Finanzas con Seguridad

CRITERIA. ¿Encierra valor?.

2011-02-09T18:29:00.001+01:00

En noviembre de 2008 publicaba un comentario sobre la valoración de CRITERIA, a posteriori he realizado varias actualizaciones sobre dicho comentario.

Como UDS recordarán y si no es así lo pueden consultar, en dicho comentario les ponía de manifiesto distintos argumentos para tratar de demostrar que le mercado no estaba reconociendo el valor intrínseco de la compañía. En aquel instante cotizaba en el entorno de 2,5, creo que el tiempo ha puesto de manifiesto dicha circunstancia y que una entrada en aquellos momentos ha reportado una excelente rentabilidad pues además de una plusvalía de aproximadamente el 80% se han devengado varios dividendos anuales de aproximadamente un 8% efectivo anual; creo que no está nada más y que el análisis de valoración y por ende de gestión del riesgo merecía la pena.

Pero hoy no toca hablar del pasado sino del momento actual. En los últimos días CRITERIA ha estado cotizando entre un rango entre 5,1 y 5,7 Euros aproximadamente. Curioso que comienzo a escuchar y a leer por parte de algunos analistas que hay valor y que hay que estar, me pregunto qué razón tenían para indicar lo contrario cuando cotizaba a 2,5 Euros. La cuestión es decidir si es el momento adecuado de estar en CRITERIA, esto es, tal como planteo en el titulo; si a los precios actuales encierra valor.

Creo que la respuesta, si vuelven a leer el comentario mencionado y las posteriores actualizaciones, esta clara pero en cualquier caso me parece conveniente compartir las siguientes consideraciones-reflexiones:

• CRITERIA no ha cambiado sustancialmente en su cartera de inversiones y al día de hoy la mayor parte de su cartera es la misma que en Octubre de 2008, esto es : TELEFONICA, REPSOL, GAS NATURAL y ABERTIS.
• Las empresas cotizadas que forman su cartera, aunque en la mayoría de los casos de han revalorizado, lo han hecho en menor medida que CRITERIA. En general se han revalorizado en el entorno del 20% y en el caso de GAS NATURAL no se ha producido dicha revalorización.
• ¿Entonces porque se ha revalorizado CRITERIA?.
• El único hecho significativo ocurrido ha sido el anuncio de la transformación en BANCO donde la CAIXA tendrá un 80% del capital al menos en principio esta parece la idea.
• Creo que tanto UDS como yo pensamos que la CAIXA no regala nada y que por tanto no va a favorecer a los accionistas de CRITERIA en las valoraciones para la transformación en BANCO.

Habrá quien puede pensar que es esa transformación en Banco la que justifica la subida del valor y yo les digo que reflexionen entonces sobre la cotización del resto de los bancos y que se pregunten, cómo puede ser esa la razón mientras que el resto de la gran banca española cotiza a los precios que lo hace.
Piensen bien y acertarán, detrás de la subida no hay nada más que lo normal que el mercado no es necesariamente eficiente en el corto plazo y que en el largo plazo suele tender a recoger los fundamentales de las empresas que cotizan, que en este caso se produce en el momento del anuncio pues es cierto y de la posible valoración que se les dé a las inversiones, pero lo cierto es que las inversiones y el valor ya estaban. Como seguro saben los que me siguen una adecuada gestión del riesgo exige no tomar decisiones de inversión cuando no tienen un margen suficiente entre el valor intrínseco del negocio y el precio que el mercado le reconoce.

Si profundizan en el análisis de valoración en su día realizado y añadimos las consideraciones de arriba creo que podemos concluir:
1) Hoy la empresa ya no ofrece un margen suficiente para estar en ella por supuesto que del nivel del margen que se requiere es una valoración personal pero me limito a analizarlo desde mi punto de vista. Esto no quiere decir que no podamos ver a la empresa cotizando por encima de donde ahora lo hace e incluso por encima de los 5,7 que toco hace unos días.
2) Tenemos que valorar con detenimiento la nueva situación una vez que el banco se formalice y tengamos más información. Mientras tanto creo que es mejor mantenerse al margen salvo que el precio flexione de nuevo de forma clara.

Como más de una vez les he indicado las decisiones de inversión son individuales y se deben de tomar tras un pasado análisis, esta empresa estimo que puede servir de claro ejemplo de cómo no hay que hacerle demasiado caso a aquellos que insisten que el precio recoge siempre de forma correcta el valor que encierra la empresa y que solo el estudio serio y sosegado puede hacernos disminuir el riesgo asumido a medio y largo plazo, proporcionando rentabilidades razonables.

ALSTOM VERSUS SIEMENS

2011-01-26T19:21:00.001+01:00

Suele afirmarse por algunos analistas que el precio a que cotiza una acción siempre refleja adecuadamente el valor de una compañía, descontando todos los aspectos del negocio. Como UDS saben no comparto este criterio que caso de ser cierto no dejaría margen para obtener plusvalías. Podría poner muchos ejemplos de cómo por ejemplo una precio puede fluctuar un 30% en apenas unos pocas semanas y preguntarnos entonces cual era la razón para la cotización anterior.

Descendiendo al terreno práctico vuelvo a insistir en que el mercado no siempre reconoce en el precio el valor intrínseco y que de esta circunstancia es de la que nos podemos aprovechar para rentabilizar una inversión.

Pueden UDS decir que es sencillo afirmar esto pero otra cosa es descubrirlo, a lo que les contestaré que no tanto y como ejemplo remitirles a mis comentarios sobre BMW y VOLKSWAGEN que inicie a finales de 2008 y que he actualizado en varias ocasiones; en aquellos instantes se producía una clara irracionalidad en los precios de ambas lo que nos permitía considerar tan solo a la primera como una opción adecuada para una posible inversión.

En estos momentos y salvando las distancias, pues la diferencia no es, ni mucho menos, tan manifiesta se podría sacar a colación las cotizaciones de ALSTOM y de SIEMENS. La primera cotiza durante las últimas semanas a precios que fluctúan entre 32 y 40 Euros mientras que la segunda lo hacía a presiones entre 84 y 93. Ambas operan en el sector industrial y hasta cierto punto sus líneas de negocio son similares en bastantes aspectos, tienen sus sedes en EUROPA y sus ventas diversificadas. Pues bien tomando en consideración como referencia los rangos comentados la primera cotiza a ratios comparables inferiores a la segunda. No quiero con ello afirmar que SIEMENS cotice a precios que se deban de considerar caros, tan solo que el mercado en mi opinión no ha discriminado en estos últimas semanas adecuadamente y que existe mayor valor a los precios actuales en la primera. No estoy hablando de que exista el mismo grado de irracionalidad que en su momento ponía de manifiesto entre BMW Y VOLSKWAGEN.

SR ZAPATERO NO LE CREO.

2011-01-11T17:17:00.001+01:00

Ayer en una entrevista concedida a A3 TV, el Sr Zapatero justificaba la reforma de las pensiones, en concreto el retraso de la edad legal de jubilación hasta los 67 años argumentando que es necesario garantizar el acceso a pensiones dignas, similares a las actuales, a las personas que en estos momentos tienen 25 ó 30 años.

Cabe preguntarse, si es para garantizar las pensiones a los que ahora tienen 25 ó 30 años y que en la muchos casos no han comenzado a trabajar, ¿Por qué la reforma tiene que afectar a los mayores de 45 años. ¿Quién garantiza a estos ciudadanos su pensión?. Según parece este grupo de población ha tenido que garantizar las pensiones de los que ya se han jubilado y va a tener que hacerlo con los que están empezando a trabajar y con aquellos otros que ni siquiera lo han hecho todavía. Es curioso que no se quiera analizar y reformar para que en la mayor medida de lo posible la pensión tenga relación directa con la cotización, el tiempo cotizado y el momento en que el ciudadano desea jubilarse, partiendo de una edad mínima que pueden ser perfectamente los 61 actuales. ¿Por qué razón tiene el gobierno de turno que decidir el momento en que alguien se retira?. ¿No es más lógico que el sistema reconozca unos derechos y que el ciudadano en función de la esperanza de vida decida si desea percibir una pensión de 1.500 Euros durante 15 años ó 1.260 (por decir algo) durante 17 años.

Ha pensado por un momento el SR ZAPATERO y su Gobierno cuales son las razones para ello. O puede que las razones no sean otras que por ejemplo las siguientes:
- Despilfarro de los Fondos Públicos.
- Duplicidad de Administraciones para prestar el mismo servicio y falta de eficiencia.
- Apoyar y permitir prejubilaciones a partir de los 50 años en el sector financiero y en las grandes empresas en general.
- Permitir y fomentar prejubilaciones y jubilaciones anticipadas en algunos cuerpos de la ADMINISTRACIÓN PÚBLICA. Por ej. Los conciertos en la educación con los sindicatos para fomentar la jubilación a los 60 años.
- Permitir que ciudadanos con carreras de cotización relativamente cortas, menos de 30 años de cotización accedan a pensiones de jubilación cercanas a las máximas permitidas, incrementándose de forma fraudulenta la base de cotización durante los últimos años de cotización.
- No financiar las pensiones no contributivas con impuestos en lugar de con contribuciones de los trabajadores.
- Permitir que un grupo de privilegiados, Diputados, Senadores, Otros cargos públicos accedan a la pensión máxima con carreras de cotización de apenas unos pocos años.
- Fomentar en general la jubilación a un porcentaje muy elevado de ciudadanos entre los 60 y 62 años sin pensar en el futuro.

¿Qué clase de Gobierno es el que hace tan solo un par de años alardeaba de tener el sistema de pensiones más sólido del planeta y ahora necesita una reforma que en definitiva, lo que pretende es disminuir la prestación de varios millones de ciudadanos próximos a la jubilación y que de acuerdo con la ley llevan cotizando más de 30 años.?. Lo que se propone no es una reforma sino un expolio.

Sr Zapatero, he hecho el esfuerzo de entenderlo pero lo siento, no puedo y no puedo cuando pienso en lo que ha sido su trayectoria como gobernante en la ECONOMIA.
• En 2007 no teníamos crisis. Es más estábamos SEGÚN UD en la LIGA DE CAMPEONES.
• Hasta hace solo unos meses nuestro país era, según UD, merecedor a compartir la gloria con los 8 grandes del mundo.
• Nuestras pensiones estaban garantizadas.
• Nuestro sistema financiero era el más sólido del planeta, incluidas las Cajas son dirigidas en la mayoría de los casos por personas sin formación ni experiencia financiera.
• El número de parados nunca iba a llegar a 4 Millones.
• Se apreciaban brotes verdes que nos iban a permitir crear empleo a partir del inicio de 2010.
• A principios de 2010 mandaba un estudio a Bruselas donde se tomaba como premisa la jubilación a los 67 años. Cuando se filtro a los medios de comunicación, le falto tiempo para decir que se trataba tan solo de una hipótesis de trabajo. ¿Seguro Sr ZAPATERO?. ¿No lo recuerda?.

Para que seguir, Sr Zapatero no le creo.

INDITEX. VALORACIÓN. Cont. 3

2010-09-26T20:00:00.002+02:00

Hace unos días la empresa presento resultados correspondientes al primer semestre de 2010. La mayoría de los medios de comunicación y algunos analistas se apresuraban a señalar de forma inmediata que su resultado neto había crecido en el entorno del 68% mientras que el EBITDA lo hacía aproximadamente en un 44%. No entraban en mayores detalles, esto es bastaba con la simple comparación de las cifras que mostraba la compañía para hacer los titulares a la vez que se aumentaban en algunos casos los precios objetivos.

Tan claro parecía todo que el primer impulso podía ser el de invertir, de aquí al cielo sin límites ni barreras. Pero no, no lo hice, primero analice las cuentas y llegue a la conclusión que aunque eran algo mejores que mis estimaciones no lo eran de forma suficiente ni tampoco justificaban la euforia que parecía haberse desatado. Aclaremos entonces.

Señores el EBITDA de INDITEX del 1º Semestre de 2010 era de 1157 mill/Euros y su resultado neto atribuible de 628 en ambos casos efectivamente muy superiores a los de año anterior pero repasando mis notas pude comprobar que mis estimaciones para el 2009 (año completo) eran de 2150 mill/Euros y el resultado neto de 1250. Por tanto si tenemos en cuenta que 2009 iba a ser desde el p. de v. del consumo un año nefasto con la mayoría de las economías en recesión (no olvidemos de que compañía y sector hablamos) y de que estamos ante una compañía en expansión continuada; las cifras publicadas no me hacen cambiar mi forma de pensar sobre la empresa.

Tomando en consideración las cifras publicadas y la capitalización al cierre del 24/9 de 37.287 MILL/EUROS suponen los siguientes multiplicadores, una vez tendida en cuenta la posición de liquidez que mantiene:

PER : En el entorno de 26.
EV/EBITDA : En el entorno de 15.

Todo ello suponiendo que las cifras del 2º Semestre superen a las del primero aproximadamente un 10%.

Por tanto sigo pensando que si no se jusfiticaban suficientemente precios en el entorno de 50 euros, menos aún se pueden justificar en el entorno de 60.

Puede que algunos de UDS piensen que esta mi opinión es totalmente errónea y que al igual que estaba equivocado cuando estimaba que solo existía margen suficiente para una entrada por debajo de los 35 Euros y en estos momentos estamos por encima de 59; a lo mejor en unos meses cotiza a 75. A esta reflexión no puedo nada más que decir que no se a que precios va a cotizar dentro por ej. De 8 meses pero que no hay nada nuevo que valorar y que existen opciones a considerar antes que INDITEX, es más si tuviera acciones de la compañía, que no es el caso, a los precios actuales no dudaría en venderlas, aunque muy probablemente las hubiese liquidado ya. Estoy convencido de que en estos momentos existirán muchos inversores que se están planteado, si es que no lo han hecho ya, una estrategia de pares con INDITEX como pata vendedora.

Creo que un repaso a mis anteriores comentarios sobre la empresa, pueden dar luz sobre los números ahora presentados y de la importancia que tiene en no detenerse en la simple comparación de números sin más.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES. RESULTADOS 1º T 2010.

2010-05-06T13:10:00.001+02:00

El primer comentario publicado sobre esta empresa data de 3/12/2008. Hace escasas fecha publicaba los resultados del primer trimestre del ejercicio 2009.

La información presentada indica que la sociedad consiguió que crecieran todas las magnitudes relevantes, esto es ingresos, EBITDA y Beneficio neto.
Merece la pena resaltar:

1) EBITDA de 53 millones de Euros, con crecimiento de casi el 10% sobre del mismo trimestre de 2009.

2) Beneficio neto de 36 Mill/Euros, con crecimiento superior al 7% sobre igual trimestre de 2009.

Tomando en consideración la capitalización al cierre de ayer 5/5, esto significa que la sociedad cotiza a un PER de aproximadamente 9,4 veces.

Por otra parte la contratación, a pesar de la competencia que hoy existe, sigue con paso firme y continua mejorando con respecto a 2009.

Estos resultados van en línea con lo ya dicho en comentarios anteriores y por tanto, me siguen pareciendo totalmente validas las opiniones y valoración que he venido realizando en varios comentarios desde la fecha más arriba indicada.

BANCOS DE INVERSION. ¿QUE CREDIBILIDAD MERECEN?. Cont.

2010-05-01T11:34:00.004+02:00

Curioso, saben Uds lo que opino al respecto y al mismo tiempo lo que pienso sobre los precios objetivos que establecen las casas de análisis, especialmente si estas son al mismo tiempo bancos de inversión.

Hoy veo un comentario que habla por si solo. El titular del comentario es elocuente: "COMPRAR" SIGNIFICA "VENDER" EN EL MUNDO GOLDMAN.

Creo que el articulo es interesante y pone de manifiesto el doble lenguaje que parece usarse.

Curioso, no quiero afirmarlo pues no se puede probar..., pero si leen mis comentarios al respecto, en mas de una ocasión he comentado que me da la nariz que cuando hablan de comprar es que ellos están tratando de buscar un momento para salir y lo contrario ocurre cuando bajan la calificación sobre una empresa.

Les dejo el enlace por si quieren leer el comentario completo.

http://www.marketwatch.com/story/buy-means-sell-in-goldmans-world-2010-05-01

Todo indica que como en mas de una ocasión he manifestado, la gestión del riesgo es algo personal e intransferible. Reflexionen al respecto.

ALSTOM. VALORACIÓN

2010-04-05T17:59:00.004+02:00

Alstom es uno de los líderes mundiales en los 2 tipos de mercados en los que opera. La empresa fabrica generadores eléctricos y material de transporte ferroviario (Locomotoras, vagones, etc) al tiempo que realiza instalaciones llave en mano.

Su año fiscal finaliza el 31/3 y de sus cuentas del último ejercicio conocido y cerrado por tanto el 31/3/09, se puede obtener la siguiente información en relación con su capitalización al 1/04/2010:

• Capitalización de 13.748 Mill/Euros.
• EBITDA en el entorno de los 1.882 mill/Euros.
• PER algo superior a 12.
• El mercado paga por la compañía el equivalente a 7,3 veces su EBITDA y 8,7 veces sus flujos operativos de caja (sin tener en cuenta las variaciones del fondo de maniobra).

Además debemos de considerar, que a pesar de haber reducido sustancialmente la entrada de pedidos en cartera durante el último año, sigue teniendo contratos que superan los 2 años de actividad.

Otros datos de interés:

La empresa paso una etapa de dificultades hace unos años y necesito la ayuda del estado francés y de los bancos para salir adelante. En los últimos ejercicios sus cuentas han mejorado año tras año.

En estos momentos no es una empresa endeudada y por tango goza de solidez desde el punto de vista financiero.

Uno de sus grandes competidores es el gigante alemán SIEMENS, En ESPAÑA tiene un competidor importante en el mercado del transporte ferroviario la empresa CAF.

Con esta información cabe plantearse si estamos ante una opción de inversión adecuada y por tanto con el margen suficiente. Si tomamos en consideración tan solo la información financiera, todo apunta a que lo es, opera en un sector que va a seguir creciendo sobre todo en los países emergentes, es uno de los líderes a nivel global del mercado y encierra valor si tomamos los datos del 2009 como representativos. Esto es cualquier precio en el entorno de 46 que ahora cotiza (si es por debajo tanto mejor), debiera de presentar una rentabilidad adecuada. No obstante debemos de considerar que no es una historia de gestión y beneficios continuados, antes de decidir caso de invertir la ponderación en nuestra cartera.

INDITEX, VALORACIÓN (Cont. 2)

2010-03-25T18:06:00.002+01:00

En septiembre 2009 iniciaba los comentarios sobre esta empresa. Hace escasas fechas ha presentado resultados del ejercicio 2009 y en base a ellos actualizo el estudio.

De los resultados, merece la pena destacar los siguientes datos:

• EBITDA 2374 Mill/Euros.
• Resultado neto 1314 Mill/Euros.
• Flujos de Caja generados por las operaciones 2321 Mill/Euros.

Tomando en consideración la capitalización al 18/3 o lo que es lo mismo 48,25 Euros por acción, tenemos los siguientes ratios:

- EV/EBITDA 11,7 Veces.
- PER 21,1.

Ante todo indicar que las cifras me han sorprendido positivamente, no tienen nada más que ver mi primer comentario donde estimaba valores inferiores en todos los casos. Señalar, no obstante, que en el caso de los flujos de caja, parámetro que estimo fundamental en mis valoraciones hay que tener en cuenta que unos 300 millones son consecuencia de una mejora del capital circulante y que estimo complicado de que se pueda mejorar de nuevo de forma recurrente; razón por la que tomaría en consideración 2021 mill/Euros. Tomando estos en consideración cotiza a 13,7 veces los flujos que genera.

En base a estos resultados vengo leyendo la elevación de precios objetivos y recomendaciones de compra por diversas casas de análisis así como de bancos de inversión. En concreto hoy GOLDMAN fija su precio objetivo en 63. Ya conocen lo que opino al respecto por otros comentarios.

En el ejercicio 2009 la empresa inicio la actividad en 343 nuevas tiendas.

A pesar de estos números, sigo opinando lo mismo; a los precios actuales es mejor no estar, estimo que no existe margen suficiente. Es más si leen mis comentarios anteriores, les indicaba que no me extrañaría ver a la empresa cotizar a precios cercanos a los 50 Euros (decía esto sencillamente por la capacidad de generar caja y de crecer en base a ratios medios históricos), pero no nos ofusquemos el crecimiento a tasas del 10% no es perpetuo. Hoy existen opciones mucho más interesantes.

Como siempre les indico, esto no es una recomendación de Venta de INDITEX sino una valoración del margen que tenemos para rentabilizar una inversión en INDITEX a los precios de 50 Euros a los que hoy cotiza.

EBRO PULEVA. NI EBRO NI PULEVA.

2010-03-11T14:21:00.004+01:00

Puede que a más de uno le haya extrañado el titulo del comentario, pero es curioso, esta empresa hasta hace poco encerraba en alguna medida en su denominación social el corazón de su negocio y de sus marcas; esto es el azúcar y la leche como por otra parte es normal. Pues bien hoy el azúcar ya no existe y la leche, tras el preacuerdo alcanzado con el grupo francés LACTALIS, dejara de existir.

Por ello recomiendo a sus gestores un cambio de denominación que se corresponda con la estrategia actual de su negocio. No les voy a dar ideas pues estas se cobran, ¿No les parece?.

Pero no es la denominación de la empresa la que me trae a publicar este comentario. Hasta hace bien poco tenía más o menos claro a qué precio era razonable estar y a que otro no; puede que a muchos de UDS les ocurra lo mismo. La situación ha cambiado y creo que se impone una reflexión sobre la situación de la empresa y la valoración que el mercado hace de ella.

La capitalización de la empresa al 8/3 era de 2094 mill/Euros con un precio por acción de 13,61.

Tomando en consideración estos datos y los resultados recientemente publicados correspondientes al ejercicio 2009, podemos obtener varios ratios:

• El PER tomando en consideración los beneficio de negocios continuados (esto es sin incluir los resultados del negocio azucarero ni por supuesto la plusvalía generada por la venta de este) sería 15,4. Si tomamos en consideración el resultado total este ratio bajaría a 11,6.

• EL EV/EBITDA es de 8,6 veces. Este ratio pasaría a 9 tras la venta de lácteos. Suponiendo que no se invierta lo obtenido con la venta en nuevos negocios.

• El mercado está pagando por la empresa algo menos de 11 veces sus flujos de caja operativos del año 2009.

Cabe destacar además, que tras la venta del negocio lácteo, la empresa se queda con 2 negocios arroz y pasta; en ambos ocupa una posición importante a nivel mundial y además sus ingresos están muy diversificados, no dependiendo de ESPAÑA donde a pesar de su importante presencia sus ingresos ponderan menos del 30%.

Pero la cuestión es, ¿Es interesante estar en la empresa?.

Para situarnos, vamos a tomar en consideración además de lo ya comentado lo siguiente:

1) La empresa ha pactado un precio de venta por el negocio lácteo que significa multiplicar por 11 el EBITDA medio de los últimos 3 años.

2) Si aplicamos este mismo ratio a los negocios que actualmente tiene la empresa, obtendríamos un precio por acción en el entorno de 16,5 Euros. Tengan en cuenta que la empresa va a pasar de tener un endeudamiento neto a tener una caja neta.

Seguro que muchos de UDS están pensando de 13,6 a 16,5 hay prácticamente 3 euros o lo que es lo mismo algo más del 20%. ¿Entramos entonces?. Esta decisión la tienen que tomar UDS pero antes reflexionen sobre lo siguiente:

a) ¿Qué va a hacer la empresa?, ¿Va a disminuir su tamaño o va a invertir?.

b) Todo apunta a que al menos parte de la venta lo va a dedicar a comprar nuevos negocios, ¿pero en que negocios?.

En otras palabras estamos ante una empresa que no está cara, que existe valor pero que vamos a vivir momentos de incertidumbre.

Es evidente que estamos ante gestores con experiencia y que parece saben gestionar, aunque me pregunto ¿Fue correcta la inversión en el negocio lácteo o era algo tarde para entrar en él?; la respuesta es complicada aunque la verdad es que han sabido rentabilizarlo y venderlo a un precio razonable.

Para mí es un momento para tener cuidado y si no se está mantenerse al margen a no ser que el potencial aumente y por tanto el margen de seguridad que exijo, en caso contrario prefiero ver en que acaba la venta y que decisiones se toman a posteriori. Para quien ya este creo que cualquier precio en las proximidades de 15 debiera hacernos liquidar y esperar.

Como siempre, recordar que no he tratado de hacerles tomar una decisión sino tan solo de tratar de guiarles en la gestión del riesgo dentro de lo que entiendo como finanzas con seguridad.

PESCANOVA. FRUTO DEL MAR.

2010-03-02T21:29:00.004+01:00

Pescanova se dedica a la explotación de los recursos naturales marinos para la captura de pescado que congela para su distribución en los mercados. Consecuencia de la cada día mayor regulación de las capturas junto con el incremento de consumo, la empresa ha diversificado su negocio entrando en la cría de algunas especies en el propio mar. Por tanto es un grupo totalmente integrado desde la producción y la captura hasta el proceso de distribución de sus productos.

Recientemente ha publicado sus resultados de 2009, de los cuales creo conveniente resaltar:

• Tomando en consideración su capitalización al 26/2, los resultados obtenidos suponen un PER en el entorno de 9,3 veces.

• El Multiplicador EV/EBITDA es algo superior a 8 veces.

• Cotiza ligeramente por debajo de su valor contable.

• Mantiene su tendencia de crecimiento en Ventas, Resultado Operativo y resultado Neto.

Con estos datos todo apunta a que la compañía encierra valor y que el mercado la esta penalizando, pero antes de llegar a conclusiones, me gustaría poner de manifiesto algunas circunstancias que deben de ser tenidas en cuenta antes de manifestar una postura.

1) La compañía presenta en su balance un apalancamiento elevado, de hecho sus costes financieros netos consumen casi el 40% de su resultado de explotación. El coste medio de esos recursos es también elevado y creo que es consecuencia del tamaño de la empresa, al que hay que sumar la situación en que se encuentra el mercado de capitales. Los vencimientos se concentran en su mayor parte entre 2010 y 2013.

2) Opera en un sector defensivo donde es líder en ESPAÑA y PORTUAL, a pesar de ello ha diversificado y la ponderación de sus ventas fuera de la península supone cerca del 50% de sus ingresos. Es importante señalar que un 12% de sus ventas las realiza en E. Unidos.

3) Continúa con una política de expansión y crecimiento que le hace necesitar financiación para completar la generación de caja que las operaciones aportan.

4) Aproximadamente el 60% del capital está en manos que podemos considerar estables, aunque es de señalar que de ese 60% un 25% pertenece a 2 Cajas de Ahorros y en estos momentos pueden estar tentadas de vender para conseguir liquidez. Una venta de un paquete tan importante es presumible que supusiese una alteración de la cotización puntual, si bien a los precios que cotiza no veo demasiado riesgo pues lo considero un precio interesante de entrada.

Considero importante reseñar que la Sociedad pretende emitir obligaciones convertibles por importe de 110 Mill/Euros con un cupón del 6,75% y periodo de 5 años; la conversión se realizaría a 28 Euros. He escuchado a algunos analistas indicar que esta operación puede afectar negativamente a la cotización por su efecto dilutivo. No pretendo hacer de adivino y por tanto no se si la emisión afectara en el c/p o no; otra cosa es mi opinión y esta es que no debe de afectarle y que la decisión es acertada desde el p. de v. financiero, entre otras por las siguientes razones:

a) De momento logra aumentar el periodo de reembolso del pasivo.

b) Puede disminuir el apalancamiento siempre que al vencimiento los tenedores ejerciten la opción de conversión.

c) No veo dilución cuando la sociedad cotiza en estos momentos en el entorno de 22 y el precio de conversión que se propone es de 28. Habría que analizar en cualquier caso la cuenta de explotación de 2015 y los retornos del capital de ese momento, pero con los actuales lo dicho.

Creo que tienen UDS ahora algo más de información para reflexionar y pensar si la empresa a 22 Euros constituye una opción de inversión. ¿Qué opino yo?, pues lo dicho interesante opción de una historia de crecimiento en un negocio defensivo y que no parece que vaya a venir a menos, pero con un apalancamiento excesivo que los gestores debieran reconducir pues con la situación actual de los mercados se están corriendo riesgos y posiblemente pagando una prima en la financiación. En cualquier caso opino que al precio actual hay valor y que existen margen para rentabilidades adecuadas; una pista… parece que le precio apuntado para la conversión es bastante adecuado para reflejar mínimamente el valor actual.

ALMIRALL. FARMACEUTICA A VIGILAR. Cont.

2010-03-01T14:11:00.011+01:00

A finales de Noviembre de 2009 iniciaba la serie de comentarios sobre esta empresa. El 25/2 pasado publico los resultados de 2009, siendo esta la razón que me ha movido a actualizar el comentario.

Tomando en consideración los datos publicados y la capitalización al día 24/2, tendríamos los siguientes ratios:

1) PER ligeramente por encima de 11 veces.

2) EV/EBITDA en el entorno de 6,8.

3) La capitalización supone algo más de 8 veces el flujo de caja libre.

Desde mi p. de v. siguen en vigor los comentarios que realizaba en Noviembre pasado, no obstante añadir:

-Interesante disiminución de gastos de administración y comerciales aunque todo tiene un limite.

-Racionalización de producción disminuyendo el nº de plantas.

-Crecimiento en ventas en 9 de los 10 productos más importantes que comercializa. Si nos referimos a áreas de negocio, crece en todas las importantes menos en la de sistema nervioso.

Por otra parte la sociedad indica que espera cifras similares en 2010.

Por tanto nada que poner de manifiesto a lo comentado en Noviembre sobre el posible interés como inversión, tan solo señalar que desde entonces se ha revalorizado un 10% aproximadamente minorando por tanto el margen de seguridad.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES RESULTADOS 2009. PRECISIONES

2010-02-24T18:07:00.008+01:00

Diversos lectores han realizado preguntas y consideraciones sobre el comentario que publicaba hace unos días tras la publicación de los resultados de 2009.

Como los seguidores del blog conocen, no suelo realizar contestaciones individuales fundamentalmente por el tiempo que supondría. A pesar de ello en alguna ocasión lo he hecho, en esta ocasión voy a realizar un par de precisiones al comentario publicado y a los comentarios que los lectores han tenido a bien realizar.

En el propio comentario indicaba que sigo a la empresa desde hace tiempo y que he publicado diversos comentarios en el blog; por esta circunstancia recomendaba conocer el contenido de los anteriores comentarios, pues no tenía sentido repetir todas las consideraciones ya realizadas. Dicho esto me gustaría comentar:

- Posibilidad de Opa y su consideración el la valoración. Ya lo comentaba en el primer comentario de diciembre de 2008 y por tanto coincido con lo que un lector indica en su comentario, no obstante señalar que no suelo considerar esta circunstancia al analizar una compañía, puesto que esa no es una decisión que se tenga que producir necesariamente, por ello tengo en consideración la circunstancia pero no la valoro y de esta forma, de producirse, es un plus. Esto es cuando digo en el comentario que estimo que existe valor no incluyo este factor.

- Dividendo. Ya he publicado un comentario al respecto y como digo en el, espero poder escribir con mayor detalle sobre los dividendos en general.

- Venta por parte del Santander. Evidentemente no es una buena noticia pero no necesariamente es determinante, como indico en mis comentarios las decisiones de inversión son individuales y el Santander tendrá razones para haber tomado dicha inversión.

- Ratios normalizados. Estoy bastante de acuerdo, matices aparte, con la apreciación; sin utilizar exactamente resultados normalizados, trato de realizar mis estimaciones en base a lo que en circunstancias normales deben de tender los datos financieros de la empresa que analizo, tratando de eliminar los datos que normalemnte son poco probables de repetirse al menos en el corto plazo. Creo que si se leen detalladamente mis análisis se puede comprender lo que indico.

- 95% del volumen en trading. No puedo decir que si ni que no, puede que el lector lleve razón pero lo cierto es que ese es el volumen y me temo que el trading no es porpio de los grandes valores nacionales sino, que se da en todos los mercados en mayor o menor medida.

- Mayores ingresos y por tanto resultados como consecuencia de tipos de elevación de tipos de interés. La empresa maneja una cantidad de tesorería (garantías depositadas por terceros, etc) enorme que en las circunstancias actuales de tipos no produce un efecto importante en la cuenta de explotación; pensemos lo que ocurría hace tan solo un par de años con tipos bastante más atractivos.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES. DIVIDENDO

2010-02-20T10:14:00.003+01:00

Ayer publicaba comentario analizando los resultados 2009 de BME. Un amable lector pregunta si me merece algún comentario el tema del dividendo.

En algún momento publicare comentarios sobre los dividendos en general, pero de una manera muy breve señalar que no considero el dividendo un tema esencial a considerar en la toma de decisiones de inversión. Entiendo que lo importante es la capacidad de generar caja y otra cosa es a que se destina esa caja.

Dicho esto, es obvio que es de agradecer recoger la rentabilidad de la compañía en forma de dividendo pues en cierto modo garantiza una rentabilidad periódica que ya no se va a perder; santa rita bendita lo que se da no se quita... , pero aparte de esto hay muchas consideraciones sobre el tema que en un comentario dedicado al tema tratare de analizar con mayor detalle y profusión.

Gracias en cualquier caso por su amabilidad.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES RESULTADOS 2009

2010-02-19T18:14:00.014+01:00

El 3 de diciembre de 2008 iniciaba los comentarios sobre esta empresa, que por otra parte, es una de las sigo con mayor regularidad en el mercado español; desde entonces he realizado diversas actualizaciones, la última de ellas durante el mes de noviembre de 2009. Hoy ha publicado resultados que son ligeramente superiores a las previsiones que yo mismo realizaba en el primer comentario, en concreto un 6% más, cuando muchos esperaban cierto descalabro que no se ha producido.

Entremos de lleno en los resultados presentados y la situación de la compañía. Cabe señalar:

* Resultado neto recurrente (esto es sin atípicos), de algo más de 136 Mill/Euros.

* EBITDA, igualmente recurrente, de 194 Mill/Euros.

En base a estos datos y tomando en consideración la capitalización al cierre del jueves 18/2 de 1660 Mill/Euros, cotiza con un PER de 9,8 una vez deducida la caja neta que la empresa tiene al cierre del ejercicio 2009.

El EV/EBITDA se situaría ligeramente por debajo de 7 veces.

Siendo estos datos importantes, en base a ellos todo apunta a que existen diferencia entre valor y precio y que parece una opción a considerar; hay que preguntarse si en el futuro y en términos medios son repetibles y por tanto efectivamente podemos pensar en estar de BME.

Con objeto de situar el tema y de permitir a terceros sacar conclusiones, voy a citar datos adicionales así como alguna reflexión que estimo de interés.

1) En los últimos meses la negociación de acciones (valor efectivo) se ha estabilizado con ligera tendencia al alza.

2) Durante el mes y medio que ha transcurrido de 2010 los volúmenes de contratación se han incrementado razonablemene con respecto al mismo periodo de 2009. Esto no supone que la trayectoria se mantenga pero apunta a que en volumenes de contratación parece que lo peor ha pasado y que deterioros adicionales, caso de producirse no debieran de ser siginificativos.

3) La sociedad mantiene un apalancamiento operativo positivo, me explicare, con los ingresos no ligados a volúmenes es capaz de cubrir el 100% de sus costes, a pesar de que los volúmenes de negociación de 2009 han sido inferiores a los de 2008. Además sus costes operativos están contenidos con ligeros descensos en 2009 con respecto al año anterior.

4) Los 3 valores más líquidos del mercado de la Unión Europea cotizan en la bolsa española (SANTANCER, TELEFONICA, BBVA), lo que indica aparte de la importancia de estas compañías en el mercado, que nuestro mercado (gestionado por BME) es eficiente y competitivo pues no debemos olvidar que existen otras compañías de mayor capitalización en EUROPA.

5) Los resultados financieros de 2009 han sido sensiblemente inferiores a los de 2008, a nadie se le oculta el entorno de tipos de interés en ambos años con bajadas muy pronunciadas en 2009. A medio plazo los tipos de interés tenderan a niveles superiores lo que posibilitara una mayor contribución al resultado de la empresa. Espero ver esta circunstancia en la última parte de 2010.

En base a lo anterior, todo apunta que el resultado de 2o10 no debiera ser inferior al de 2009 y que al contrario, pudiera ser algo superior.

Pero antes de sacar una conclusión precipitada debemos de considerar otros factores, que posiblemente suponen posibles reservas de entrada para el futuro. Caben citar:

1) Resultados del 4º Trimestre algo inferiores a los trimestres anteriores a pesar del incremento de volúmenes, lo que puede denotar un mix no favorable del negocio. Esto es mayor ponderación de negocio con menores comisiones (característico de bloques y grandes inversores) en detrimento del pequeño inversor que tras lo ocurrido en los mercados parece que está mas ausente y posiblemente tarde en volver para quedarse.

2) Creciente competencia de otras plataformas, siendo cierto que existe, la verdad es que tras más de un año, la cuota capturada por estas plataformas no supera el 1% al menos del negocio regulado. Otra cosa es la negociación con otros instrumentos como por ej. CFD, pero lo cierto es que los volúmenes en el mercado regulado, parecen no resentirse.

3) Cambios de regulación que van a ser introducidos en el sistema de liquidación que en estos momentos monopoliza. No existe normativa concreta en estos momentos, pero es cierto que en un par de años debiera existir dicha legislación y que obligara a compartir la liquidación con terceros lo que significara un efecto en los ingresos; pero también es cierto que hay tiempo para tomar decisiones y defenderse, de hecho hoy en la presentación los gestores han apuntado la posiblidad de aprovechar la circunstancia para tratar de compensar en la medida de lo posible con la faceta del registro de operaciones.
En cualquier caso, debemos de conocer que el EBITDA de esta linea de negocio supone un 25% del total de la compañía y que no es pensable, al menos para mi, que pueda perder más del 50% de dicho negocio en casos muy extremos y de producrise, tardaría varios años por lo que el deterioro sería gradual y daría opción a gestionarlo.

4) Ligera caída en ingresos de derivados, que entiendo en base a que los mercados viven un proceso de desapalancamiento que parece no haber concluido.

Es indudable que estos factores suponen amenazas, que en alguna medida deben de ser tenidas en cuenta; no obstante la mayor regulación, al mismo tiempo, puede suponer una oportunidad puesto que en alguna medida podría constituir una barrera a la competencia de otras plataformas frente a los mercados organizados en los que BME participa.

Tomando en consideración la información que conozco en estos momentos, sigo opinando lo mismo que opinaba en el primer comentario y que se puede resumir en:

- Sigo esperando resultados en el entorno de los 135/140 Mill/Euros para el ejercicio 2010. No veo riesgo de que se produzca un deterioro que pueda provocar resultados por debajo de los 120 mill/Euros, resultados que se traducen en flujo de Caja de forma sistemática.

- BME constituye una opción razonable. Existe un margen de seguridad adecuado para rentabilizar la inversión a los precios que el mercado exige el 18.02.10.

- Sigo opinando que el valor de la acción es al menos de 27 Euros y que el mercado descuenta en exceso los posibles efectos que la competencia puede tener a medio plazo sobre la empresa, competencia que en general afecta a todos los sectores. Por otra parte los gestores han demostrado que saben orientar a la compañía para mantener resultados adecuados a pesar de haber entregado en forma de dividendo la mayor parte de los beneficios.

Para completar la información, recomiendo la lectura de los comentarios sobre esta empresa previamente publicados.

Finalmente como casi siempre, recordarles que las decisiones de inversión deber de tomarse con un control del riesgo, con un margen de seguridad suficiente (que como es normal es diferente para cada inversor) y de forma individual; todo ello con independencia de que se contrasten opiniones con terceros.

GAS NATURAL. OPCIÓN DE INVERSIÓN. Cont. 3

2010-02-16T16:20:00.005+01:00

Hoy la empresa ha publicado los resultados anuales correspondientes al 2009. De entrada comentar que el Beneficio neto es algo inferior al que había estimado, en cambio el EBITDA ha estado bastante en linea con mis estimaciones. La empresa ha sufrido bastante en la generación de ingresos aunque esta circunstancia ha sido practicamente compensada con unos mejores costes de aprovisionamiento, los precios del gas junto con la atonía del mercado en ESPAÑA (baja actividad industrial) han estado detrás.

Las cifras que caben destacar son:

* Beneficio neto de 1.195 mill/Euros.
* EBITDA y EBIT de 3937 y 2448 Mill/Euros respectivamente.
* Deuda Neta en el entorno de 18.000 Mill/Euros, una vez deducidas las desinversiones ya acordadas aunque en algún caso no se hayan llevado a cabo.

Es interesante conocer estas cifras como punto de partida pero creo que el análisis no se puede llevar a cabo bajo la consideración unica de ellas. La razón es sencilla, no representan a un ejercicio completo ya que GAS NATURAL ha ido tomando el control de UN. FENOSA de forma paulatina y hasta finales de ABRIL no se produce la consideración global de los negocios de ambas.

Desde mi p. de v. todo apunta a que en 201o el resultado se pueda situar en el entorno de 1.400 Mill/Euros y el EBITDA recurrente tras las desinversiones pendientes de realizar; en unos 4.300 Mill/Euros.

Si tomamos en consideración que la capitalización al cierre del 15/2 era de 12.245 mill/Euros, el PER 2010 estaría en el entorno de 8,8 mientras que el EV/EBITDA sería de 7 veces.

Siguiendo a los comentarios anteriores publicados, sigo estimando que sigue siendo una opción de inversión interesante y que por debajo de los 17 Euros no se debería de liquidar la posición.

ANALISTAS Y PERIODISTAS ECONOMICOS. ¿MERECEN NUESTRA CREDIBILIDAD?

2010-02-11T19:22:00.008+01:00

Como UDS saben, he escrito reiterados comentarios sobre los precios objetivos de las casas de análisis y la credibilidad que me merecen. Hoy les toca a los analistas que intervienen con frecuencia en los medios de comunicación así como los periodistas que intervienen en programas dedicados al análisis económico y particularmente al de la inversión, esto es comentando los mercados financieros y los activos que en ellos cotizan.

Les voy a dar algunos ejemplos de lo que he observado y por brevedad me voy a referir a las ultimas semanas. Creo que unos pocos son suficiente. trato de reproducir con la mayor fidelidad lo que he escuchado o leído.

a) Es frecuente escuchar frases como:

1) "Bien por..." a conticuación el nombre del valor o la compañía.

2) "Lo esta haciendo muy bien..." a continuación el nombre del valor.

3) "¿Que le duele? ... " a continuación el nombre del valor.

b) Otro ejemplo es la pregunta realizada esta tarde a una analista sobre la influencia de las medidas tomadas por la Unión Europea sobre Grecia, pues bien la analista indicaba que la falta de concreción había supuesto varapalos tremendos para los mercados, con bajadas continuadas incluso en el caso de E. Unidos, pues bien para quien no este al tanto del tema, les comentaré que no lo entiendo puesto que E. Unidos en ese momento mantenía subidas en todos sus índices que en algunos casos eran cercanas al 1% y me temo que su comentario venía por el caso del IBEX que es el único que cerraba con descensos importantes; a lo mejor es que solo sigue el mercado español. Pero me pregunto, ¿Como se puede comentar tal cosa y cometer tal error por un profesional?. ¿Prima el figurar y salir en los medios?. No lo se pero no lo entiendo.

c) También esta misma tarde, otro analista preguntado por varios valores recomendaba no tomar posiciones en ninguno de ellos, quiero recordar que este mismo analista hace tan solo unas semanas daba a entender que había que estar en el mercado. Preguntado por la posibilidad de algún valor para entrar, indicaba que no lo veía ninguno ni en ESPAÑA ni en otros mercados; al insistir el entrevistador sobre el mercado de E. Unidos, comentaba poco más o menos que con más de 9000 empresas lo normal es que hubiese alguno pero que el no lo conocía.

No me extraña por ello escuchar y leer un día una opinión y a los pocos días la contraria a la misma persona. Acepto que se puede cambiar de opinión, pero ha de hacerse de manera razonada y con argumentos de peso. No me va a extrañar tampoco si trascurridas unas semanas tuviesemos a los indices de valores un 4% más arriba, indicar que había sido una oportunidad para entrar, como ya hicieron en Julio de 2009, cuando en marzo muchos de ellos indicaban que no existían oportunidades.

¿No se si UDS tienen una percepción similar a la mía y han observado comportamientos como les indico?

En algún comentario les he apuntado mis reticencias sobre el análisis técnico, al menos tomado en sentido absoluto y sin otras referencias. Pero es que cada día más, como les indico en los distintos comentarios que escribo, estoy convencido de la necesidad de contrastar cualquier opinión y de tomar decisiones en base a la información que se sea capaz de entender.

Entiendo que al menos en nuestro país, existe una parte importante de analistas que parecen responder con rapidez y sin profundidad a cuestiones que merecen reflexión y desde mi p. de v. aportan bien poco al entendimiento de lo que es el mundo de las finanzas y de la seguridad mínima que las decisiones de inversión deben de verse rodeadas.

No trato con ello de desprestigiar a nadie, sino de hacer reflexionar sobre la importancia de poner en duda las afirmaciones que en los medios hay que realizar un día si y otro también, y tratar de discriminar los mensajes que se reciben con la información que uno mismo es capaz de obtener y valorar.

Les pido una vez más que reflexionen UDS sobre el tema que les propongo y tomen sus propias decisiones con independencia de que valoren o no lo que leen y escuchan.

TOTAL FINA RESULTADOS 2009. VALORACIÓN

2010-02-11T13:43:00.007+01:00

Total Fina es uno de los lideres a nivel mundial en la extracción y refino de Petróleo y derivados.
Los resultados que ha presentado del 2009 se pueden resumir en:

* Beneficio neto ajustado para el grupo de 7.784 Mill/Euros, con un descenso del 44% sobre los de 2008.

* Cash Flow de operaciones ligeramente superior a los 13.000 Mill/Euros.

Con estos datos y tomando en consideración la cotización de cierre del día de ayer en 40,9 Euros supone un PER de aproximadamente 11,7 veces. No es un múltiplo exigente pero que de entrada no ofrece el suficiente margen para considerarla una opción de inversión.

No obstante y antes de tomar una posición, debemos de considerar y comentar diversos aspectos, aspectos que voy a resumir en los siguientes:

1) Los precios del Crudo en la primera parte de 2009 han estado en términos medios por debajo de los 50 $ mientras que en los últimos meses han oscilado se han aproximado a los 80. Esta circunstancia se pone de manifiesto en las cuentas donde en el 4º T. se alcanzan practicamente los 2.100 Mill/Euros de Resultado neto.

2) En la mayor parte de los países industrializados parece que la parte más profunda de la crisis ha quedado atrás y que por tanto, aunque de forma lenta, el crecimiento a nivel global es algo bastante probable. Esta circunstancia estimo que va a suponer un crudo en precios medios por encima de los 70 Euros lo que debe de posibilitar un crecimiento de los resultados de la compañía.

3) Al precio actual el mercado esta pagando aproximadamente 1,8 veces su valor contable.

4) Si tomamos en consideración su posición de Caja y equivalentes el PER con los resultados de 2009 sería de aproximadamente 10,5 veces.

5) Es una compañía poco endeudada y por tanto con escaso riesgo en este sentido. Su deuda neta supone aproximadamente un 27% de los recursos propios.

6) El dividendo que pretende repartir y que sigue sus criterios habituales, supone una rentabilidad algo superior al 5% sobre el precio de cotización citado.

Mi esitmación de resultado para 2010 siempre que el precio del crudo en términos medios continué por encima de los 70 $ es de unos 8.700 Mill /Euros, lo que supondría un PER en el entorno de 9,3 veces. EV/EBITDA netamente inferior a 6.

Como aspecto negativo debo de señalar que me ha sorprendido el aumento de capital de maniobra para la actividad que ha drenado más de 3.000 mill./Euros al cas flow operativo y que me hace dudar a este respecto.

Con estos datos y tomando en consideración la previsión que realizo para 2010, la pregunta es:

¿Constituye una opción de inversión?.

Mi impresión es que existe margen y que su valor es al menos un 25% superior al que el mercado en estos momentos reconoce, esto es que su cotización debiera de aproximarse a los 50 Euros y que estamos en un sector muy importante en la actividad económica. Otra cosa es que cada uno valore si ese margen es suficiente o no. Desde mi punto de vista es un margen interesante pero no determinante aunque creo que hay que participar en alguna medida en el sector.

KRUGMAN. ¿EN QUE QUEDAMOS?

2010-02-10T10:13:00.005+01:00

Llevo unas semanas sorprendido, sorprendido por las declaraciones de un premio NOBEL.

Vaya por delante que no soy un experto en temas macro y ello puede ser la razón de mi sorpresa, pero creo que fue este señor uno de los que defendían que el tratamiento adecuado para la salida de la crisis eran las políticas de gasto y de hecho nuestro presidente parece que utilizaba sus argumentos y los usaba, para defender en alguna medida las políticas de gestión para salir de la crisis.

Los últimos días vengo oyendo comentarios que ponen en boca de este señor la dificultad que atraviesa la Unión Europea por la situación de ESPAÑA y el riesgo que supone nuestro deficit.

Hoy leo una vez más estos argumentos en el siguiente
enlace.

Me pregunto, ¿En que quedamos?. No tengo respuesta, debe de ser por mi falta de formación y experiencia en este caso, pero me da que pensar y me hace reflexionar sobre la necesidad de aplicar el sentido común que como todos sabemos no es el más común de todos los sentidos y que a mi entender no se ha utilizado suficientemente.

BANCOS DE INVERSION. ¿QUE CREDIBILIDAD NOS MERECEN?

2010-02-09T17:27:00.009+01:00

Ya conocen la credibilidad que me parecen los precios objetivos que sobre las acciones establecen las casas de análisis, especialmente si estas son de Bancos de Inversión.

Hoy les voy a dejar una reflexión sobre las recomendaciones que en otros ámbitos suelen realizar.

Como posiblemente la mayoría de UDS conocen, se han puesto de moda los CDS (Credit default swap) seguros para cubrir del riesgo de quiebra de la deuda de terceros.

Pues bien, algunas casas (Bancos de inversión) están recomendando últimamente comprar estos seguros para cubrirse del posible riesgo de impago de la deuda del Estado Español. Da la casualidad que en estos momentos el diferencial que la deuda española tiene con la de otros países (por ejemplo Alemania) ha subido y como consecuencia el coste del seguro se ha elevado.

Mi pregunta es:

¿No sera que ellos mismos hacen crecer el temor con objeto de vender el seguro?.

Con esto no quiero obviar la realidad de la situación, la situación de deficit por el que atraviesa ESPAÑA y la dificultad de que se revierta la situación a niveles más razonables. lo que va a suponer el aumento de la deuda y la correspondiente desconfianza. Pero de reconocer la situación a pensar que sea necesario contratar CDS para cubrirse del riesgo a los precios actuales hay un trecho. Por todo ello no me extrañaría que mas pronto que tarde la situación se calmase y unos pocos hubiesen llenado el zurrón con unos cuantos Euros.

Los lectores del BLOG saben (según comentario en su momento publicado) que no recomiendo el estar sobreponderado en R. FIJA en general, pero me da la sensación de que hay que ser prudentes y hay bastante ruido en el mercado que busca sobre todo el negocio de unos pocos.

Uds mismos.

REFORMA DE LAS PENSIONES. Cont.

2010-02-05T16:40:00.006+01:00

Hace apenas unos días iniciaba esta serie de comentarios, pues bien al día siguiente la polémica continua, el gobierno de ESPAÑA a través de su Ministerio de Economía remitió una nota a Bruselas explicando como va a hacer frente al déficit. En el tema de pensiones, entre las medidas con posibilidad de ser aplicadas, indicaba la de aumentar el periodo de cálculo desde los 15 actuales a 25.

Conocido el documento, los medios de comunicación se hicieron eco de el poniendo de manifiesto la incoherencia del gobierno, que en ESPAÑA tan solo hizo público que la reforma que proponía se basaba en elevar la edad de jubilación de 65 a 67 años. La sorpresa, al menos la mía y creo que la de muchos, ha sido que el GOBIERNO a las pocas horas elimino en el documento tal referencia, argumentando su eliminación en base al revuelo social levantado ante lo que tan solo era un ejemplo para expertos.

Mi reflexión es la siguiente:

1) Parece que el gobierno nos tiene a los españoles por idiotas y que en Bruselas son capaces de entender lo que nosotros no somos capaces de hacer. Me pregunto, ¿Sera por el sistema educativo que tenemos?, era broma...

2) Parece que la medida que proponía entre las posibles a Bruselas era racional; ¿Porque no elevar el periodo de computo?, ¿No es esta medida racional?, a mi corto entender si. Pero es que al mismo tiempo se filtra que esta estudiando que los Autónomos coticen por los ingresos netos reales para evitar que se eleven las bases de cotización los últimos años y con ello la pensión. Entonces en que quedamos, el aumento progresivo del periodo de cálculo tendría racionabilidad pues tendría el efecto de hacer la prestación recibida por pensión más representativa de la cotización efectuada; claro si es que llegamos a cobrar algo, que al paso que vamos quien sabe.

3) Como puede pensar el Gobierno que no podemos crear que lo que se plantea como una simulación es tan solo para jugar, ¿Es que se dedican a realizar simulaciones en los documentos que se remiten a Bruselas tan solo para entretenerse?. Seamos serios lo que figuraba en el documento era una opción barajada por el gobierno.

Para terminar, me pregunto, ¿Cual es la razón para tener el temor permanente al que dirán?; en este tema, como puede que en otros muchos, todo apunta a que lo que ahora es blanco inmaculado dentro de un par de días pueda ser tan solo tirando a azul oscuro tirando a negro...

RESULTADOS SANTANDER 2009

2010-02-05T13:36:00.008+01:00

Las cuentas presentadas por el Banco en el día de ayer no ofrecen elementos nuevos de trascendencia a considerar, no obstante voy a reseñar los siguientes datos:

1) El banco sigue generando unos margenes crecientes en sus dos vertientes de intereses y brutos.

2) El Beneficio se mantiene, aunque en las circunstancias actuales y como UDS conocen no es un dato que centre mi principal atención.

3) El Crédito concedido crece en el entorno del 9%, pero se debe al incremento que se produce fuera de ESPAÑA.

4) La tasa de mora sigue aumentando hasta el 3,24% desde el 2,04% del año pasado. Sigue siendo un ratio muy aquilatado.

5) La tasa de cobertura baja al 75,3%.

6) La rentabilidad sobre recursos propios (ROE) cae significativamente desde el 17% en 2008 hasta el 13,9% en 2009. También lo hace la rentabilidad sobre activos que pasa a ser del ,86% desde el 0,96% del año antes.

7) El beneficio por acción desciende hasta 1,05 Euros, esto es un 14% menos que en 2008, sin duda como consecuencia de la ampliación realizada para fortalecer su balance.

Por otra parte es claro que el banco esta tratando de nadar y guardar la ropa, esto es, mientras que ha conseguido un incremento de margenes importante que le hubiese permitido aumentar la cobertura de su mora hasta el 100%, presentando resultados positivos aunque hubiesen disminuido hasta el entorno de los 4500 Mill/Euros. En cambio se ha dedicado a fortalecer su estructura de capital aumentando sus ratios de solvencia (Tier y Core Capital) con objeto de poder afrontar los tiempos complicados que se avecinan en los próximos trimestres.

En la presentación trato de disipar las dudas sobre la posibilidad de un nivel bajo de las provisiones que el banco ha dotado, en concreto el consejero delegado se dedico a detallar que parte del balance del activo esta invertido en crédito promotor, poniendo de manifiesto que es poco relevante en el caso del SANTANDER, al tiempo que no existe una concentración de riesgos. Es de agradecer el esfuerzo ante la preocupación que existe, pero no es solo el riesgo promotor es el riesgo en general del crédito y muy especialmente en ESPAÑA, donde la situación del paro y del crecimiento hace sospechar que la mora va a seguir en aumento y que por ello, partir de una posición de cobertura del 100% hubiese sido una muy buena señal.

Para finalizar la pregunta e interrogante de siempre.

¿Es el SANTANDER UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN ADECUADA A LOS PRECIOS ACTUALES?.

Como recordarán cuando analizaba los resultados del 1º Semestre de 2009 y el precio andaba algo por encima de 10 Euros, mi postura era clara, no veía margen suficiente para invertir a ese precio. En estos momentos, en concreto hoy el banco ha cotizado por debajo de 9 Euros; a ese precio se esta pagando algo más del valor contable en el entorno de 1,1 veces y si nos creemos los resultados y los estimamos que se pueden repetir razonablemente en los próximos trimestres, su PER estaría en el entorno de 8,5.

Hay que tener en cuenta que el negocio del banco en estos momentos esta muy diversificado y que un porcentaje superior al 70% se obtiene fuera de nuestro país, la cuestión es si el resultado en un entorno de 9.000 Mill/Euros se puede considerar recurrente cara a los próximos ejercicios. Desde un punto de vista de ratios, hoy por debajo de 9 euros no creo que este caro, pero opino que va a ser complicado mantener el resultado y mas aún incrementarlo y es por esto que estimo que existiendo margen para precios algo superiores al actual no veo margen suficiente para entrar en el valor con independencia que con las bajadas tan pronunciadas que ha tenido en las últimas semanas pueda tener subidas puntuales que se puedan aprovechar en el corto plazo.

REFORMA DE LAS PENSIONES. ¿OTRA VEZ LAS 2 ESPAÑAS?

2010-02-01T19:25:00.012+01:00

Hace unos días el gobierno de España ha anunciado su intención de proponer una reforma del sistema de pensiones, poco ha concretado al respecto, tan solo que la edad de jubilación sería a los 67 años y que la implementación de la medida sería progresiva a partir de 2013.

Caben mil reflexiones, a nadie creo que se le escapa que hace tan solo unas pocas semanas el gobierno en pleno se le llenaba la boca afirmando que el sistema estaba garantizado para pasar a defender su propuesta en base a la necesidad de garantizar las prestaciones a partir de 2020 y a apelar a su sentido de la responsabilidad, responsabilidad que parecían no tener hace 30 días. No trato de valorar la necesidad de reformas que con toda probabilidad sean necesarias, pero si pretendo hacerles reflexionar sobre la seguridad con que se han manejado y se manejan nuestras finanzas, las de todos, pues no podemos olvidar que el sistema de pensiones y su salud tiene mucho que ver con la gestión que se realiza.

¿Creen UdS que se ha gestionado el sistema adecuadamente?.

Puede que sean conveniente reflexionar sobre las siguientes cuestiones:

¿Como se ha permitido prejubilaciones en muchos casos a partir de los 48 años?.

Si señores, en nuestro país en los últimos 15 años se ha fomentado la expulsión del mercado de trabajo de cientos de miles de trabajadores menores de 60 años con el consiguiente coste en pérdida de talento y el correspondiente en recursos financieros destinados a financiar dicha expulsión, junto con el de la pensión que en la mayoría de los casos se ha realizado varios años antes de los 65.

Pero es que además los distintos gobiernos han fomentado legalmente la jubilación anticipada, baste con recordar entre otras figuras la del contrato de relevo, en virtud del cual se permite a un trabajador acceder a la jubilación con anticipación siempre que su puesto sea ocupado por otro trabajador.

¿Como determinados colectivos, léase por ejemplo diputados, tienen derecho a la pensión de jubilación con tan solo unos pocos años de cotización?.

Da la sensación que nos encontramos de nuevo ante 2 Españas, la de los ciudadanos de primera que tienen derechos y los de segunda que tienen los derechos que los gobiernos les dejan tener.

No es necesario entrar en otras consideraciones pero bastaría con recordar la tendencia que tenemos como ciudadanos a tratar de conseguir formar parte de la función pública donde se da el parangón de derechos y no siempre de obligaciones.

De acuerdo con los criterios que se manejan en este blog, parece necesario poner de manifiesto que las finanzas no se gestionan con el margen de seguridad que requieren, no desde luego las del sistema de pensiones ni las del conjunto de las administraciones públicas. Mas allá de la necesidad de solidaridad, necesaria en un sitema de pensiones y que parece claro que por mucho que se reivindique es necesario no olvidar, creo que hace falta seriedad y sobre todo "dar libertad para elegir a los ciudadanos". La libertad no se agota en elegir a los representantes cada 4 años, muy al contrario hace falta ejercerla en lo que a cada uno afecta más directamente y la pensión estoy seguro que lo hace.

Voy a plantear una serie de interrogantes para reflexionar al respecto:

1. ¿Donde esta la solidaridad cuando se permite que unos ciudadanos accedan a una prestación con 20 años de cotizaciones mientras que a otros se les exige 35?.

2. ¿Como se le puede tratar de forma distinta a 2 ciudadanos que han cotizado 35 años por tener uno la desgracia de ser expulsado del mercado de trabajo con 55 años?.

3. ¿Porque son los últimos 15 años los que ponderan para determinar la prestación?.

No creen Uds que la razón de la necesidad que ahora se vende de la reforma del sistema es consecuencia de:

a) Falta de coraje y capacidad para de verdad establecer un sistema racional y coherente.

b) Despilfarro de Fondos por falta de una gestión adecuada.

¿Creen UDS que los gobiernos de ESPAÑA están administrando bien los recursos de que disponen?.

Me pregunto si no se puede gestionar con mayor rigor, por ejemplo:

- Planes como los que acabamos de ver y que han consistido en gastar 8000 Mill/Euros a la voz de ya, planes que han consistido en la mayoría de los casos en cambiar el ancho de aceras, el pavimento de calles, etc.

- Duplicidades de competencias en diversas adminsitraciones.

- Multitud de empresas dentro de las diversas administraciones que son gestores de gasto y que no generan valor, como ejemplo se pueden citar las TV de las distintas comunidades y que poco a poco tratan de implantar también los entes locales.

- En definitiva, ¿necesitamos más de 3 millones de funcionarios (estatales, autonomicos, locales) para los servicios que presta este país?.

Mientras tanto parece que la solución a los problemas vienen por poner parches a un sistema de pensiones falto de racionalidad, a la vez que no nos damos cuenta que el despilfarro no permite dedicar recursos para generar puestos de trabajo que permitan a los jovenes de este país (sin duda con formación y capacidades) desarrollar su proyecto de vida al que según parece no tienen derecho.

Voy a dar, desde mi p. de v, cuales debieran ser algunas de las pautas (características a contemplar) de una autentica reforma que permitiese la equidad y cierto grado de solidaridad, solidaridad que debiera ser completado con financiación de impuestos (léase no más impuestos sino mejor gestión de los existentes).

1) Ante todo libertad al trabajador para decidir cuando comienza a trabajar y cuando se decide terminar su vida laboral.

2) Prestación de jubilación tomando en consideración el conjunto de cotizaciones realizadas y el momento en el cual se quiere comenzar a percibirla, esto es en función de la esperanza de vida del momento en el cual se va a comenzar a percibir. ¿Me pregunto el porque no es posible decidir comenzar a trabajar a los 20 años y dejar de hacerlo a los 58?. Si el trabajador en ese momento tiene una esperanza de vida de 22 años y prefiere tener por ej. una pensión mensual de 1.300 Euros en lugar de 1.900, ¿Cual es la razón para no aceptarlo?.

3) Es posible que determinados colectivos tengan que tener unas condiciones especiales por el tipo de trabajo que realizan y se podrían estudiar algunos factores correctores a la hora de los periodos y los cálculos de la pensión.

Tengo la percepción, de que la clase política en general y la de nuestro país en particular, de lo que huyen es de la libertad de los ciudadanos y en general hacen del poder una máquina de control y gasto poco racional.

VIVENDI. DEMANDA JUDICIAL POR ENGAÑO A LOS INVERSORES

2010-02-01T11:16:00.007+01:00

Este fin de semana se ha conocido una sentencia que reconoce que la empresa no informo adecuadamente a los inversores hace aproximadamente 9 años. La sentencia que va a ser recurrida por la empresa podría suponer indemnizaciones importantes.

No me ha sorprendido que esta mañana, tras ser conocida la noticia en el mercado, las acciones de VIVENDI bajasen más del 3% de hecho en estos momentos cotizan en el entorno de los 18 Euros. Aprovecho la circunstancia de que es buen momento para preguntarse, de nuevo, si el precio resume siempre toda la información sobre un valor, insisto una vez más que creo que no; pues como sino se puede entender lo que ha ocurrido cuendo era conocida de todos la demanda en cuestión hasta el punto que la compañía la reflejaba en sus estados financieros.

Ni opinión es que se tratra de una manipulación más para hacer vender acciones a los pequeños ahorradores y comprarlas a precios verdaderamente atractivos. Dado que la compañía ha aumentado significativamente su tamaño tras la adquisición de una operadora de telefonía ne BRASIL, no voy a entrar en un análisis fundamental de detalle en estos momentos pero les dejo algunos datos para que UDS reflexionen al respecto. Los datos no tienen en cuenta la adquisición recientemente realizada.

1) La capitalización de la empresa en estos momentos es de aproximadamente 22.500 Mill/Euros.

2) Su deuda neta es de unos 8.000 Mill/Euros. Sus activos líquidos (Caja y equivalentes) antes de la adquisición que acaba de realizar en BRASIL superaban los 3.000 Mill/Euros.

3) Su beneficio neto atribuible se sitúa en el entorno de los 2.800 Mill/Euros. El EBITA en el entorno de 5.400 todo ello con una facturación superior a los 27.000 Mill/Euros.

4) En 2008 el Cash Flow de operaciones una vez deducidos los intereses de la deuda y los impuestos supero los 3.700 Mill/Euros.

5) La compañia es lider en el sector de juegos, es la segunda operadora de telecomunicaciones en FRANCIA y tiene una posición destacada en el sector de medios de comunicación.

¿Parece extraño verdad?, duros a cuatro pesetas y perdón porque no se el equivalente en EUROS. Para mi, que aparte de lo que hoy se ha conocido, que no es definitivo y que por supuesto caso de confirmarse tras la apelación tendría su efecto en la compañía no veo lo que ha ocurrido y la cotización del valor. Es evidente que existen riesgos y que parte de sus ingresos dependen de un sector como el entretenimiento en estos momentos con dificultades pero no es menos cierto que cotiza a ratios atractivos y que la adquisición en BRASIL parece una oportunidad de medio plazo o al menos es lo que decían algunos analistas cuando intentaba la compra TELEFONICA

Reflexiones y decidan pero mi reflexión es que el valor de la compañía es bastante superior al precio al que en estos momentos reconoce el mercado, por supuesto que si sigue su descenso y la inversión se puede realizar a 16,5 mejor que mejor pero lo que nunca sabemos es hasta donde puede llegar el margen que el mercado nos va a ofrecer y lo que si debemos de tener claro cuanto es suficiente para cada uno.

¿DE VERDAD QUE EL MERCADO DISCRIMINA?

2010-01-28T19:20:00.009+01:00

Es curioso, la mayoría de los analistas suelen decir que el mercado discrimina y que el precio encierra toda la información. Puedo estar más o menos de acuerdo que a largo plazo el mercado discrimina y que antes o después reconoce el valor de las empresas que en el cotizan; pero a corto soy de los que opinan que no, que el precio no encierra toda la información. Unos breves comentarios e interrogantes pueden arrojarles luz al respecto.

¿Como se puede entender que hace tan solo un par de semanas la mayoría de los analistas técnicos aseguraban que había que estar en el mercado?. Ellos son los defensores de que el mercado (precio) valora y expresa toda la información.

¿Como podemos entender que la mayoría de los valores (especialmente los grandes hayan reaccionado practicamente de la misma forma?.

Lo cierto es que la mayoría de estos grandes valores que suponen más del 50% de los ÍNDICES se han dejado en apenas un par de semanas un 10% de su valor, o al menos eso es lo que dicen sus precios actuales, porque no lo creo.

Vaya por delante que entiendo que el ANÁLISIS TÉCNICO tiene su utilidad al igual que otras herramientas, pero no nos podemos olvidar que los humanos si por algo nos caracterizamos, es por mimetizar lo que vemos, si todos compran nosotros también y viceversa. Por ello, sin desdeñarlo entiendo que no se puede utilizar como herramienta única para estar en los mercados, esto es para invertir.

Creo que el estudio de los fundamentales de una compañía (aunque complejo) va más allá y posibilita el análisis sosegado de lo que hay detrás de ella y de su capacidad para generar flujos de caja, que al fin y a la postre es lo que a un inversor interesa.

Es por ello que entiendo que el mercado es irracional y que no discrimina, y es justo esa falta de capacidad de discriminación, la que posibilita a quien es capaz de analizar la información disponible el invertir con un margen de seguridad razonable para obtener un retorno adecuado. Retorno que no podemos conocer si se va a producir en 2 meses o en un par de años, puesto que la irracionalidad del mercado conlleva que por factores diversos (fundamentalmente psicológicos) no refleje la potencialidad de las empresas.

De una manera breve voy a citar, solo a modo de ejemplo empresas que tras las bajadas descuentan en estos momentos demasiadas incertidumbres y personalmente no veo tales, al menos en la medida que el precio indica.

Se pueden citar empresas de todos conocidas como VIVENDI, FRANCE TELECOM, TOTAL FINA, DANONE, EON, EXXON, TELEFONICA, REPSOL. Por citar solo empresas de capitalización muy importante, que a los precios actuales si tomamos en consideración su capacidad normal de generar flujos cotizan a multiplos muy atractivos.

Para finalizar, indicar que no es en estas compañías donde se suele encontrar mayor valor oculto para el mercado, pero las cito porque entiendo que son las que la mayoría mejor conoce. Hay otras muchas compañías de menor tamaño que han quedado a precios interesantes, Uds conocen que suelo elegir en mis análisis empresas de diversos sectores y tamaños, pero que normalmente en las de tamaño medio y pequeño es donde suelo encontrar mayores disfunciones entre el precio y el valor de la empresa.

Les dejo por tanto la reflexión a UDS, en forma de interrogaciones a modo de resumen:

¿Es normal si el mercado discrimina que la mayoría de las empresas de gran capitalización bajen o suban como manada de ovejas al mismo tiempo?. ¿Cabe, además que lo hagan de forma tan abrupta y en parecidos porcentajes?.

Uds mismos.

BANKINTER RESULTADOS 2009. ACLARACION

2010-01-27T18:59:00.003+01:00

Sobre el comentario que publicaba ayer en el BLOG, un amable lector deja un comentario donde dice que no entiende uno de los párrafos. En concreto el que comienza por y cito textualmente el comienzo de la parte que no entiende:

"En base a lo anterior cabe preguntarse si BK a los precios actuales (oscilando entre 8,5 y 9)....."

Sencillamente, la cita en cuestión figura en el comentario entre comillas y en otro color, esta cita como indico en el mismo comentario pertenece a otro comentario anterior sobre el valor; que efectivamente en estos momentos cotiza por debajo de 7 Euros como explico también en el comentario.

Espero que con esta aclaración y una segunda lectura quede claro el tema.

BANKINTER RESULTADOS 2009. ANALISIS Y VALORACIÓN

2010-01-26T18:20:00.007+01:00

Hace unos días BK ha publicado los resultados de 2009. En un estudio rápido de sus cuentas observo lo siguiente:

1) El margen de intereses típico del negocio se incremento en el 18%, pero es netamente inferior al incremento obtenido durante los 3 primeros trimestres de año que fue del 27%. El margen antes de provisiones se incrementa de forma similar, pero no nos llevemos a engaño el del grupo bancario solo lo hace en el 5%.

2) Su resultado neto aumenta un 1% hasta 254 Mill/Euros. Me parece conveniente señalar que esta cifra es quizá la menos relevante de todas las que vamos a comentar.

3) En cambio el beneficio por acción disminuye desde 0,63 Euros del 2008 a 0,57 en 2009; esto es un 10% y acelera la caída que a septiembre era del 6%.

Con esta información el PER en base a los resultados de 2009 y la cotización actual de 6,7 de 11,75. PER cercano a la media del sector, cuando tradicionalmente en el caso de BK ha cotizado con un diferencial que puede estar justificado en alguna medida por la lucha que existe entre sus accionistas mayoritarios por mantener una posición dominante junto con su modelo de negocio. En estos momentos el diferencial es ciertamente escaso.

Pero para poder valorar con mayor perspectiva es conveniente profundizar en sus cuentas y poner de manifiesto los siguientes datos que considero relevantes:

a) Los préstamos concedidos caen un 1% al cierre de 2009 con con respecto al cierre de 2008.

b) La tasa de morosidad sube hasta el 2,46% desde el 2,31% a Septiembre de 2009 y desde el 1,34% con el que cerró 2008.

c) El ratio de cobertura de la morosidad baja desde el 120% al cierre del 2008 hasta el 74% en Diciembre 2009, también baja con respecto a septiembre 2009 que era del 95%. Todo ello a pesar del incremento en dotaciones.

d) Las comisiones netas han bajado en términos anuales un 10%, es de señalar que en términos relativos en el último trimestre se observa alguna mejora.

Una vez citados estos datos de los resultados recientemente publicados, a continuación entre comillas les dejo las reflexiones a las que les movía en el comentario donde comentaba los resultados del 31 T. de 2009

“Poniendo por tanto en perspectiva la información y analizando con algún detalle, los resultados de BK que parece que han sorprendido por buenos, efectivamente lo son pero desde luego están soportados por los factores más arriba comentados.

En un comentario anterior, tras los resultados de 2008, indicaba que no me iba a extrañar ver caer los resultados al menos un 40%, esto hubiera supuesto un resultado a septiembre 2009 en el entorno de los 130 Mill/Euros. Es evidente que no se ha cumplido mi pronóstico y que se han superado ampliamente. Pero creo que debemos de tener en cuenta, que si el banco hubiese decidido tener cubiertos los créditos con riesgo dudoso al 100%, hubiese necesitado dotar aproximadamente 150 millones de euros adicionales; en cuyo caso su resultado a septiembre se hubiese situado en el entorno de los 100/110 mill/Euros.

En base a lo anterior cabe preguntarse si BK a los precios actuales (oscilando entre 8,5 y 9 Euros en los últimos 30 días) es una opción de inversión.

Para decidir debemos de meditar sobre los siguientes aspectos:

¿Es posible mantener o aumentar el margen de intereses?.

En mi modesta opinión, todo apunta a que no que lo normal es que tienda a disminuir por 2 razones; en los próximos trimestres es previsible que se trasladen en mayor medida de lo que hasta ahora ha ocurrido la bajada del EURIBOR a los créditos hipotecarios, al tiempo que parece complicado bajar en la misma medida la remuneración de los depósitos donde creo que el ajuste prácticamente se ha producido ya.

¿Es previsible que el crédito aumente con cierta fuerza?.

En mi opinión mi respuesta es que no, el banco opera en el mercado nacional y las previsiones de crecimiento y consumo para 2010 tienden a cero, en este entorno parece complicado que el crédito crezca y si este no lo hace las comisiones son la única vía para crecer en ingresos una vez descartado un incremento en el margen por intereses.

¿Va a disminuir la mora?.

Es cierto que en la tendencia de las entradas netas en mora han mejorado (quizá por el segmento de clientes en que opera). No obstante no parece probable que con un paro aun creciente y con una actividad económica sin pulso, no se produzca un incremento de la tasa y por tanto que a los 150 mill/euros que estimo le faltan por dotar en provisiones sea necesario añadir alguna dotación más.

Por tanto desde mi p. de v., entiendo que los resultados son positivos si se miran desde la óptica de que el banco ha sido capaz de mejorar su margen para cubrir parte del incremento de la morosidad, pero que el horizonte sigue incierto y que los resultados de los próximos trimestres van a depender en gran medida de que sea capaz de mantener el margen de intereses en términos relativos, al tiempo que la mora disminuya. Como opino que esto no va a ser posible es por lo que creo que no contemplo a BK como una inversión con el margen de seguridad adecuado, al contrario sigo opinando que no es el sigue sin ser el momento para estar posicionado en este valor pues solo la lucha por el control del banco puede justificar el precio actual.”

Pues Uds mismos pueden sacar las conclusiones, parece claro que jugamos a pitonisos y el tiempo nos da la razón, no obstante a continuación voy a darles algunas claves que pueden añadir a las más arriba comentadas y que se pueden ver si profundizamos en las cuentas presentadas del ejercicio completo.

1) En el 4º Trimestre el margen por intereses ha caído con fuerza tanto en niveles absolutos como relativos con respecto al mismo trimestre del año anterior. En el último trimestre en términos absolutos ha obtenido 177 Millones mientras que en el primer trimestre fueron 181.

2) Sin el incremento de resultados consecuencia del área de capitales y la incorporación de Línea Directa (negocio asegurador), el resultado del banco hubiese disminuido drásticamente.

Como aspectos positivos, caben indicar, por ejemplo:

- La cotización es solo superior en un 15% al valor contable.

- El control de LDA (Seguros) supone un colchón a considerar, dando cierta estabilidad a la generación de resultados.

Al final seguro que UDS, se preguntarán, ¿Es el momento de estar en BK?. La cuestión es algo más compleja de lo que parece. Por una parte, no se han dado las circunstancias que en más de una ocasión les he comentado para dormir tranquilo con inversiones en Bancos en general, esto es y resumiendo:

- No hemos visto el final del incremento de desempleo en España.
- No se ha detenido suficientemente el incremento de la mora.
- No han mejorado las condiciones, esto es no crece el crédito.

Y por el contrario, todo apunta a que los márgenes va ser complicado que puedan crecer en los próximos 2 ó 3 trimestres.

No obstante han cambiado algunas cosas, al menos en BK:

a) La importancia del negocio asegurador en los resultados ha aumentado significativamente.

b) Las comisiones empiezan a dar señales de estabilización y el próximo paso puede ser la mejora.

c) Su precio ya no recoge una prima tan elevada con respecto al sector como en el pasado, mientras que sigue siendo un banco donde hay interés por tomar el control.

Por todo ello a los precios actuales de 6,7 Euros, seguimos viendo mejores opciones para estar en el mercado (en otros sectores) por las incertidumbres que vemos en los bancos y dificultad de conseguir resultados consistentes y recurrentes en los próximos meses; aunque caso de dedicar un porcentaje de nuestra cartera al sector bancario, entiendo que BK debiera de ser a los precios actuales una de las posibles opciones.

BANESTO RESULTADOS 2009

2010-01-20T20:46:00.009+01:00

Hace unos días el Banco ha presentado sus resultados del 2009. No es uno de los bancos que sigo y por tanto analizo con detalle, prefiero en Banca domestica analizar los de otras entidades (BK, BPE) pues el BEC esta dentro del SANTNADER y por tanto entiendo que es preferible analizar las cuentas de la matriz. No obstante voy a realizar un resumen de lo que creo que merece la pena destacar de sus resultados.

Los aspectos destacados son:

1) La inversión en créditos a clientes en términos brutos descienden practicamente el 3%.

2) La tasa de mora pasa del 1,6% en el 4ºT 2008 al 2,9% al cierre de 2009.

3) A Pesar del incremento tan importante en provisiones que el banco ha realizado, la cobertura de la morosidad desciende desde algo más del 100% al entorno del 63%.

4) El margen de intereses comienza a desalerarse en el 4º T. en relación con el 3º T.

De los datos anteriores creo que siguen siendo una incógnita los resultados de los próximos trimestres, pero es que además :

- Todo apunta a que el diferencial entre intereses cobrados en los créditos y los pagados por depósitos tiende a estrecharse.
- Todo apunta a que la morosidad (a pesar de que en el banco es aquilatada y de las más bajas del sector) no ha tocado fondo, mi opinión es que en estos momentos es posible que estén empezando a aumentar el número de desempleados sin cobertura y ello debiera incidir en la morosidad.
- Antes o después la tasa de cobertura debiera de aumentarse.
- Mas pronto que tarde las facilidades de los bancos centrales van a disminuir y esto va a contribuir al estrechamiento del margen.
- No parece que el crédito pueda mejorar de una manera consistente en los próximos meses.

Creo que estos factores están por encima del PER que con los resultados presentados puedas en estos momentos tener el Banco.

Por ello sigo siendo muy escéptico sobre los resultados de las entidades bancarias y salvo situaciones puntuales no parece que sea el sector donde dormir más tranquilo manteniendo una ponderación elevada en una cartera de inversión. Siguen sin resolverse las incógnitas que planteaba en otro comentario sobre el momento de invertir en BANCOS.

En la medida de lo posible realizare comentarios cuando publiquen las entidades españolas del sector de las que realizo un seguimiento puntual con objeto de ver la situación de cada uno de ellos y en la medida de lo posible la del sector en ESPAÑA.

GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN. Cont. 2

2010-01-13T11:23:00.005+01:00

La empresa ha anunciado la colocación de bonos por importe total de 2200 Mill/Euros con un vencimiento de hasta 8 años y un coste medio en el entorno del 4,1%. Muchos pueden interpretar la noticia como negativa al entender que supone una necesidad de financiación con un coste financiero asociado.

Lejos de esa percepción, entiendo que aunque la noticia no es determinante para la valoración de la compañía; debemos de considerarla como positiva por las siguientes razones:

1) No se trata de que la compañía tenga necesidades de nuevos fondos sino que procura refinanciar parte de la deuda financiera que tiene.

2) El plazo es adecuado lo que le permite alargar la vida de su pasivo.

3) El coste es aquilatado y lo normal es que a medio plazo inferior al que el mercado va a exigir para deudas a 8 años. No creo que tardemos más de unos meses en ver intereses superiores al 5% para préstamos de este tipo. Por tanto abarata en alguna medida su pasivo.

No obstante la operación siendo positiva e indicando una buena gestión financiera, no debería influir en la percepción y por tanto valoración de una manera determinante.

SANOFI-AVENTIS Y LA FIEBRE PORCINA. Cont. 3

2009-12-26T10:46:00.006+01:00

Iniciaba esta serie de comentarios a finales de abril de 2009 que después he continuado. A modo de resumen y como recordarán los que siguen este blog, les decía que la aparición de la enfermedad no era razón suficiente para entrar en la compañía y que para quien confiase en ella debiera en aquellos momentos de estar ya en ella.

A modo de recordatorio en aquellos momentos, entre otras razones, les decía que cotizaba a múltiplos de unas 8 veces sus flujos de caja libres siendo estos recurrentes. Comentaba que a pesar de las dificultades en las que el sector se encuentra como consecuencia de la expiración de patentes y competencia de genéricos estábamos ante una opción bastante interesante.

Pues bien, han transcurrido tan solo 8 meses y para quien estuviese con anterioridad a aquel comentario (pudo comprar por debajo de 40 Euros) o en el entorno de hacerlo entonces, parece que no se ha equivocado. Hoy la compañía cotiza algo por encima de 55 y mientras tanto ha percibido un suculento dividendo, si estimase conveniente salir de la empresa en estos momentos se encontraría con una rentabilidad entre ambos, difefencia de precio más dividendo de al menos el 45% en tan solo 8 meses, esto es una rentabilidad anualizada en el entorno del 70%. Como siempre les comento, las decisiones de inversión hay que tormarlas desde una perspectiva del análisis de la gestión del riesgo y con el necesario margen de seguridad.

Pero como UDS entenderán traigo a colación esta continuación y actualización sobre el tema de referencia, no tan solo para comentar el acierto en el análisis sino para reflexionar en que situación nos encontramos. Dado que no se ha terminado el ejercicio fiscal y que no dispongo de más información relevante para valorar, tan solo les diré que el múltiplo sobre flujos de caja libres actual (en base a los datos que conocía en abril y que creo que serán al menos similares en estos momentos), debe de situarse en el entorno de 11,3 veces el precio que el mercado paga ahora.

La pregunta es: ¿Que hacer entonces?. La respuesta, no es un múltiplo demasiado exigente, sobre todo teniendo en cuenta las alternativas de inversión, pero desde luego el margen que exijo a cualquier inversión (especialmente en RV) se ha estrechado bastante. ¿Se ha estrechado lo suficiente como para abandonar la inversión quien este dentro?, posiblemente no pero si como para analizar alternativas y caso de encontrarlas, pues creo que existen, reducir la posición. Desde luego les puedo dar una pista de como opino al respecto, con la información actaul cualquier precio por encima de 60 Euros no justificaría mantener una posición con un margen de seguridad suficiente.

Finalizo recordando lo que tantas veces machaconamente repito, las decisiones de inversión se toman de manera individual y por tanto solo doy mi visión personal desde lo que denomino "FINANZAS CON SEGURIDAD" que no significan con seguro.

INDITEX, VALORACIÓN (Cont. 1)

2009-12-10T19:55:00.005+01:00

INDITEX acaba de presentar resultados correspondientes al 3º T. de 2009. Con este motivo me parece adecuado dar continuidad a los dos comentarios hasta ahora publicados sobre la empresa.

Las cifras publicadas por la compañía, han estado en linea con lo que anticipaba en mi primer comentario, si acaso ligeramente inferiores en resultado neto aunque sin mayor importancia. No obstante me llaman la atención algunas circunstancias:

1) La caja sigue aumentando incluso a ritmo algo superior a lo estimado.

2) El inmovilizado material no crece a pesar de la expansión y apertura de nuevas tiendas.

3) Las ventas siguen creciendo, consecuencia de la apertura de nuevos establecimientos y aparcan al menos de momento mi temor a que estas solo lograsen mantenerlas.

Circunstnacias que en general estimo positivas.

Dicho esto, la cuestión es opinar sobre la conveniencia de invertir en la empresa. Por mi parte he dejado claro que a los precios a que cotizaba cuando inicie la serie (38 Euros) no era una opción con margen razonable y aunque no descartaba, caso de seguir la tendencia de resultados, precios de 45 e incluso 50 Euros; les indicaba que no gozaba del margen que estimo necesario para realizar una inversión. No quiere esto decir que todo el mundo este de acuerdo y hoy nada más publicar resultados, una conocida casa de análisis le ha fijado un precio objetivo de 62 Euros. Creo que todos conocen lo que opino de los precios objetivos de estas casas y por tanto mejor no repetirlo, pero tan solo decirles que esos 62 Euros supondrían pagar un PER sobre beneficios actuales superior a 30 y más de 16 veces su EBITDA. No digo que no los pueda alcanzar pues en los mercados he visto tantas cosas..., pero desde luego harían falta crecimientos sostenidos muy elevados para sustentar ese precio y hoy por hoy existen mejores opciones en los mercados.

Como siempre indico, las decisiones de inversión se deben de tomar individualmente, pero mi creo que es momento de ir haciendo caja y de buscar otras alternativas. Uds deciden, si tienen los títulos claro.

ALMIRALL. FARMACEUTICA A VIGILAR.

2009-11-28T21:12:00.015+01:00

En esta empresa, tenemos un ejemplo de lo que algunos andan buscando, economía sostenible. BROMAS aparte, voy a tratar de analizar una empresa de un sector donde no existen demasiados ejemplos en nuestro país. Un sector donde la inversión en I+D es determinante y clave para el éxito.

ALMIRALL se dedica a la investigación, fabricación y distribución de fármacos. Es una empresa que inicio su actividad hace casi 70 años, aunque no demasiado conocida, debido a que no comenzo a cotizar en el mercado de valores hasta hace tan solo un par de años.

Sus ingresos por ventas provienen practicamente al 50% de productos desarrollados (investigados) por la empresa que comercializa directamente o mediante licencia concedida a terceros; mientras que el otro 50% lo obtiene de principios (fármacos) de acuerdos bajo licencia recibida de terceros del sector, en algunos casos tan importantes como PFIZER, MERCK (MSD), GLAXO o SANOFI.

Se centra especialmente en 3 áreas de negocio, respiratoria, autoinmune y dermatológica y su estrategia de investigación esta enfocada en mejorar las respuestas de fármacos ya existentes, lo que parece una aproximación inteligente dado su tamaño en términos comparativos con otras grandes empresas a nivel mundial.

Tiene presencia a través de filiales en unos 11 países y comercializa productos en unos 70. Aproximadamente un 60% de sus ventas se realizan en el mercado nacional donde comercializa algunos fármacos que son lideres en su segmento.

Desde el punto de vista financiero podemos tomar en consideración los siguientes parámetros:

1) Capitalización al 27/11/2009 de 1508 mill/euros.

2) El PER estaría en el entorno de 10 con los resultados que estimo.

3) Con esta capitalización y al precio de cierre del 27/11, estaríamos pagando algo menos de 6 veces su EBTDA. Caso de considerar las vecer que el EV esta contenido en el EBITDA estaríamos considerando una relación ligeramente superior a 6.

4) La deuda neta es inferior al EBITDA, esto es no tiene practicamente apalancamiento y por tanto podría seguir creciendo si se le presentan oportunidades mediante adquisiciones.

5) En los ejercicios en que he podido analizar (con excepción del que compro una empresa), sus flujos de caja netos deducidas inversiones han sido cuasi constantes y con el precio actual se paga en el entorno de 10 veces dichos flujos de caja.

5) Su precio es aproximadamente 2 veces su valor contable, valor algo elevado aunque no exagerado en el sector en que opera.

6) Destina en el entorno del 15% de sus ingresos a I+D, gozando fundamentalmente en base a ello de una baja tasa fiscal.

7) Capital concentrado en pocas manos, apenas sin tiene un free float del 30%. Esto que hay quien lo toma como un handicap (por ej. sería complicado su inclusión en el IBEX salvo que su capitalización aumentase en gran medida), puede tomarse al mismo tiempo en sentido positivo como consecuencia del control y vigilancia, que normalmente se supone por parte de quien tienen intereses relevantes y por tanto resulta más extraño que se abandonen u olviden.

Con esta información, cabe plantearse si constituye una opción de inversión. Desde el punto de vista de los ratios a los que cotiza, esta claro que existe margen para obtener una rentabilidad razonable. No obstante debemos de considerar que estamos ante una compañía que:

a) Tiene escaso historial en los mercados y que por tanto es complicado analizar su información financiera anterior y su trayectoria de dividendos.
b) Por otra parte se observa que en 2 de los fármacos de desarrollo propio (Que se encuentran entre los 10 más importantes de ventas) sus ingresos han disminuido aunque han crecido otros en los que opera bajo licencia y a la postre sus ingresos aumentan en los 9 primeros meses de 2009 a pesar del entorno.

No obstante hay factores positivos a considerar, como el sector en el que opera su alta tasa de Inversión en I+D junto con el hueco que su estrategia parece estar reservandole en el mercado. Además y me llama poderosamente la atención el que su plazo de cobro a clientes sea inferior a 60 días, denota una buena gestión financiera que redunda en una menor necesidad de circulante y por ende en facilitar los flujos de caja.

Por todo ello pienso que sin ser una opción que deba ponderar en exceso en una cartera si puede poner algo de pimienta y añadir una rentabilidad interesante. Desde mi punto de vista un precio ideal estaría en el entorno de 8 Euros, sin desdeñar por supuesto el precio actual de 9 pues creo que su valor esta por encima de los 12 Euros.

Como siempre indico, este comentario no constituye una invitación a invertir sino un estudio de la empresa, se su valoración y de lo que debe presidir los criterios de inversión desde una perspectiva de gestión del riesgo y finanzas con seguridad. Cada uno es libre de tomar sus propias decisiones.

GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN. Cont. 1

2009-11-14T20:42:00.016+01:00

En Junio iniciaba esta serie de comentarios. Hace pocos días la empresa ha publicado los resultados correspondientes al 3º trimestre de 2009, una vez analizados, me propongo compartir mis reflexiones sobre si en estos momentos sigue siendo una opción adecuada de inversión.

Para comenzar, indicar que el resultado obtenido ha sido inferior al que en su momento estime cuando analice la empresa e inicie esta serie, en cambio el EBITDA Y EL EBIT alcanzados son similares a las previsiones que realice.

Sigue siendo complicado realizar una valoración de las cifras, puesto que estas no reflejan al 100% a la nueva compañía, en los resultados la consolidación tan solo se produce al 50% a partir de finales de Febrero de 2009 y practicamente al 100% desde finales de ABRIL.

En los ratios que voy a indicar a continuación, he realizado una estimación de los resultados que se hubiesen producido suponiendo una integración 100% durante todo el año y utilizando como punto de partida los realmente producidos hasta septiembre.

Los ratios más significativos son:

1) La cotización supone un 1,2 veces el valor contable atribuible a la sociedad dominante.

2) PER en el entorno de 9,6 veces.

3) La capitalización contiene 3 veces el EBITDA.

4) El EV (Capitalización más deuda neta estimada al 31/12/09), supone 7,4 veces el EBITDA.

Es conveniente tener en cuenta que estas cifras se han obtenido con un entorno desfavorabe que podemos resumir en:

- Reducción del consumo de energía eléctrica en ESPAÑA.

- Reducción del precio del gas en los mercados internacionales a mínimos de los últimos 3 años, E.ON uno de los gigantes en el negocio comentaba en la presentación de sus resultados que no esperaba hasta el 2013 un balance entre oferta y demanda.

- Reducción del consumo en ESPAÑA, principal mercado de la empresa.

El resto del análisis de la empresa, lo pueden encontrar en el comentario inicial de la serie; ya que estimo que sigue vigente.

Con esta información, la cuestión es decidir si se sigue considerando a GAS NATURAL una opción de inversión. Mi opinión es afirmativa, aunque la empresa tiene complicado alcanzar lo que hubiese sido un resultado proforma razonable en base a la fusión de las 2 compasáis de aproximadamente 1.650/1.700 Mill/Euros anuales y aunque desde la publicación del primer comentario se ha reavalorizado más del 10%, estimo que existe una diferencia razonable y suficiente entre el precio y el valor y por ello sigue constituyendo una opción de inversión. Estimo que quien este posicionado no debiera de pensar liquidar por debajo de 17 Euros la acción.

Para finalizar señalar que existen 2 factores que pueden afectar en gran medida a la capacidad de generar resultados netos en el corto plazo a la compañía, estos son:

a) Cambio en los tipos de interés, aumento. que a pesar de tener concertados parte de la deuda a tipos fijos restarían sin lugar a dudas la generación de flujos.

b) Una mejora en la actividad económica en general más rápida de la previsible, en particular en ESPAÑA que apoyaría una generación de recursos más que proporcional, debido al incremento de precio que tendría especialmente el GAS y la posibilidad de trasladarlo a sus clientes.

Para finalizar, señalar que si consideramos resultados medios de los últimos ejercicios de las sociedades fusionadas (que no debemos olvidar operan en mercados bastante regulados), los multiplicadores serían inferiores a los en este comentario he indicado y que por ello para un inversor de largo plazo es un factor a considerar.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS OBJETIVOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont. 3

2009-11-13T16:36:00.009+01:00

Hoy voy a traer a colación a esta serie de comentarios algo colateral con el tema, pero que puede arrojar luz sobre la validez de los precios objetivos que algunas casas de análisis pueden establecer.

Hace un par de días, TELEFÓNICA pago 50 céntimos de dividendo a cuenta de 2009. Ese mismo día el IBEX (índice de referencia del mercado en ESPAÑA) estaba plano con ligera tendencia al alza; mientras que el FUTURO del ÍNDICE mostraba revalorizaciones cercanas al 0,7%. En ese mismo momento la mayoría de los valores de mayor ponderación del IBEX (salvo TELEFÓNICA) subían con cierta fuerza.

En ese momento en una radio conocida, se produce la intervención de un conocido director de una casa de ANÁLISIS y gestión de patrimonios. Pues bien ni el periodista económico que lo entrevistaba, ni el entrevistado se explicaban las razones de la diferencia ni tampoco el porque subiendo la mayoría de los grandes valores del mercado, en cambio el índice tan solo subía marginalmente.

Las razones son bastante simples y se basan en los siguientes parámetros:

1) TELEFÓNICA pondera más del 20% en el valor del ÍNDICE.

2) Cuando una Sociedad paga un dividendo inmediatamente se descuenta a la apertura del mercado el importe de dicho dividendo de la cotización a la que cerro el día antes, por tanto el valor inicia la cotización al precio del día anterior menos el dividendo pagado.

3) En el FUTURO el importe estimado de los dividendos esta descontado desde el inicio y por tanto el futuro no se ve afectado por el hecho de descontar dividiendo.

Pues si señores, en el ÍNDICE a pesar de que otros valores subían TELEFÓNICA abrió con una bajada en el entorno del 3% equivalente al dividendo que pagaba y somo su ponderación es superior al 20% ella sola restaba 3%*20% aproximadamente un 0,6% al ÍNDICE que compensaba la subida de otros valores importantes. En cambio en el FUTURO no se daba dicha circunstancia puesto que los precios de cotización descuentan los dividendos desde el inicio y no en el momento de su pago.

Seguro que la mayoría de UDS lo sabían por no decir que todos. En cambio, parece, que algunos analistas con importantes responsabilidades de gestión no lo tienen tan claro. O al menos no son capaces de reaccionar de manera rápida y convincente.

Me pregunto, si ante un tema de mero conocimiento de procedimiento se duda, como se pueden realizar análisis y estimaciones sobre otros temas bastante más complejos como:

- Estrategias de negocio.

- Ventajas competitivas con respecto a otras empresas.

- Calidad de la gestión que realiza una empresa.

- Análisis de sus estados financieros.

- Etc.

Creo que este es un buen ejemplo de que no siempre los precios objetivos que pueda dar una casa de análisis, necesariamente tienen que tener detrás el conocimiento de un experto; al menos un conocimiento superior al que muchos inversores a nivel particular e individual pueda tener.

Ya conocen mi opinión si han leído el resto de comentarios de la serie...

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (Actualización 5)

2009-11-02T13:43:00.004+01:00

A principios de Septiembre de 2008, publicaba comentario sobre la empresa, con posterioridad lo he ido actualizando; en concreto el último fue realizado el 1 de agosto pasado como consecuencia de la publicación de resultados del 1º Semestre de 09.

Hace un par de días que ha publicado los resultados del 3º Trimestre, estos no apuntan nada nuevo y a mi entender suponen confirmar las estimaciones que vengo realizando y que comentaba por última vez en la última actualización.

Actualmente y una vez descontada la Caja, la empresa cotiza a un ratio en el entorno de 11,3 veces sus resultados, ratio que dada la idiosincracia de la compañía practicamente coincide cuando se aplica a los flujos netos de caja.

En base a ello, sigo opinando, que para inversores tranquilos sigue siendo una opción adecuada a medio y l/p que debe de reportar una rentabilidad razonable sin demasiados sobresaltos. No obstante recordar que según indicaba en algún comentario (y los datos ni circunstancias han cambiado suficientemente para opinar lo contrario), mi estimación de valor se podía situar en el entorno de los 28/29 Euros y que por tanto al menos para mí no es un margen suficiente desde los 22,5/23 Euros a que esta cotizando en los últimos días. Por supuesto que es una decisión personal de cada uno tomando en consideración diversos factores, como pueden ser entre otros:

-Negocio.
-Recurrencia de Ingresos.
-Posición de mercado.
-Alternativas.
-Etc.

En otras palabras y personalizando, que no lo suelo hacer en el blog, en estos momentos estoy fuera del valor y me gustaría verlo por debajo de 20 Euros, para tener otra opción de inversión desde el punto de vista de lo que llamo “finanzas con seguridad”.

¿DIVIDENDO EXTRAORDINARIO DEL SANTANDER DURANTE 2010?

2009-10-21T19:12:00.002+02:00

Esta mañana, nos desayunábamos, con la noticia de que el consejero delegado del banco, en una entrevista había apuntado la posibilidad de repartir un dividendo extraordinario en 2010; argumentaba que el core capital alcanzaría el 8,5% muy por encima de los requerimientos legales.

En cuanto conocí la noticia, me pregunte, ¿puede ser cierta?, ¿es normal que tan alto responsable apunte un dividendo extraordinario en las circunstancias actuales?.
Inmediatamente pensé que no, no era normal y que de haberlo hecho solo buscaba alentar a los inversores y dar soporte al precio.

¿Por qué pensé que no era normal anunciar dicho dividendo?

La respuesta es simple, el banco ha realizado en poco menos de 2 años 4 ampliaciones de capital (si no recuerdo mal claro), una de ellas hace menos de un año con un desembolso de 4,5 Euros para reforzar su posición financiera y por tanto su core capital. La última de ellas se está realizando ahora para permitir el pago de un dividendo a cuenta de 2009 en especie en lugar de hacerlo en efectivo.

Por otra parte acaba de colocar en el mercado una parte de su banco en BRASIL y lo ha hecho con objeto de allegar fondos, según ha anunciado, para permitir la expansión en el país abriendo nuevas oficinas.

Con esta información cabe preguntarse:

· ¿Cómo plantear al mercado un dividendo extraordinario en unos meses cuando para pagar el de este momento se acude a ampliar capital?.
· ¿Cómo vender una participación en BRASIL, aparentemente para invertir y por otra parte se anuncian dividendos extraordinarios que drenan recursos?.

Creo que queda claro que no parece razonable dicho dividendo y en el supuesto caso de que se pensase seriamente en ello, opino que caso de producirse es posible que el banco estuviese diciendo que no encuentra donde rentabilizar ese excedente de recursos que anuncia.

Se me ocurre que caso de existir realmente ese excedente, como es que no los dedica a incrementar su negocio; por ejemplo aumentar los créditos y no me vale que en ESPAÑA no hay demanda, cuando un 60% de su negocio está fuera de nuestras fronteras. También podría dedicarlos a la compra de otra entidad que tras la crisis en teoría están baratas, ¿o es que no lo están?. En definitiva nos estaría diciendo que no es capaz de rentabilizar esos recursos.

Pero es que niego la mayor, el banco ha estado intentando allegar recursos para hacer frente a tiempos complicados, donde la mora todavía va a tener sus efectos y no se me pasa por la cabeza que devuelva esos recursos que ha captado en forma de dividendo extraordinario. Reitero que caso de hacerlo o mucho cambian las cosas o estaría mandando un mensaje de incoherencia con lo hasta ahora realizado amen de no ver alternativas de inversión atractivas.

Esta tarde he comenzado a escuchar que el banco ha dicho que seguirá con su política de pay out, lo que en alguna medida indica que o la interpretación del periodista ha sido errónea o que el globo sonda se ha pinchado.

BANKINTER RESULTADOS 3º TRIMESTRE 2009

2009-10-20T14:48:00.006+02:00

Hace unos días BK ha publicado los resultados del 3º trimestre de 2009.

En un estudio rápido de sus cuentas observo lo siguiente:

1) El margen de intermediación típico del negocio se incremento en el 27% si lo comparamos con los 3 primeros trimestres del 2008, lo que sin entrar en un análisis más profundo es sencillamente espectacular. El margen bruto también aumento es este caso el 23% pero cabe señalar que el del grupo bancario solo lo hace en el 12%.
2) Su resultado neto aumenta un 1,5% hasta 204 Mill/Euros.
3) En cambio el beneficio por acción disminuye desde 0,5 Euros de los 3 primeros trimestres del 2008 a 0,47 en los 3 trimestres de 2009. Esto es un 6%. Debemos de recordar la ampliación realizada para tomar el control en el negocio de seguros.

Con esta información el PER en base a los resultados de estos 3 primeros trimestres de 2009 se situaría en el entorno de 15. PER elevado en el sector, aunque en el caso de BK tradicionalmente ha cotizado con un diferencial que puede estar justificado en alguna medida por la lucha que existe entre sus accionistas mayoritarios por mantener una posición dominante junto con su modelo de negocio.

Pero para poder valorar con mayor perspectiva es conveniente profundizar en sus cuentas y poner de manifiesto los siguientes datos que considero relevantes:

a) Los préstamos concedidos quedan estables con ligera disminución tanto con respecto al cierre de 2008 como con respecto a Septiembre de 2008.
b) La tasa de morosidad sube hasta el 2,31% desde el 0,95% a Septiembre de 2008 y desde el 1,34% con el que cerró 2008.
c) El ratio de cobertura de la morosidad baja desde el 120% al cierre del 2008 hasta el 95% en Septiembre 2009. Todo ello a pesar de que las dotaciones a previsiones y las pérdidas de deterioro de activos aumentan en 86 Mill/Euros.
d) Las comisiones netas han bajado un 14% fundamentalmente como consecuencia del aseguramiento y colocación de valores.

Con estos datos (olvidándonos por el momento de la morosidad), cabe preguntarse, ¿Cómo han conseguido mantener el resultado?.

Desde mi p. de v. las claves sean las siguientes:

· Su margen de intereses en términos relativos sube desde el 1,26% al 1,5%. Lo que nos indica que han sido capaces de bajar de forma más acelerada la remuneración de los depósitos que los intereses de los créditos. La cuestión es: ¿Sera posible mantener este aumento en el futuro, esto es durante los próximos trimestres.
· Al Beneficio antes de Impuestos que fue de 281 Mill/Euros, el segmento de mercado de capitales contribuyo con 92 mill/euros esto es 69 Mill/Euros más que en 2008.
· Línea directa, en la que ha incrementado su participación con la ampliación de capital que realizo ha pasado a contribuir con 40 mill/Euros desde los 26 del año anterior.

Poniendo por tanto en perspectiva la información y analizando con algún detalle, los resultados de BK que parece que han sorprendido por buenos, efectivamente lo son pero desde luego están soportados por los factores más arriba comentados.

En un comentario anterior, tras los resultados de 2008, indicaba que no me iba a extrañar ver caer los resultados al menos un 40%, esto hubiera supuesto un resultado a septiembre 2009 en el entorno de los 130 Mill/Euros. Es evidente que no se ha cumplido mi pronóstico y que se han superado ampliamente. Pero creo que debemos de tener en cuenta, que si el banco hubiese decidido tener cubiertos los créditos con riesgo dudoso al 100%, hubiese necesitado dotar aproximadamente 150 millones de euros adicionales; en cuyo caso su resultado a septiembre se hubiese situado en el entorno de los 100/110 mill/Euros.

En base a lo anterior cabe preguntarse si BK a los precios actuales (oscilando entre 8,5 y 9 Euros en los últimos 30 días) es una opción de inversión.

Para decidir debemos de meditar sobre los siguientes aspectos:

¿Es posible mantener o aumentar el margen de intereses?.

En mi modesta opinión, todo apunta a que no que lo normal es que tienda a disminuir por 2 razones; en los próximos trimestres es previsible que se trasladen en mayor medida de lo que hasta ahora ha ocurrido la bajada del EURIBOR a los créditos hipotecarios, al tiempo que parece complicado bajar en la misma medida la remuneración de los depósitos donde creo que el ajuste prácticamente se ha producido ya.

¿Es previsible que el crédito aumente con cierta fuerza?.

En mi opinión mi respuesta es que no, el banco opera en el mercado nacional y las previsiones de crecimiento y consumo para 2010 tienden a cero, en este entorno parece complicado que el crédito crezca y si este no lo hace las comisiones son la única vía para crecer en ingresos una vez descartado un incremento en el margen por intereses.

¿Va a disminuir la mora?.

Es cierto que en la tendencia de las entradas netas en mora han mejorado (quizá por el segmento de clientes en que opera). No obstante no parece probable que con un paro aun creciente y con una actividad económica sin pulso, no se produzca un incremento de la tasa y por tanto que a los 150 mill/euros que estimo le faltan por dotar en provisiones sea necesario añadir alguna dotación más.

Por tanto desde mi p. de v., entiendo que los resultados son positivos si se miran desde la óptica de que el banco ha sido capaz de mejorar su margen para cubrir parte del incremento de la morosidad, pero que el horizonte sigue incierto y que los resultados de los próximos trimestres van a depender en gran medida de que sea capaz de mantener el margen de intereses en términos relativos, al tiempo que la mora disminuya. Como opino que esto no va a ser posible es por lo que creo que no contemplo a BK como una inversión con el margen de seguridad adecuado, al contrario sigo opinando que no es el sigue sin ser el momento para estar posicionado en este valor pues solo la lucha por el control del banco puede justificar el precio actual.

ENCE. ¿INTERESA A LOS PRECIOS ACTUALES?.

2009-09-30T19:55:00.003+02:00

Un lector, pregunta por ENCE en concreto si sigue siendo interesante una inversión en la compañía al precio de 3,15.

Cuando realice el comentario a finales de Dic. de 2008, La empresa cotizaba en el entorno de 2,5 y a ese precio indicaba que era interesante. En esos momentos pensaba que el margen de seguridad estaba en un 100% esto es que el valor de la acción debería ser de 5 Euros.

Hoy las condiciones han cambiado, en el comentario señalaba como altamente interesante para su crecimiento la inversión que desarrollaba en PARAGUAY, esa circunstancia ha cambiado y aunque desde el punto de vista de la posición financiera es positivo creo que no lo es desde el p. de v. estratégico.

Por tanto estimo que el valor actual de la empresa se ha visto afectado. Cuando cierre el ejercicio 2009 y se reflejen en sus cuentas los acuerdos a los que ha llegado, puede ser un momento para volver a realizar un análisis.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Cont.6

2009-09-24T19:36:00.002+02:00

En esta serie de comentarios, como perfectamente conocen los lectores, he venido opinando desde finales de 2008 de la conveniencia de analizar y decidir inversiones fuera de la R. Fija y Depósitos, entre ellas las de R. Variable.

He seguido defendiendo esa postura desde entonces. No obstante desde mediados de Julio (en concreto el 19/7), he venido indicando que en una gran mayoría de los valores (al menos del mercado español), se ha reducido bastante el margen de seguridad que estimo imprescindible a la hora de una decisión de inversión en general y también de una inversión en R. Variable.
Tengan en cuenta que no realizo análisis de todos los valores del mercado.

Desde Julio los mercados han seguido subiendo y la mayoría de los valores también; hoy nos encontramos que según mis estimaciones y mis criterios de gestión del riesgo esos márgenes o bien se han eliminado prácticamente o se han reducido a niveles que empiezan a desaconsejar la inversión en dichos valores.

Por otra parte oigo cada vez más que no existen alternativas a la R. V. y que aconsejan comprar casi cualquier titulo a poco que recorte un 2%. Entonces me pregunto, ¿Cómo es que aconsejaban vender las mismas acciones hace tan solo 6 u 8 meses cuando estaban un 50% o un 70% más abajo en lugar de comprarlas?. Se ve que soy muy desconfiado o muy miedoso pero me gustan las finanzas con cierta seguridad.

La cuestión que planteo hoy y que quizá sea objeto de una nueva serie de comentarios es:

¿Ha llegado el momento de salir de la R. Variable?.

La respuesta no puede ser genérica. No se puede decir que es el momento de salir por parte de quien este invertido especialmente en valores que conservan márgenes superiores al 20% y además efectivamente no existen alternativas de rentabilidad en R. Fija.

Pero si tengo claro, que ha llegado el momento de pensárselo tranquilamente antes de entrar en una mayoría de los valores del mercado y muy especialmente en el español.

¿Cuál es mi recomendación entonces?.

Es sencilla, para quien no esté en estos momentos, no es el momento de entrar en cualquier valor y cuesta bastante encontrar alguno que merezca la pena, las decisiones de inversión hay que tomarlas cuando parece que existe demasiado riesgo pero desde un punto de vista racional ese riesgo no lo es tanto. Quien este en el mercado, opino que debe de tener claro cual es el margen que asigna a cada valor y no agotarlo, esto es, si entro en un valor debido a que según a mi propia valoración debiera obtener un 60% de valor y he obtenido ya un 50% y que además la he obtenido en 7 meses; lo que debo de hacer es que lo realice y parte es esa posición la destine a otro donde no haya agotado su potencial en parecidos términos.

Esto es, o tenemos claro que nuestros valores tienen un potencial que realmente merece la pena, no hablo del 10%/15% aunque esto es un tema de cada uno, caso contrario es que está llegando el momento de continuar reduciendo la exposición a la R. V.

Como he comentado en más de una ocasión no siempre hay que mantener inversiones en R. Variable, especialmente para aquellos inversores que por lo exiguo de su patrimonio permite entradas y salidas sin dificultad. El buen gestor del riesgo es aquel que lo administra sabiamente.

Para finalizar y a titulo meramente orientativo, pues depende del perfil de cada uno así como de la gestión del riesgo que cada uno realice, mi opinión personal es que desde un punto de vista conservador creo que en este momento no se debe de mantener en R. V. ponderaciones netas que supongan más del 20% del patrimonio liquido.

Seguro que volverán a existir un mayor número de opciones de inversión (valores) en algún momento. Seguro que además permitirán rentabilidades más que razonables en relación al riesgo que comportan, pero ahora empiezan a escasear.

También seguro que algunos lectores pensarán que es fácil comentar ahora a toro pasado que había que tomar decisiones de inversión en R. Variable. A estos, decirles que no opino a toro pasado que efectivamente es demasiado sencillo y que pueden consultar los comentarios desde finales de Noviembre de 2008. No he acertado en todos ellos, pero evidencian una postura clara por evitar en la medida de lo posible la R. F. y aumentar la R. Variable; ahora empiezo a recomendar pensarse el entrar, rotar y en la mayoría de los casos reducir exposición a la mayoría de los valores a la vez que bajar ponderación total en cartera.

INDITEX, VALORACION. Cont.

2009-09-11T17:46:00.009+02:00

Un amable lector me dejaba una pregunta. Según me dice, compro algo por encima de 25 y parece que tras leer mi comentario se pregunta si el valor puede cotizar a 45; supongo que para esperar a ese momento y vender optimizando su rentabilidad.

Antes de empezar, indicar que no pretendo que el BLOG se convierta en un lugar para hacer y contestar preguntas; no obstante y de forma ocasional estoy respondiendo a alguna de ellas.

La pregunta no es para expertos financieros en la valoración y el control del riesgo, sino para adivinos...Lo único que puedo hacer es dar mis reflexiones y trasladar parte del conocimiento que la experiencia me ha prestado.

Tengo que señalar, que como la mayoría de los lectores conocen, los mercados no suelen atenerse a lo que sería más o menos racional. Al contrario, conocemos que suelen sobre reaccionar tanto a la baja como a la baja; está es una de las razones por las que existen y la que permite que se puedan obtener rentabilidades razonables acordes al riesgo que comporta, riesgo que es inherente a toda actividad de inversión. Además sabemos que la sobre reacción no se suele producir dentro de margenes razonables, ej. 10%; basta con ver como en la última bajada de los mercados, empresas con activos importantes y cuya capacidad de obtener beneficios tan solo disminuyo marginalmente, cayeron en muchos casos más del 50%. Pero la sobre reacción tiene las 2 vertientes al alza y a la baja. Por ello no puedo excluir que el valor pueda cotizar a 50 ó a 25, aunque ambas cotizaciones fueran poco racionales de acuerdo con la información de que dispongo y la capaciadad que creo que tiene de generar flujos.

Una vez señalado lo anterior, debo indicarle que la contestación a su pregunta debe de considerarla UD. Si cree, como yo, que es bastante probable que la generación de caja de la empresa solo baje marginalmente este año (por ej. 6/10%) lo normal es que al empresa pueda alcanzar esa cotización. Pero es más, caso de que consiga crecer en los años venideros y conforme baje la aversión al riesgo (cosa que parece empieza a pasar), lo normal es que incluso la sobrepase.

No obstante, como decía en mi comentario, no veo margen suficiente para tomar una decisión de inversión a los precios actuales, y al contrario de lo que está empezando a ocurrir en el mercado donde todos los días vemos subidas en el sector bancario, creo que lo que ha pasado nos debe de enseñar a todos a ser prudentes (tanto a quien ya lo era como a quien no solía tener esta forma de decidir). Esto no quiere decir que la cotización no pueda llegar a 50 en los próximos meses; lo que opino es que con criterios de control del riesgo y por ende de lo que llamo "finanzas con seguridad", no es aconsejable una inversión a 38 Euros.

Para finalizar hacerle reflexionar con las siguientes consideraciones:

- La decisión de inversión fue una decisión acertada tomada en un momento de miedo y que suponía comprar a ratios inferiores a 9 veces los flujos de caja operativos en una empresa sin apalancamiento y fuertemente generadora de caja.

- Sabemos que normalmente los negocios crecen poco a poco, pero que no suelen llegar al infinito.

- En este momento cotiza a ratios bastante cercanos a lo que sería prudente estar.

Por tanto Ud. debe de decidir si permanece y asume el riesgo de esa continuidad, ó realiza y busca otra alternativa, alternativa que puede ser otra inversión o esperar que vuelva a tener un mayor margen esta misma suponiendo que el mercado conceda la oportunidad. Seguro que ha oído o leído en alguna ocasión aquello de que el último duro (perdón euro) se lo gane otro...

- Seguro que ahora escucha aquello de que con tipos de interés al 3% no existe alternativa a la RV, pero recuerde que también los mismos decían que con los tipos al 5,5% no había alternativa a la R. Fija; y le digo decían pues si es seguidor de este blog seguro que conocerá que no era esa mi opinión.

Un saludo.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS OBJETIVOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont. 4

2009-09-11T12:12:00.004+02:00

Hoy volvemos a tener otro molificación de precio objetivo; que nos dice bien a las claras que, según vengo opinando, el poco valor que suelen tener para terceros (pequeños inversores sobre todo).

Una vez más se trata de GOLDMAN SACH, esta conocida casa modifica su precio objetivo de ACERINOX elevándolo desde 11,6 a 11,9.

¿Sirve para algo esta recomendación?.

El valor cotiza en el entorno de los 15 Euros y por tanto creo que no tiene sentido modificar el precio en 0,3 Euros, es que pretenden que nos creamos que son tan precisos que son capaces de matizar hasta niveles del 2%.

Me pregunto, ¿Busca alguien cuando decide una inversión en un valor una rentabilidad del 2%?.

Me inclino a pensar en este caso y con este tipo de recomendaciones lo que buscan es llamar la atención y dar la sensación de unas capacidades de valoración de tal nivel...

Bueno, creo que no merece mas reflexión esta nueva recomendación, tan solo poner de manifiesto lo que en esta serie de comentarios vengo indicando.

INDITEX. VALORACIÓN

2009-09-10T12:14:00.003+02:00

Siguiendo la petición de una lectora, voy a realizar un breve comentario de la empresa de referencia. En primer lugar dejar constancia de que no es una de las empresas que sigo con asiduidad, aunque analizo sus cuentas un par de veces al año.

En base a los datos de los 2 últimos años, que creo será prácticamente capaz de repetir en el 2009, caben de destacar los siguientes datos:

- EBITDA aproximado de unos 2.150 Mill/Euros.
- RESULTADO NETO DE unos 1.250 Mill/Euros.
- FLUJOS DE CAJA GENERADOS POR LA EXP. 1.800 Mill/Euros.

Al precio de cierre del día 7/09/2009 el mercado valoraba a la compañía en 23.206 Mill/Euros.
Es conveniente conocer que el grupo no tiene deuda financiera que no sea operativa y que por tanto mantiene una posición neta de tesorería de unos 1.100 Mill/Euros.

Hay que destacar también, que por tanto el grupo es capaz en estos momentos de financiar su expansión; apertura de tiendas sin acudir al mercado financiero. A estos menesteres emplea, en los últimos años, aproximadamente algo más del 50% de los flujos operativos que genera con su actividad.

Hasta el momento, la empresa es un claro ejemplo de expansión y crecimiento continuado que se ha autofinanciado. Mis dudas, surgen, sobre si en el entorno actual va a ser capaz de generar crecimiento con la apertura de tiendas, o si lo único que va a conseguir es mantener su nivel de ventas y flujos.

Para contestar a esta pregunta es conveniente conocer :
1) Que sus ventas en el mercado nacional en estos momentos únicamente suponen un tercio del total.
2) Que a pesar del entorno económico adverso, en el primer trimestre del 2009 aunque ha sufrido algo en sus números, no lo ha hecho en gran medida y que ha mantenido razonablemente sus márgenes.

Con los datos que conocemos, la empresa cotiza a unos ratios de, 17,6 veces beneficios y 12,2 veces flujos netos de explotación. Siempre que como parece pueda este año aproximarse a los datos medios de los últimos 2 años.

Estos ratios son algo exigentes, esto es elevados y propios de una empresa como INDITEX en constante crecimiento y sin deuda.

Si entendemos, que la empresa va a seguir creciendo a tasas medias del 8%, estaríamos suponiendo un ratio de unas 10 veces para los próximos ejercicios.
La pregunta al final es:

¿Es INDITEX una inversión adecuada?.

Lo siento pero esa pregunta deben de contestarla UDS, también UD estimada lectora.

No obstante les voy a dar algunas ideas de lo que pienso al respecto.

Como saben y he indicado en el blog, asumir riesgo entraña medirlo y tener un margen para obtener una rentabilidad más que razonable.

En este caso existe margen, puesto que es normal valorar empresas con múltiplos entre 14 y 15 veces sus flujos libres, especialmente en compañías de crecimiento. Por otra parte sin alternativas de inversión (tipos de interés a largo plazo por debajo del 4%), puede que los inversores sean incluso hasta menos exigentes, aunque no lo recomiendo.

A pesar de ello soy un inversor miedoso y no veo un margen suficiente a los precios que cerró ayer, esto es en el entorno de 38 euros para tomar una decisión clara. Y no veo incentivo suficiente por varios motivos, entre otros:

1) Existen alternativas de mayor margen.
2) La situación de los mercados exige una mayor exigencia.

Por ello, no tomaría una decisión de inversión; al menos en este momento por encima de 33 Euros.

ACERINOX (VALORACION). Cont.

2009-08-26T19:36:00.005+02:00

En Octubre de 2008 publicaba el primer comentario de la serie. En aquellos momentos y utilizando los criterios de finanzas con seguridad, comentaba que con una valoración conservadora el valor de la empresa era superior al menos en un 30% al que cotizaba.

Como Uds saben y pueden comprobar desde ese instante la cotización siguió bajando (demostrando la irracionalidad de los mercados) y perdiendo casi otro 25% adicional. Al día de hoy cotiza por encima de la valoración conservadora que realizaba y muy cerca de la valoración media que con los datos actuales estimo razonable para el valor.

En esta situación, cabe preguntarse:

1) ¿Entro en estos momentos?.
Puede que los defensores del ANALISIS TECNICO así lo piensen, pues aparentemente presenta lo que se denomina figura de doble suelo con rotura de resistencias en el entorno de 13,5 Euros.

Desde mi punto de vista y con criterios de finanzas con seguridad, no es el momento de entrar. Cuando finalicen el comentario y repasen el previo y los criterios que se deducen de lo que publico, creo que lo podrán entender.

2) ¿Si tengo posición salgo del valor?.
Desde mi punto de vista y con criterios de finanzas con seguridad Si. Si al menos en un 50%. Baso mi posición en que base a los criterios que manejo, al valor solo le queda en el entorno del 10% para alcanzar el valor intrínseco por mi estimado.

Esto no quiere decir que el valor no pueda cotizar por encima de 16 Euros. Hemos visto en multitud de ocasiones que el mercado tiende a la exageración aunque normalmente transitoria de precio con respecto al valor.

La única duda que nos podemos plantear es: ¿Qué hacer con esos fondos cuando es complicado rentabilizarlos en renta fija por encima del 3%?. La contestación es sencilla, no debo permanecer por el mero hecho de que no tengo alternativas seguras rentables, debo pensar que mantener una inversión que estimo ha alcanzado en el mercado un precio cercano a su valor intrínseco, tiene poco sentido y que por tanto voy a correr el riesgo de despreciar otra alternativa mejor e incluso, una probabilidad no desdeñable, de que posibles correcciones demoren el retorno.

3) ¿Espero puesto que los mercados parecen alcistas y el precio del dinero está estable y en niveles históricamente bajos?.
Puede que parezca razonable y que se acierte, pero sigo pensando que debo analizar otras opciones que posiblemente existen, donde tenga mayor margen y por tanto mayor seguridad de rentabilizar mi inversión.

Sé que la lectura del comentario puede producir en terceros reacciones como la siguiente:
¿Cómo es posible que ALBA gestionada por inversores tan expertos de todos conocidos siguen en el valor con una participación superior al 23%?.

Mi contestación es: Desde luego debe valorarse este dato y que ellos sabrán la razón por la que permanecen, pero mis decisiones las debo de tomar yo y desde luego, mi nivel de inversión no es el de esa CORPORACION y por tanto no tengo que colocar en el mercado un 23%,

Poco a poco a través de mis comentarios creo que se percibe que en las decisiones de inversión el miedo es un factor y que la gestión del riesgo es determinante. Por ello, he analizado inversiones donde puede que en más de un caso, en el corto se hayan producido minusvalías pero al haberlas tomado con un margen de seguridad elevado, en el medio largo plazo normalmente deben de permitir retornos razonables; en ese momento insisto que se deben de materializar esos retornos salvo que pensemos que sigue quedando margen suficiente.

Como suelo indicar, esta no es una recomendación de venta sino un análisis desde mi personal punto de vista de la gestión de inversiones y por ende del riesgo.

Hasta pronto.

VOLKSWAGEN VERSUS BMW. Cont. 4

2009-08-25T19:18:00.005+02:00

Siguiendo con el comentario iniciado en Oct. 2008, que han tenido continuidad en otros de los cuales el último es de mayo 2009.

Como resumen de lo sucedido cuando inicie el análisis indicar:

1) BMW ha subido desde el entorno de 16 Euros hasta los 32,44 a los que ha cerrado hoy.
2) VOLKSWAGEN ha bajado desde los 1000 Euros hasta los 144,2 que ha cerrado hoy.

Quien haya seguido la serie de comentarios, recordará que recomendé la posibilidad de abrir posiciones cortas en VW y largas en BMW en base a criterios de análisis fundamental de ambas empresas y criterios de racionalidad y prudencia en la gestión del riesgo. El seguimiento de la posición ha supuesto un incremento de rentabilidad de forma continuada con un riesgo bastante limitado. Las tasas reales en % hubiesen sido enormes.

Entiendo, que realizar una posición neutral, largo en un valor y corto en otro es una operación para personas con cierta experiencia. Pero lo que sí creo, es que queda claro que la utilización del an. Técnico por si solo supone un riesgo grande, quien hubiese entrado en base a estos criterios de análisis técnico al superar resistencias se habría encontrado con que aún saliendo con velocidad las pérdidas acumuladas hubiesen sido de las que se pueden considerar como irrecuperables. No creo necesario explicar las razones.

En cambio el que con criterios de an. Fundamental hubiese encontrado en BMW hoy habría duplicado su capital. Sé que alguien pensara que quien entrase en BMW entre 40 y 50 Euros hace un par de años, todavía perdería en el entorno del 30%/35%, siendo esto cierto no lo es menos que la cuantía de la pérdida y la posibilidad de recuperación es bien diferente.

Parece evidente que es importante no dejarse guiar por la irracionalidad en los mercados y que la gestión del riesgo, debe presidir las decisiones de gestión y para ello el an. Fundamental es parte importante de este. Con ello, no quiero indicar que el análisis técnico no sea útil; siéndolo, lo que indico es que no debe de ser el determinante para decidir.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS OBJETIVO DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont. 3

2009-08-17T14:23:00.005+02:00

Siguiendo con el tema de referencia, hoy encuentro en la prensa el siguiente comentario:

http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/1466561/08/09/-Los-analistas-mejoran-la-valoracion-de-dos-de-cada-tres-firmas-del-Ibex.html

Como Uds podrán ver, resulta que durante JULIO, los ¿analistas? han subido los precios objetivos de la mayoría de las empresas. Si se ponen a analizar uno por uno, se darán cuenta que en la mayoría de los casos los precios objetivos están en el entorno a los precios que ahora tienen sus acciones.

Por tanto yo me pregunto una vez más. ¿En que consiste su trabajo?, ¿Consiste acaso en analizar y valorar adecuadamente el valor y por ende conde hay oportunidades?; o puede que consista en decirnos aparentes obviedades y en muchos casos temeridades.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS OBJETIVOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont. 2

2009-08-07T10:36:00.004+02:00

He dedicado varios comentarios al tema de referencia, creo por tanto, que a ninguno de los lectores extrañara mi posición en el sentido de que entiendo que sirven para poco y que por tanto es mejor no hacerles demasiado caso.

Pueden consultar en el blog los comentarios publicados y extraer sus propias consecuencias.

Hoy traigo de nuevo a colación el tema por el articulo que he encontrado en un diario y que se atreve a poner tambien el dedo en la llaga.

http://www.cincodias.com/articulo/mercados/Analistas-remolque/20090807cdscdimer_1/cdsmer/

BOLSAS YMERCADOS ESPAÑOLES BME (ACTUALIZACIÓN 4)

2009-08-01T15:16:00.005+02:00

A principios de Septiembre de 2008, publicaba comentario sobre la empresa, con posterioridad lo he ido actualizando.

Hoy ha publicado los resultados del 1º Semestre, por lo que creo que es un buen momento para continuar con la serie y ver si hay nuevos datos de interés a considerar.

Aparentemente mejoran sustancialmente sobre los obtenidos en el 1º T. de 2009. No obstante, si se toman solo la parte del resultado recurrente (sin extraordinarios), el resultado es solo ligeramente superior al del primer trimestre.

Por ello sigo pensando que son validas las estimaciones de resultados que indicaba en los comentarios anteriores, si acaso algo mejores, esto es un Beneficio que en estos momentos podemos situar entre 130/135 Mill/Euros sin incluir extraordinarios que los podrían elevar a 145/150.

Con la capitalización actual, esto supone que la sociedad cotiza a un ratio en el entorno del 11,5 sus resultados recurrentes; que en esta empresa coincide con el multiplicador de flujos de caja.
Cabe destacar que a pesar de la entrada de competidores, BME sigue teniendo una cuota de mercado de casi el 100%. Hasta el momento no ha tenido efectos la entrada de estos competidores.

Con la información disponible, cabe preguntarse si constituye hoy una opción de inversión. Pues bien, poco a poco ha disminuido su margen de seguridad. Para un inversor tranquilo sigue siendo una empresa interesante, con una actividad que sigue constituyendo de hecho casi un monopolio y con unos resultados previsibles y que se traducen en caja.

Por tanto creo que no ha cambiado nada desde el último comentario de Abril y que la empresa sigue siendo una opción de medio/largo plazo, aunque trataría de entrar a un precio más aquilatado como les decía en el último comentario.

RESULTADOS SANTANDER 1º SEMESTRE 2009

2009-07-30T20:10:00.003+02:00

Hace un par de días presentaba resultados y de forma sorprendente, al menos para mí bajaban tan solo un 4% con respecto a igual periodo de 2008.

La sorpresa viene tan solo como impresión inicial, pero dejémonos de las consideraciones rápidas y pasemos a la profundización en estos.

En un estudio rápido de sus cuentas observo lo siguiente:
1) El margen de intermediación, típico del negocio, de intereses se incremento en el 24%. El Bruto lo hizo en un 14%.
2) Su resultado atribuible disminuyó un 4,5% hasta 4.519 Mill/euros.
3) El Beneficio por acción disminuyo casi el 20% hasta 0,53 Euros.
4) Las dotaciones por insolvencia han aumentado un 67% en comparación con respecto al mismo semestre de 2008. El importe dotado ha sido de 4.182 mill/Euros.
5) La tasa de Morosidad se ha prácticamente duplicado hasta el 2,82%. En cambio la cobertura ha descendido desde el 119% al 72%.

Estos datos han sido obtenidos del informe financiero presentado por el banco.

Con esta información el PER en base a resultados del 1º Sem. 2009 y la cotización de estos últimos días se situaría en el entorno de 9,5 veces.

Tras analizar los datos algo con mayor detenimiento, la sorpresa que indicaba al principio empieza a ser menos sorpresa. Voy a tratar de comentar brevemente que observo en las cuentas del primer banco de ESPAÑA y uno de los más importantes del mundo.

El banco ha incrementado el nivel de ingresos por intereses y en cambio ha disminuido el de gastos por el mismo concepto. Todo apunta a que el crecimiento del margen de intermediación ha crecido sobre todo porque lo ha hecho el diferencial que se cobra y se paga.

Esto, sería consecuencia, del hecho de que los bancos, suelen trasladar de forma más rápida las bajadas de remuneración a los depósitos de sus clientes; en comparación con la que realizan en los créditos. Todos hemos asistido a la brusca caída de los depósitos dese niveles en el entorno al 5% para depósitos a 3 meses a otros del 2,5%; en cambio en los créditos hipotecarios suele existir normalmente una revisión anual y la bajada del tipo de referencia, de forma brusca, se ha materializado recientemente por lo que no se ha trasladado suficientemente a los créditos.

En cualquier caso el incremento de margen es una muy buena noticia pero me temo que no sea sostenible en el futuro, especialmente en el 2010 donde se debiera de haber manifestado la bajada de los tipos hipotecarios a interés variable.

Las comisiones se han mantenido estables, consecuencia de la menor actividad económica y de la menor gestión de activos, Fondos de Inversión y Pensiones.

A pesar del esfuerzo en realizar dotaciones para insolvencias, hubiesen hecho falta dotar otros 4.000 Mill/Euros para que la cobertura de los riesgos morosos y dudosos de balance hubiesen sido del 100%. En cuyo caso el resultado hubiese sido de tan solo aproximadamente 500 Mill/Eutros.

El crecimiento de la actividad en ESPAÑA ha sido prácticamente nulo. Aunque cabe señalar que el resultado obtenido en nuestro país supone solo el 27% del que obtiene.

Los responsables del banco han comentado tras la publicación de resultados que el beneficio del año se va a situar en niveles similares a los de 2008, esto es en el entorno de 8.900 Mill/Euros; para ello es necesario repetir los resultados del 1º S.

No soy quien para discutir la cifra, supongo que si lo dicen es que hasta cierto punto lo estiman probable. Pero si que voy a permitirme indicar que lo que no se, es con cual va a ser el nivel de provisiones y de cobertura que van a tener y creo que tampoco lo han dicho.

Otra cuestión, es reflexionar sobre la conveniencia de si en base a la información disponible es interesante invertir en la acción.

Voy a tratar de contestar a una serie de cuestiones:

- ¿Es normal que la mora siga creciendo en el banco en términos relativos?.
Desde mi punto de vista si, puesto que aunque ESPAÑA solo supone un 27% del negocio, debemos de ser conscientes de que el paro sigue aumentando y por tanto va a tener efectos a la hora de hacer frente a los préstamos contraídos.
Por otra parte, las pequeñas y medianas empresas siguen en dificultades y lo normal es que bastantes de ellas sean insolventes.

- ¿Es normal que la actividad crezca a tasas razonables?.
En España no lo parece, tampoco parece ser el caso de Inglaterra y puede que lo haba en BRASIL.

- ¿Qué importe adicional en morosos tendría que hacer frente el Banco si la mora subiese hasta el 4%?.
El banco tiene en créditos una cifra cercana a 700.000 Mill/Euros, por lo que una mora del 4% significaría unos 11.000 Mill/Euros nuevos a los que hacer frente.
Como dato, indicar que el Patrimonio Neto atribuido a la Sociedad es de unos 64.000 Mill/Euros y su valor en bolsa de 81.000 Mill/euros.

- ¿El PER a que cotiza en estos momentos es atractivo?.
Desde mi punto de vista no lo es, y no lo es por una razón simple, normalmente los bancos han cotizado en términos medios entre 10 y 11 veces. En estos momentos SANTANDER lo hace a un ratio en el entorno de 9,5.

Tomando en consideración la información disponible y siempre desde mi p. de v., en estos momentos no es aconsejable invertir en acciones del SANTANDER. Existen demasiadas incertidumbres sobre la capacidad para generar resultados tras cubrir el muy probable incremento de morosidad; otra cosa es como manejen esta circunstancia.

He analizado las cuentas del SANTANDER pero me temo que se dan circunstancias parecidas en la mayoría de las entidades.

No sé si las acciones del Banco van a seguir al alza ó no, hoy han cerrado a 10,01 Euros, pero no veo margen suficiente para una compra en estos momentos. No dejo de ver en la prensa comentarios sobre la rentabilidad por dividendo del 7% en el banco, mi reflexión es, que no es conveniente repartir un dividendo del 7% cuando antes no se han considerado todas las contingencias posibles que pueden pesar sobre dicho resultado.

CORPORACION FINANCIERA ALBA. PERLA DEL MERCADO ESPAÑOL (Cont.1).

2009-07-27T19:38:00.001+02:00

El 3/10/2008 iniciaba la serie de comentarios de CFA, desde entonces la cotización del valor se ha revalorizado aproximadamente un 20%, a pesar de la fuerte bajada de los mercados en el último trimestre de 2008 y primeros meses del 2009; bajada a la que no fue ajena ALBA.

La razón del comentario de hoy es contestar a preguntas, que posiblemente, se estén haciendo muchos de UDS.

¿Han cambiado las circunstancias con respecto a ALBA?.

¿Es conveniente seguir en el valor o liquidar?.

A la primera pregunta la contestación es simple. No se conocen las cuentas del primer semestre de 2009, no obstante las inversiones de ALBA son sustancialmente las mismas; esto es su participación en ACS es determinante y ni siguiera su entrada en fechas recientes en INDRA, hace cambiar suficientemente esta circunstancia. Además se puede observar que la subida que ha tenido ALBA se ha producido también en ACS en parecida proporción; si a ello añadimos que ACS creo que tiene un valor superior al que el mercado le reconoce, tengo que seguir pensando que no han variado las circunstancias que se analizaban en el comentario inicial del 3/10.

Con respecto a la segunda pregunta, la cuestión es ver si el margen de seguridad dentro de la gestión del riesgo sigue pareciendo razonable. Esto es una cuestión de cada inversor y estimo, que una vez indicado más arriba que no han variado sustancialmente las circunstancias, es cuestión de ver si la apreciación del 20% sufrida reduce excesivamente su potencial. Para su información la participación en ACS de ALBA tiene hoy un valor en el mercado de unos 2.670 Mill/Euros, mientras que ALBA solo vale en el mercado 2.300 Mill/Euros. Esto indica que nos siguen regalando el resto de sus participaciones. El resto del análisis lo pueden consultar en los comentarios anteriores.

Parece claro por tanto, que si el mercado corrige, corrección que entra dentro de lo posible, dado que los precios que han alcanzado algunas acciones se han aproximado en exceso (desde mi p. de v.) a sus valores reales; lo normal es que ALBA lo haga en alguna medida. Lo cual, no indica, que no siga existiendo un potencial muy interesante a considerar.

A partir de esta actualización, corresponde a cada inversor decidir si realiza su inversión o no, para tratar de entrar a un precio más bajo o para destinarlo a otra alternativa de inversión.

Tratare de analizar las cuentas del semestre cuando se publiquen.

Por último indicar que en cualquier caso, e independientemente a la decisión que se tome ahora, un inversor que hubiese entrado en OCTUBRE de 2008 tendría ahora la posibilidad de haber obtenido en menos de 10 meses una rentabilidad superior al 20%. Lo cual demuestra que un análisis sosegado y una gestión del riesgo adecuada, normalmente suelen ofrecer retornos razonables.

GAS NATURAL UNA OPCION DE INVERSION. Cont.

2009-07-22T14:36:00.006+02:00

Continuando con esta serie de comentarios, me gustaría llevarles a una reflexión añadiendo un dato que creo relevante para ver que efectivamente existe valor en GAS NATURAL y que por razones que no conozco el mercado en estos momentos no reconoce.

En el día de ayer, se conoció, que GAS NATURAL había vendido a EDP su red en CANTABRIA y MURCIA como parte del proceso de desinversiones a acometer de acuerdo con las condiciones impuestas para la fusión con UNION-FENOSA.

Pues bien el precio pagado por EDP fue de 330 Mill/EUROS con unas plusvalías para GAS NAT. De 50.

Lo interesante es que ese precio supone pagar 13,2 veces el EBITDA del negocio adquirido según indicaba la prensa.

Tras estos datos, algunos analistas comentaban que el valor había bajado debido a que el precio de venta obtenido era bajo.

Curioso, pues según mis datos publicados en el anterior comentario el mercado esta pagando aproximadamente 3 veces el EBITDA de la compañía y si consideramos el valor de la compañía en bolsa mas la deuda neta; entonces como les decía hace unos días, pagaba apenas 7 veces.

Con estos datos me pregunto:

¿Cómo que es barato el precio por el que se ha vendido, esto es 13,3 veces el EBITDA?.

Si el mercado pagase el mismo precio por GAS NAT, significaría que la compañía (considerando deuda) tendría que cotizar aproximadamente al doble de lo que en estos momentos lo hace.

Paradojas de los mercados, analistas que dicen que el precio obtenido es bajo y en base a ello justifican una bajada de la que vende, cuando las acciones de esta se pagan a un ratio que es la mitad de lo que ha pedido al vender parte de su negocio.

Como siempre les digo, esto no es un consejo de inversión en GAS NAT., pero creo que la disfunción del mercado parece que existe y que existe una buena opción.

Reflexionen al respecto y tomen las decisiones por UDS mismos.

CRISIS FINANCIERA. ¿Tiempo de oportunidades?. Continuación 5.

2009-07-19T20:19:00.011+02:00

De mi serie de comentarios, el relativo a la CRISIS FINANCIERA ¿Tiempo de oportunidades?, es el que más veces he tratado hasta el momento.

Quienes lo hayan seguido, posiblemente estarán conmigo que he venido defendiendo desde finales del 2008 que la rentabilidad de los depósitos era agua pasajera y que teníamos que buscar otras oportunidades.

La casualidad quiso que el 9/3/09, publicase uno de los comentarios de la serie y en él y cito textualmente se decía refiriéndose a la entrada en R. V.:

“En cuanto a la entrada, creo que quién no haya comenzado ya, es el momento de ir entrando poco a poco y valor a valor, buscando momentos de sobreventa como los que en estos momentos tenemos y añadiendo en momentos en los que se vuelva a dar. Nadie nos puede garantizar que conseguiremos el mejor precio posible, pues podría ocurrir lo que algunos analistas técnicos están indicando y que el punto bajo de los índices estuviese un 30% más abajo. En cuyo caso en condiciones normales la mayoría de los valores que comenzásemos a acumular ahora tendrían precios más bajos en el futuro. Cosa distinta es que una decisión de inversión adecuada nos debiera ofrecer remuneraciones medias superiores a la R. Fija y a la liquidez en términos medios en los próximos años.”

Quien lea este comentario en estos momentos y compruebe que el 9/3 se hicieron mínimos en muchos INDICES y valores, puede que crea que estoy tocado por la brujería y que puede que entre mis virtudes se encuentre la capacidad de adivinación. Pronto voy a deshacer esa forma de pensar.

Quien haya seguido la serie, creo que habrá observado entre otras las siguientes circunstancias:
1) Que mi argumentación se ha basado en el seguimiento de los mercados y de los datos que se han ido conociendo.
2) Que he utilizado una experiencia acumulada durante años, amen de unos conocimientos.
3) Que la mayoría de los datos utilizados estaban al alcance y disposición de la mayoría.
4) Que he procurado utilizar y aplicar el sentido común.
5) Que a pesar de ello, he cometido errores en mis apreciaciones en lo que ha ocurrido hasta estos momentos. Baste indicar que no priorizaba la inversión en la Banca, que ha sido el hilo conductor, al menos hasta el momento, de la revalorización de los mercados de R. Variable.

Dicho esto, quiero dejar claro que no escribo este comentario como elemento de autosatisfacción, por aparentemente acertar con el momento en que una entrada/acumulación de R. Variable, le habrá producido a muchos una rentabilidad extraordinaria vista con la óptica de este momento.

Tampoco lo escribo para flagelarme por el hecho de no acertar al desaconsejar entre los sectores y valores a elegir los del Sector bancario.

Este comentario lo traigo como elemento de reflexión y consideración.

Tras las subidas puede llegar la euforia y esta aunque posiblemente aprovechable a corto plazo, puede ser muy dañina y dejar una resaca tremenda. En algunos de mis comentarios indicaba que el reconocimiento por el precio del valor puede ocurrir en meses ó en años.

Mi intención, es seguir mientras pueda y lo estime conveniente con esta serie. Por ello vayamos por partes y comencemos hoy poco a poco a reflexionar como proceder.
¿Es posible seguir encontrando oportunidades?.

Mi opinión es que existen y que no todos los valores reflejan su capacidad de generar resultados y lo que es más importante flujos positivos. Claro está, que en muchos de ellos la posibilidad de obtener rentabilidades importantes se ha estrechado y en otros ha desaparecido prácticamente.

Pero este comentario no trata de hablar de valores en particular pues como conocen dedico comentarios específicos a determinados valores y así lo pienso seguir haciendo.

No obstante me gustaría puntualizar mi posición algo más, como ejemplo en algún comentario dedicado al sector bancario decía:

“En cualquier caso, sigo opinando que no es el momento adecuado de invertir en Bancos, y no lo es porque a los precios actuales no existe un margen de seguridad razonable (y quiero dejar claro que un 20%/25% no es un margen razonable, especialmente es estos momentos de incertidumbre), al tiempo que existen otros valores (sectores) donde si se dan las circunstancias para ello”.

Algún curioso podrá comprobar que, por ejemplo, en aquellos instantes el BBVA cotizaba en el entorno de 8 Euros, pues bien en estos momentos cotiza a 9,7. Es simple casualidad está en el entorno del 20% por encima de aquellos niveles. Se preguntarán UDS de muevo, quiere esto decir que soy adivino y que pienso que no espero que siga avanzando.

La contestación es:

a) A la primera ya he contestado más arriba, sencillamente no y si lo fuera posiblemente no escribiría estos comentarios.

b) La respuesta a la segunda es también no, no sé lo que mañana o pasado hará el mercado. Lo que sí puedo anticiparles, aunque en un momento posterior quizá tras la publicación de resultados por parte de todos los bancos vuelva en la serie de comentarios que a ello vengo dedicando, es que a los precios actuales, en principio al menos, sigo pensando de acuerdo con el comentario de más arriba que no es el sector adecuado para dormir más tranquilo que es una manera de decir que no es donde espero rentabilidades con un riesgo bajo que merezcan mi atención.

Por tanto y resumiendo sigo pensando:

1) Que sigue siendo momento de buscar oportunidades, aunque alguna de ellas han desaparecido pues sus márgenes para obtener rentabilidad han disminuido demasiado. Dicho esto, indicar que hay que tratar de huir de la euforia y que a partir de estos niveles en el mercado español las oportunidades se han limitado.

2) Que el análisis de la situación no ha cambiado en gran medida y por tanto salvo para aquellos que realicen una gestión muy agresiva, la toma de posiciones durante los últimos meses en una parte importante de las empresas debe de ser mantenida, al menos en una parte importante de ella. El riesgo de una salida total de la posición buscando un precio más bajo de por ejemplo el 10% es que la corrección, caso de llegar, solo se produjese por un 7%.

3) Que como más de una vez he comentado, en estos momentos no hay que dejarse influir solo por los INDICES donde el sector bancario sigue teniendo una muy alta ponderación, especialmente en ESPAÑA.

4) Que en muchos valores subidas adicionales del 10%/15% nos deberían hacer reflexionar y liquidar, pues si tengo una empresa que estimo que vale 10 y cotiza a 9,4; ¿que me obliga a estar en estos momentos dentro?.

Por último les dejo una reflexión que ya les planteaba en algunos comentarios anteriores:

¿Quién es ahora capaz de comprar a 100 lo que tan solo hace 4 ó 5 meses pudo comprar a 75?.

Ha ocurrido con la mayoría de los valores interesantes. Ya es complicado ¿Verdad?

Para ellos otra reflexión:

Análisis de empresa a empresa y caso de duda, paciencia, que seguro que más pronto que tarde aparecerán nuevas oportunidades.

SANOFI-AVENTIS Y LA FIEBRE PORCINA. Cont. 2

2009-07-19T13:32:00.002+02:00

Como continuación a mis comentarios sobre el tema de referencia, iniciados el 26/4 y actualizados el 26/6 creo conveniente, añadir lo siguiente:

Recordar que la cotización sufrió un desplome en la última parte de Junio, coincidiendo con el momento en que se conocía un informe que aparentemente desaconsejaba la utilización de uno de sus medicamentos estrella. El motivo de tal recomendación, era la posibilidad de que su uso aumentase la posibilidad de padecer cáncer.

Pues bien, al final los medios han publicado estos días, que otro grupo de expertos que ha revisado aquel informe; manifiestan que el informe en cuestión es inconsistente y que no existen resultados concluyentes para establecer dicha relación.

De todo ello, veo una vez más, como noticias a veces no suficientemente contrastadas, pueden afectar a la cotización (esto es al precio), que no al valor, de una empresa. Este aumento de volatilidad puede ser aprovechado por aquellos inversores que tienen una visión suficiente del valor de la compañía para comprar a precios más interesantes, a la vez que pueden hacer liquidar una inversión adecuada a otros con menor capacidad de análisis y que se ven amenazados por vaivenes fundamentales de precio.

Vengo a recordar la conveniencia de tomar decisiones de decisión sosegadas, basadas en el análisis fundamental de las empresas y buscando una disfunción entre el precio y el valor que estas tienen.

Por lo demás, creo que en los comentarios anteriores de esta serie tienen algunos datos sobre la empresa a que este comentario se refiere.

SANOFI-AVENTISY LA FIEBRE PORCINA. Cont. 1

2009-06-26T19:49:00.002+02:00

El 26/4 publicaba el primer comentario de esta serie. Resumiendo, en esos momentos la empresa cotizaba a 40,7 Euros y les decía que no me iba a extrañar que tras la noticia los inversores presionaran al alza el valor. También les decía que ese comportamiento era irracional y que quien pensase en la empresa como opción de inversión ya debiera estar en ella.

Pues bien, ¿Qué ha ocurrido desde entonces?.

Desde la apertura del lunes siguiente el valor fue aumentando su precio en el mercado y llego a cotizar por encima de 48 Euros el 19/6.

Desde entonces y en tan solo 5 jornadas, el valor ha caído en vertical cerrando hoy a 40,8 Euros; esto es all mismo precio del 26/4. De hecho la bajada de hoy ha sido tremenda algo mas del 8%.

Puestos a buscar causas, da la casualidad, de que ha corrido el rumor sobre la posibilidad de que uno de sus medicamentos aumente el riesgo al cáncer. Este medicamento según la memoria del 2008 supone aproximadamente el 10% de sus ingresos por venta.

Otra paradoja más, es que la bajada se produce justo el día después de anunciar la compañía la fabricación masiva de una nueva vacuna para la cepa de la gripe porcina.

Esto es, nos encontramos con dos paradojas, justo tras conocerse la gripe porcina SANOFI comienza a subir en bolsa y justo en el momento que comunica la fabricación de una vacuna específica para esta gripe, cae con fuerza situándose de nuevo en los mismos niveles que tenía.

¿Cómo tenemos que leer todo esto?.

La inversión debe de realizarse con criterios de racionalidad y con estos, en el comentario previo ya les daba información acerca de la empresa. Estamos ante una empresa con generación de flujos recurrentes y que tiene una trayectoria impecable. Analicemos si en el sector que opera es posible en términos medios seguir generando flujos y este análisis hay que desvincularlo de noticias puntuales, que sin duda debemos contemplar pues pueden influir en la empresa pero de una forma reflexiva y sin prisas.

Sigo opinando lo mismo sobre SANOFI, a pesar de estar en un sector con dificultades en este momento, es un sector refugio y sigue teniendo un precio razonable pero hay que desvincular la decisión de lo que conocimos el 26/4 y de lo que hemos conocido hoy.

Por tanto quien compro a 40 porque creía que era una buena opción en Abril hoy debe continuar y quien pensara que no era una opción tampoco debió entrar por el simple hecho de que la fiebre porcina pudiera apoyar marginalmente su negocio.

GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN

2009-06-22T00:24:00.004+02:00

En febrero inicie una serie de comentarios bajo el titulo de ¿GAS NATURAL O UNION FENOSA?. Recordarán UDS que concluía afirmando que no me ofrecía duda y que en aquellos momentos la única alternativa era GAS NATURAL. Creo que convendrán conmigo que el tiempo (al menos por el momento) me ha dado la razón.

Hoy con la operación de concentración a punto de concluir, voy a tratar de analizar y poner de manifiesto que efectivamente en GAS NATURAL a los precios actuales es una opción de inversión que ofrece posibilidades de obtener rentabilidades adecuadas.

Para comenzar, señalar que a 31/12 donde los precios de la mayoría de las acciones habían bajado en el entorno del 50% desde sus máximos el mercado valoraba a las 2 compañías que ahora se integran como sigue:

UNION FENOSA 16.205 MILL/EUROS.

GAS NATURAL 8.637 MILL/EUROS.

Esto es, la suma de ambas compañías era valorada por el mercado en 24.842 MILL/EUROS.

Algunos de UDS, con cierta lógica, pensarán de forma inmediata que esta valoración estaba sesgada por la OPA de GAS NAT. Sobre UNION que hacía mantener artificialmente el precio de la primera; a lo cual cabría responder que dicha circunstancia debiera estar recogida en el precio de GAS NATURAL.

No obstante y para salir de dudas voy a suponer que efectivamente el mercado no fuese tan eficiente (yo soy de los que creen que no siempre lo es) y por esto voy a deducir del valor de UNION FENOSA el 50%, que de forma aproximada, habían caído otras compañías del sector. Esto nos daría un valor de ambas compañías en el mercado del orden de 16.740 MILL/EUROS, cifra a los que habría que sumar la ampliación de CAPITAL realizada por GAS NATURAL para realizar la adquisición durante este año y que le supuso un aumento de recursos propios de unos 3.502 MILL/EUROS. Por tanto la suma de ambas empresas parece que debiera ser valorada, partiendo de los datos de DICIEMBRE 08, en unos 20.240 MILL/EUROS.

Pues bien, ¿En cuánto creen que valora el mercado la compañía integrada?. Sorpresa, con datos al cierre del 18/6/09 la valora en tan solo 10.816 Mill/Euros.

Parece sorprendente verdad, lo que el mercado nos está diciendo es que la compañía tiene menos valor que UNION FENOSA en 2006 y casi la mitad menos de lo que la valoraba en DICIEMBRE de 2008 a la suma de ambas, incluyendo una reducción del 50% en UNION FENOSA (dado que el precio estaba soportado por una OPA).

Me pregunto : ¿El mercado es realmente eficiente?.

Algunos expertos posiblemente dirán que si, que está justificado por el alto endeudamiento asumido en la operación, etc… Pero yo observo que en Diciembre la operación estaba planteada de forma similar a como va a concluir y por tanto se conocía la necesidad de endeudamiento; es más, si bien la ampliación se ha tenido que llevar a cabo a un precio inferior al previsto, también es verdad que los tipos de interés han bajado con lo que el coste financiero de la operación apunta a que será inferior al que se preveía.

Sinceramente pienso que el mercado no es eficiente y que hay una oportunidad de inversión, a menos que todos esperen un derrumbe de los resultados de la compañía y por ende de su capacidad para generar caja y afrontar deuda. En este sentido, no soy adivino pero voy a darles algunos datos históricos que creo que pueden ayudarnos al respecto.

1) El mercado está valorando a GAS NATURAL a un precio similar al valor contable de las empresas integradas.
2) El PER calculado en base a los resultados netos del 2008, una vez deducidos los intereses del préstamo solicitado para la adquisición, se situaría en el entorno de 6. Si suponemos una bajada en los resultados del 10% el PER sería de 6,7.
3) El precio de la compañía en el mercado es inferior a 3 veces el EBITDA.
4) Para pagar el Valor de la compañía más la deuda se necesita algo más de 6 veces el EBITDA. Esto es, con los resultados antes de impuestos e intereses, en menos de 7 años se puede pagar toda la deuda y el precio que ahora exige el mercado por la empresa.

Todos los datos anteriores están calculados en base a la suma de las empresas, sin considerar sinergias consecuencia de la concentración ni las desinversiones a que se ve obligada. En cualquier caso las desinversiones no van a alterar sustancialmente los parámetros mencionados y si debemos considerar que se esperan recuperar 3.000 mill/Euros (de los que se llevan ya realizados mas de 700). Esto es se piensa desinvertir por valor de un tercio del valor que el mercado estima para la compañía, cuando cabe pensar que no tendría sentido una concentración de 2 compañía similares para luego desprenderse de la tercera parte, o lo que es lo mismo casi tanto como una de las 2 compañías integradas.

Además del aspecto puramente financiero tal vez no esté de mas recordar:

1) Que la nueva compañía es un líder en el negocio del gas en ESPAÑA y gran parte de SUDAMERICA y que además tiene intereses en otras partes del mundo.
2) Que tiene un equilibrio en la distribución de sus ingresos, dependiendo a partes casi iguales del negocio en ESPAÑA y el resto del mundo.
3) Que también consigue equilibrio entre sus fuentes de ingresos esto es GAS y ELECTRICIDAD a la vez que lo tiene en generación y distribución.
4) Que es un jugador de importancia e integrado en la generación de ciclo combinado.
5) Que por su relación financiera con REPSOL forma parte de un grupo energético de cierto tamaño y diversificación.

Con los datos anteriores, desde mi punto de vista o el mercado está valorando muy negativamente algún aspecto que soy incapaz de atisbar, o es que este no es eficiente; al menos en este caso. Me inclino por lo segundo, creo que existe una aversión al riesgo fundada en el importante endeudamiento en términos absolutos y que por tanto no se está pagando el valor que la nueva compañía realmente tiene. Los números cantan y estos dicen que existe margen de seguridad y valor oculto en la operación.

Como siempre les indico, mi comentario no es una recomendación de compra de las acciones de la empresa, decisión que corresponde tomar a cada uno de nosotros. Lo que pretendo es aproximarles a una forma de entender las decisiones de inversión y la gestión del riesgo que todas ellas conllevan, pues como en mas de una ocasión he indicado lo normal es que antes o después el mercado se decante por reconocer el valor que la empresas tienen; aunque no seamos capaces de determinar si esto se producirá en 3 meses o en 3 años. Lo que si suele ocurrir es que la rentabilidad obtenida suele ser mas que razonable y que el riesgo incurrido es bastante inferior al sospechado.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont.1

2009-06-19T19:17:00.003+02:00

En enero de 2009 realizaba el primer comentario de esta serie, como alguno de UDS recordarán me mostraba bastante escéptico sobre el particular y les dejaba entrever que para mi es mejor no tenerlos en cuenta por la serie de razones que les dejaba.

Hoy les voy a comentar la recomendación que he leído en pag. Web sobre FLUIDRA. En concreto nada más y nada menos que GOLDMAN SACHS.

Les pongo en antecedentes y les doy las claves:

1) A principio de Dic. 2008 esta casa le bajaba el precio objetivo a 2 Euros, después de haber bajado la empresa desde los 6 Euros a los 2,10 en el momento de la recomendación. ¿Para que dieron la recomendación para que los que no se habían enterado que cotizaba a 2 lo supieran?. Es broma, la realidad es que no sirven para nada las recomendaciones en la mayoría de las ocasiones.

2) Hoy suben su recomendación a precio objetivo de 2,18 y sesgo de neutral. Para su información Hoy FLUIDRA cotiza en el entorno de 3 Euros esto es un 50% por encima.

Me pregunto lo siguiente:

¿Era el objetivo de diciembre apoyar aún mas la bajada para comprar ellos o sus clientes mas barato?. Puesto que demostrar que se anticipaban al mercado y valoraban adecuadamente desde luego que no…

¿Es el objetivo de hoy una vez vendidas las compradas a 2 tratar de volver a entrar por ejemplo a 2,4?. No lo sé pero no me extrañaría.

En Noviembre (es decir unos días antes de la recomendación de GOLDMAN), publicaba en este BLOG un comentario sobre la empresa y les indicaba que una compra en el entorno de 2,5 era razonable.

Tras la recomendación de GOLDMAN volví a revisar mi estudio y no cambie mi criterio, ni lo cambio ahora. Por tanto sigo pensando lo mismo a pesar del sector en que opera y de los resultados del 1º T. 09 creo sigue siendo interesante y a 2 sería una oportunidad histórica, aunque me temo que no se pueda invertir a ese precio.

No les estoy invitando a comprar acciones de la empresa a 3 Euros, pues no sería de extrañar, que tras una subida de un 50% ajuste algo su precio; aunque esto nunca se puede asegurar.

Vuelvo a insistir, los precios objetivos de las casas de ANALISIS normalmente sirven para poco, desde mi punto de vista para constatar algo que ya ha sucedido. Al invertir hay que conocer que se gestiona tu propio riesgo y por tanto hay que tener criterios propios.

VOLKSWAGEN VERSUS BMW ¿IRRACIONALIDAD?.. Continuación 3

2009-05-27T16:45:00.003+02:00

A finales de Octubre de 2008, iniciaba esta serie de comentarios tratando de poner de manifiesto la existencia de irracionalidad en los mercados y que por tanto es posible encontrar oportunidades de obtener rentabilidad en diferentes direcciones; esto es en posiciones largas, cortas o combinación de ellas.

Quien haya seguido la serie de comentarios, recordará que recomendé la posibilidad de abrir posiciones cortas en VW y largas en BMW en base a una análisis fundamental de ambas empresas y criterios de racionalidad y prudencia. El seguimiento de la posición ha supuesto un incremento de rentabilidad de forma continuada con un riesgo bastante limitado. De hecho VW no ha dejado de bajar aunque desde Marzo su cotización no ha sufrido variaciones significativas, mientras que BMW no ha dejado de subir alcanzando en estos momentos los 26 Euros desde los 17 en el momento del comentario inicial.

Bien, estimo que la irracionalidad en VW está prácticamente corregida y por tanto una posición de pares deja de tener sentido puesto que no aportaría demasiado a la estrategia de rentabilidad.

No estoy con ello indicando que BMW cotice a precios razonables, pues creo que sigue existiendo valor. Me refiero a que en el caso de VM no merece mantener la posición corta. Cualquiera puede establecer y comprender que la rentabilidad alcanzada habría sido tremenda pues VW cotizaba a 1000 y la ha podido comprar en el entorno de 200 y en el caso de BMW se ha podido obtener 9 euros por acción en pocos meses. La estrategia combinada hubiese dado una rentabilidad extraordinariamente elevada con un riesgo muy aquilatado.

Traigo a colación el tema para comentar una vez más la importancia de la gestión del riesgo con márgenes de seguridad adecuados para conseguir rentabilidades adecuadas en la utilización de recursos.

DEPOSITOS BANCARIOS Y FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA. ¿MERECE LA PENA INVERTIR EN ELLOS?.

2009-05-22T21:31:00.002+02:00

En primer lugar agradecer a los lectores de mi blog la deferencia de seguirme, como saben mi intención es aportar mi visión personal de todo lo relacionado con el mundo de las finanzas. Muchos de UDS habrán pensado que no ocurría nada interesante o que no tenía nada que comunicar.

Pues bien, si se han dado circunstancias que hubiesen merecido mi comentario y si tenía ideas que transmitir. El no hacerlo se ha debido a circunstancias personales y profesionales que me han impedido escribir durante los últimas 3 semanas. Dicho esto transmitirles que mi idea en cualquier caso no es el tener una periodicidad en los comentarios, sino realizarlos en función de que crea que puedo aportar algo sobre el mundo que nos ocupa y pueda reservar una parte de mi tiempo para ello.

Bien pasemos a darle contenido al título del comentario.

Desde aproximadamente Noviembre de 2008, vengo pronunciándome comentando en diversos comentarios de que no era el momento de pensar en buscar la inversión de depósitos y que era partidario de ir pensando en buscar otras alternativas de forma pausada, entre ellas la de aumentar la exposición a la R. Variable. Pueden Uds repasar los comentarios en este sentido que abundan en muchos de mis artículos (entre otros en los que he referenciado como CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?.

Decir esto hoy, creo que lo entiende todo el mundo; puesto que es prácticamente imposible conseguir rentabilidades superiores al 3% incluso en plazos que superan los 6 meses pero casi nadie lo decía entonces cuando ofrecían rentabilidades del 6% y pensaban que iban a durar varios años. Existe alguna honrosa excepción que normalmente solo se ofrece unida a alguna condición especial de nuevo cliente, etc. Aunque cuando los hice por primera vez mas de uno pensase otra cosa y me calificase chiflado de o algo similar.

A pesar de ello, sigo escuchando y leyendo a bastantes especialistas en la materia recomendar este tipo de inversión o de forma alternativa la R. Fija.

Ante todo posicionarme, no, no comparto este criterio supongo que lo sabían pero prefiero manifestarlo.

Entiendo que la única razón para mantener este tipo de inversiones puede ser la seguridad y la garantía de la rentabilidad. En cuanto a la garantía, me vale siempre que pensemos en preservar el capital y este pensamiento sea en el corto plazo, donde todo apunta que la inflación está contenida. Otra cosa es la rentabilidad, cierto que en el corto plazo estamos obteniendo rentabilidades reales positivas aunque escasas, entre el 2 y el 3%. Aunque alguien piensa que la inflación se va a mantener a niveles casi nulos sine die, yo creo que no y que la rentabilidad es una quimera de muy corto plazo, por ello si no actuamos, la rentabilidad tenderá a desaparecer. Esto es para participar en la fiesta de los DEPOSITOS, los bancos siguen necesitando liquidez pero en menor medida y no están dispuestos a pagar por ella los diferenciales que hasta hace poco ofrecían.

En mis reflexiones habrán observado que entre otras claves, en una buena gestión de las finanzas y por ende del riesgo es analizar y anticiparse en la medida de lo posible. No repetir como borregos lo que berrea el jefe de la manada.

Les recuerdo lo que les comentaba en un artículo de hace bastantes fechas. ¿Quién es capaz de comprar a 100 lo que hace tan solo unas semanas pudo comprar a 75?. Lo más probable es que trate de esperar para comprarlo a 80 pero no es seguro que pueda conseguirlo.

Entonces, ¿Qué podemos hacer se preguntarán UDS?.

Algunos de Uds están pensando invertir en Deuda corporativa. Deuda que emiten las empresas, por ejemplo PREFERENTES, etc. Mi reflexión es:

¿Confían UDS en las empresas? Porque si lo hacen, ¿Cuál es la razón para conformarse con un 6% asumiendo riesgo y no sumirlo para conseguir un 15%?.

Me explicaré. Si prestamos a una empresa y esta es la razón por la que estos títulos ofrecen un 6% (no mucho más allá de rentabilidad), debemos saber que asumimos el riesgo de que esa empresa no pueda asumir sus compromisos y en este punto, es donde muchos especialistas, que la recomiendan, dicen que tampoco van a quebrar. Puede que lleven razón (probablemente la lleven); pero entonces me pregunto:

¿No es mejor invertir en la empresa y participar en sus resultados?.

Por tanto mi postura es: No, la alternativa no es invertir en bonos corporativos. La alternativa es valorar el riesgo y la rentabilidad de donde invertimos. Pensemos que las empresas solventes no van a pagar una prima elevada sobre los tipos de referencia (por ej. EURIBOR). Esto es no pensemos en tipos de interés por encima del 4% si el riesgo que buscamos en realmente bajo.

¿Qué hacemos entonces?. Bien, podemos mantener una parte de nuestra liquidez en DEPOSITOS o instrumentos similares con rentabilidades escasas pero con un grado alto de seguridad pero al mismo tiempo, podemos invertir una parte de nuestra liquidez en empresas que en alguna medida nos permitan obtener una rentabilidad y que no sean excesivamente dependientes del ciclo.

Puede que algunos piensen, no RENTA VARIABLE NO. Y yo les digo RENTA VARIABLE no ¿Por qué no?.

Quien pensase en R. Variable ya habrá ido tomado posiciones en determinadas empresas y hasta un porcentaje de su liquidez (por cierto ya realice comentarios al respecto); lo que pretendo en este comentario es buscar alguna alternativa que no necesariamente busque retornos del 30%, esto es una inversión para inversores conservadores que puedan destinar una parte de la liquidez a en R. Variable, que partiendo de los precios y valoraciones actuales le pueda ofrecer una rentabilidad recurrente en los próximos años superior a la inflación y por supuesto a un deposito o BONO.

El ej. Que voy a citar es una empresa española (podríamos encontrar más ejemplos). Me estoy refiriendo a ABERTIS que ya la apuntaba en algún otro de mis comentarios.

¿Cuáles son las razones?.

- Opera en un sector en la que la mayoría de sus ingresos están regulados.
- La situación económica va a afectar a sus ingresos y su actividad de manera marginal. Me refiero a que no va a sufrir caídas de ingresos del 15%.
- Tiene prácticamente garantizados sus ingresos durante los ejercicios venideros y el precio que cobra por sus servicios le garantiza una rentabilidad mínima razonable.
- Su equipo directivo conoce el negocio.

Pues bien, a los precios medios de los últimos 3 meses que se han situado en aproximadamente 11 Euros (actualmente cotiza cerca de 13 Euros), tenemos los siguientes datos y ratios.
1) El EBITDA ha decrecido marginalmente en el 1º T. de 2009 con tendencia anual a sobrepasar los 2.100 Mill/Euros.
2) La capitalización de la empresa (Valor en Bolsa) es 8.600 Mill/Euros y la deuda de la empresa es de 14.000 Mill/Euros.
3) La suma de Capitalización y deuda se supone 10 veces el EBITDA. Pero hay que tener en cuenta que estamos en un sector con ingresos recurrentes bastante estables y con capacidad por tanto para mantener resultados similares.

La empresa puede obtener rentabilidades superiores al BONO y debiera de recogerlos el accionista. No cabe esperar revalorizaciones importantes pero si estables y superiores a la Renta fija medidos en términos medios.

Como siempre les comento, no es una recomendación de entrar en ABERTIS. Lo que pretendo es analizar que opciones existen a los depósitos y R. Fija. Por supuesto que es mejor invertir en ABERTIS a 10 Euros que a 13.

Lo que no entiendo es que hoy se desaconseje la inversión, cuando se aconsejaba invertir a 20 Euros tan solo hace poco más de un año; momento en que los recursos generados por la empresa eran similares y cuando los tipos de interés eran el doble de los que ahora existen. ¿En base a que pensaban rentabilizar la inversión?. ¿Pensaban que en lugar de bajar el EBITDA el 2% como ha ocurrido se iba a duplicar?.

Les dejo la reflexión y si pueden comprarla a 8 mejor que a 12, mucho mejor.

Para finalizar, adelantarles que pienso publicar un artículo con mi visión de los resultados de la banca española en el 1º T. de este año si el tiempo me lo permite.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (ACTUALIZACIÓN 3)

2009-04-29T17:43:00.004+02:00

A principios de Septiembre de 2008, publicaba comentario sobre la empresa, el 20/2 lo actualizaba con la presentación de los resultados de 2008. Hoy acaba de presentar los resultados del primer trimestre de 2009.

Siguiendo el hilo de los cometarios previos me merecen las siguientes consideraciones, a titulo de actualización.

1)La contratación ha bajado el 50% con respecto al 1º T. de 2008, esto es algo pero de lo que esperaba. Los ingresos en cambio bajan en menor medida un 27%.
2)Sus resultados lo han acusado con una bajada de casi el 40%.

En base a ello, muchos de UDS posiblemente estén pensando en la debacle, pues no es mi caso.
Si leen mis comentarios verán que los resultados están en línea con lo que estimaba como media para los próximos ejercicios. Esto es, el resultado de 33,5 Mill/Euros del trimestre, supone en términos anuales un resultado en el entorno de los 125/130 Mill/Euros. En mis comentarios previos les anticipaba que no esperaba que bajasen de 127 Mill/Euros en términos medios anuales. Les recuerdo que en esta compañía los flujos de caja son similares al resultado.

Actualmente y una vez descontada la Caja, la empresa cotiza a un ratio en el entorno de 10 veces sus resultados, que coinciden con el flujo neto de caja.

En el mes de Abril la contratación ha mejorado ligeramente y espero que esta va a ser la tendencia para el resto del año. Por tanto habríamos asistido a la peor de las situaciones, aunque queda por ver el efecto que la competencia recientemente iniciada puede suponer.

¿En base a esto cabe preguntarse si esta ya cara la empresa?.

La respuesta para mi es “NO”; aunque claro está ha disminuido su margen de seguridad con respecto a la actualización de febrero. Sigue existiendo valor y margen de seguridad, considero que la empresa tiene un valor oculto en el entorno el 40%. A pesar de ello no me puedo sustraer a 2 hechos:

a)Revalorización cercana al 80% en las últimas semanas.
b)Situación de los mercados que exigen una prima por el riesgo superior a lo que sería razonable en la situación de tipos de interés en que nos encontramos.

Para inversores a L/Plazo sigue siendo una opción para quien no esté invertido, aunque trataría de comprar a un precio algo más aquilatado por las razones comentadas.

SANOFI-AVENTIS Y LA FIEBRE PORCINA

2009-04-26T14:41:00.006+02:00

Este fin de semana hemos conocido a través de los medios de información de la aparición de más de 1000 casos de fiebre porcina en MEJICO y de varias decenas en los Estados Unidos, al tiempo que se apunta que pudiesen existir ya algunos casos en EUROPA.

Inmediatamente ha venido a mi mente, la posibilidad de que SANOFI-AVENTIS líder mundial de vacunas, sea objeto de deseo por parte de la comunidad inversora. En este sentido, no me extrañaría que mañana lunes la cotización de sus acciones fueran demandadas y en consecuencia se revalorizarán.

Alguno de UDS puede estar pensando, que por tanto, es una oportunidad de inversión para obtener un dinerito rápido.

Mi intención, es explicar que esta no es una posición racional y que caso de invertir en la compañía, se debe de hacer por otras razones y no consecuencia de la situación puntal en que nos encontramos; dado que opino que tan solo puede ayudar marginalmente a la empresa.

En primer lugar debemos de reflexionar sobre los siguientes datos:

1) Efectivamente SANOFI es el líder mundial en vacunas, pero es necesario conocer que la venta de estos productos tan solo suponen el 10% de las ventas de la empresa.
2) Las ventas por vacunas de gripe tan solo suponen el 26% de las ventas de este segmento, esto significa que tan solo supone el 2,6% de las ventas de la compañía. Por tanto en términos absolutos las ventas de vacunas contra la gripe tan solo cifran unos 800 Mill/Euros anuales de los mas de 27.000 que la empresa factura.
3) El valor de la compañía en bolsa supera los 52.000 Mill/Euros y el valor contable es de 45.000 Mill/Euros.

Por tanto, la aparición de la gripe porcina y una posible pandemia por si sola, no supone una razón para tomar una participación en la compañía, esto es para comprar acciones.

Una vez aclarado esto, quiero aprovechar para de una forma breve, apuntar alguna de las razones adicionales por la que un inversor caso de pensar en invertir en esta compañía ya debiera de estar invertido en ella.

a) La compañía ha tenido resultados positivos recurrentes en los últimos ejercicios.
b) Opera en un sector, donde a pesar de la amenazas de los genéricos y la creciente expiración de patentes en sus fármacos estrella, todavía ofrece resultados muy importantes y todo apunta que van a ser positivos en los próximos ejercicios.
c) Los flujos de caja libres (tras inversiones), superan los 6.300 Mill/euros. Por tanto el mercado tan solo está pagando algo más de 8 veces los flujos que genera.

¿No creen UDS, que quién confié en que las compañía no se va a ver afectada en gran medida por la expiración de patentes y la aparición de genéricos, ya debiera de estar posicionado?.

Yo así lo pienso, nunca un hecho puntual que además en condiciones normales debiera ser pasajero y que no debe incidir en su rentabilidad por sí solo, nos debe de hacer tomar una decisión precipitada. A pesar de ello y como más arriba se cita, no me extrañaría que muchos inversores lo hagan y que presionen a la cotización al alza.

Mi comentario no es una recomendación de compra sobre las acciones de SANOFI, sino una reflexión de que la paciencia y valoración de los datos deben de ser determinantes antes de tomar cualquier tipo de decisión financiera.

¿GAS NATURAL O UNIÓN FENOSA?. Cont.1

2009-04-25T17:00:00.004+02:00

El 9/2 les dejaba un comentario en el que utilizando criterios de gestión del riesgo con margen de seguridad, les indicaba la poca racionalidad que tenía en aquellos momentos la entrada en UNIÓN FENOSA y que en todo caso, era preferible una entrada en GAS NATURAL a pesar de la dilución que suponía la ampliación de capital que el mercado contemplaba y que daba como más probable.

Pues bien 2 meses más tarde voy a recapitular que ha ocurrido.

1) Quien hubiese entrado en UNION-FENOSA y aceptase la OPA de GAS NATURAL, habría obtenido una rentabilidad como la que les indicaba en el comentario esto es en el entorno del 2,5% (eq. A una tasa anual del 15%).

2) Quien hubiese entrado en UNION-FENOSA y no aceptase la OPA, se encuentra en estos momentos con unas acciones que en tan solo un par de meses cotizan por debajo del 50%, esto es hubiesen perdido más de la mitad de lo invertido y con el agravante que podía haber comprado otras compañías del sector con ese 50% de descuento. En otras palabras, hablamos de una pérdida de las que me gusta llamar como prácticamente irreparables pues supone pagar una prima con respecto a sus comparables que no vamos por tanto a recuperar. Esta situación posiblemente se hubiese dado para todos los accionistas si por alguna razón la OPA no hubiese llegado a buen puerto.

3) Quien hubiese entrado en GAS NATURAL (Que en cualquier caso les indicaba en el comentario no era mi preferida en el sector), se encontraría que tras la ampliación, o bien entrando a través de ella conservaría el nivel de su patrimonio y participaría en una empresa diversificada y a unos precios razonables para obtener rentabilidad en el largo plazo de forma recurrente.

Esto es, a pesar de que la ampliación del capital fue bastante más dilutiva de lo que el mercado anticipaba, la inversión en GAS NATURAL presentaba opciones de rentabilidad, mientras que la opción de UNION FENOSA nos permitía degustar un caramelo solo agradable en su superficie.

ANALISTAS. LA COSTUMBRE DE NO MOJARSE.

2009-04-14T18:54:00.006+02:00

Esta tarde escuchaba en un programa de radio a un analista que era preguntado por los valores que mantendría. Pues bien su contestación fue que los mantendría todos.

Curioso, este mismo analista preguntado por posibles valores a comprar, decía hace tan solo poco mes que no tomaría posiciones que no existían alternativas en el mercado.

Me pregunto, como se puede mantener lo que no se ha comprado. Que sencillo es gestionar cuando no se gestiona. Creo que hace falta un poco de coherencia. No suscribo ni lo que comentaba hace un mes ni lo que dice ahora.

Analistas, ya me pronuncie en otro comentario... juzguen UDS mismos.

¿CUANDO SERA EL MOMENTO ADECUADO PARA INVERTIR EN BANCOS?. Cont. 1

2009-04-14T17:06:00.005+02:00

El 2/2/09 iniciaba esta serie de comentarios y resumiendo indicaba, que desde mi p. de v., no había llegado el momento adecuado para entrar en el capital de los Bancos.

Después del comentario los bancos siguieron cayendo en bolsa de forma considerable hasta los primeros días de marzo. Desde entonces, se ha producido un rebote considerable que han llevado a las cotizaciones de las entidades financieras (me refiero a las españolas) a niveles similares a los que tenían a principios de febrero. En aquellos entonces la mayoría de los analistas veían la apocalipsis y recomendaban vender las acciones, en estos momentos una parte importante de aquellos analistas se muestran partidarios de comprar, ¿extraño verdad?, pues bien no me voy a dejar influir por lo que dicen los analistas y voy a seguir con mis propios razonamientos.

¿Se han dado alguna de las circunstancias que indicaba en mi anterior comentario para considerar una posible entrada?.

La respuesta es no, esto es:
1) La tasa de paro no se ha estabilizado.
2) La tasa de morosidad sigue en aumento.
3) El crédito no parece que este aumentando.
Etc, para el resto de las circunstancias que les indicaba.

Me pregunto, ¿Entonces qué ha cambiado?.

La respuesta creo que es simple:

a) Los gobiernos siguen inundando de dinero a los mercados.
b) E. Unidos ha flexibilizado la famosa regla market to market.

La primera es fácil de entender para todos, la segunda quizá no tanto. En pocas palabras, en estos momentos ya no se exige a las entidades financieras valorar sus créditos al valor de mercado y por lo tanto pueden aplicar reglas menos exigentes a la valoración de sus activos dudosos; por lo que no se ven obligados a reconocer esas pérdidas en sus cuentas difiriendo el posible efecto. Es decir los activos son los mismos pero podemos trocear las posibles perdidas.

Por tanto no ha cambiado nada sustancial. Pero claro todo el mundo lo único que lee es que WELL FARGO y GLODMAN baten expectativas y anuncian miles de millones de $ de beneficios, ante lo que yo me pregunto, ¿Los resultados son consecuencia de ingresos recurrentes o se producen por un menor reconocimiento de los fallidos?. Me temo que fundamentalmente obedecen a lo segundo.

El caso es que las cotizaciones se han disparado en E. Unidos y en todo el mundo (en España también). Pero acaso alguien cree que en ESPAÑA va a ocurrir alguna de las siguientes circunstancias en los próximos meses:

a) ¿Los inmuebles van a dejar de bajar cuando en E. Unidos es posible adquirir una casita de 200 m2 en términos medios por unos 200.000 $ esto es unos 140.000Euros?.
b) ¿El crédito va a aumentar?.
c) ¿La mora va a disminuir?.
d) ¿La actividad económica se va a recuperar?.

Creo que la respuesta a todas ellas es que no.

Por tanto en este contexto, ¿Cuál es la razón para apostar por acciones de la banca española?. ¿No es demasiado riesgo sin apenas margen de seguridad?.

No discuto que unas cotizaciones como las alcanzadas el 9/3 pudieran ser irracionales para muchas entidades, pero también lo eran las cotizaciones de finales de 2007 y bastantes inversores seguían comprando. No discuto incluso, que puede que las valoraciones estén algo desequilibradas a la baja y que en algunas entidades con un mercado diversificado y un riesgo algo mas aquilatado que el resto, puedan reportar alguna rentabilidad a los precios actuales (pero exactamente igual que en los primeros días de febrero).

En cualquier caso, sigo opinando que no es el momento adecuado de invertir en Bancos, y no lo es porque a los precios actuales no existe un margen de seguridad razonable (y quiero dejar claro que un 20%/25% no es un margen razonable, especialmente es estos momentos de incertidumbre), al tiempo que existen otros valores (sectores) donde si se dan las circunstancias para ello.

Como indicaba en el comentario inicial seguiremos atentos a los datos y a las cuentas que en ESPAÑA empezarán a conocerse esta semana para valorar con mayores garantías la posibilidad de una entrada en el sector.

CAJA CASTILLA LA MANCHA. LA GESTION DEL RIESGO (Cont.)

2009-04-04T20:37:00.011+02:00

El 16/11/08, iniciaba una serie de comentarios dirigidos a la gestión del riesgo en la empresa. Hoy me encuentro en un diario conocido un articulo, donde se indica que los 15 consejeros de CAJA CASTILLA LA MANCHA son responsables directos de la gestión irregular que ha llevado a la intervención del Banco de ESPAÑA en la entidad. Es más van a ser expedientados por dicha gestión.

Pero es que abundando mas, el articulo indica:

“El expediente del Banco de España ha caído como un jarro de agua fría entre muchos de los consejeros, que se consideran "engañados" por el ex presidente de la entidad, Juan Pedro Hernández Moltó. "Al consejo nos llegaban todas las operaciones aprobadas por la correspondiente división de riesgos, nosotros no aprobábamos nada», explicó ayer a este diario uno de ellos.”

Esta afirmación es grave por varios motivos, entre otros por los siguientes:

1) ¿Qué gestión del riesgo se realizaba en la división de riesgos?. Según parece o no se efectuaba gestión o esta era de bajo perfil, buscando solamente cubrir el expediente. Esto es probablemente se pagaban unos salarios que suponían un coste fundamentalmente para vestir unas decisiones que estaban tomadas de antemano. ¡No quiero ni pensar en base a que!.

2) ¿Cómo se puede decir por unos consejeros (máximos representantes de la entidad) que no aprobaban nada?.

Todo ello apunta a que en ocasiones, me temo que en más de una, los administradores no aportan valor a las empresas sino todo lo contrario, limitándose a ser un florero necesario a un coste inadmisible. Da un poco igual las razones, pero el hecho a destacar es que en demasiadas ocasiones esos puestos están ocupados por personas sin experiencia, ni preparación/cualificación y lo que puede ser tan importante como aquellas; sin el sentido común y sentido de la responsabilidad.

Un administrador debe de conocer que gestiona riesgo y no puede ahora argüir que desconocía que este existía y espetar que no era de su competencia. Independientemente de las causas, lo que queda claro es que la gestión del riesgo es trascendental en la gestión del negocio y que cualquier responsable del patrimonio de la empresa, debe de colaborar en su gestión con pautas y sistemas claros y precisos además de adecuados al negocio o inversión que se realiza.

Seguro que si los administradores de CAJA CASTILLA LA MANCHA hubiesen seguido unos criterios adecuados de gestión del riesgo, en estos momentos no estaríamos hablando de ellos, pues las circunstancias en el entorno económico en que se ha desenvuelto son iguales a las de otras entidades que no van a tener problemas al mismo nivel. Esa es la diferencia entre una actuación profesional y otra de poner la mano, o lo que es lo mismo de pesebre.

Dejo el enlace del artículo mencionado:

http://www.elmundo.es/mundodinero/2009/04/04/economia/1238805835.html

MIQUEL Y COSTAS. TRAYECTORIA CON Y GRACIAS AL HUMO.

2009-03-20T18:19:00.004+01:00

MIQUEL Y COSTAS es una empresa del mercado español con amplia presencia en el mercado internacional. Su trayectoria está ligada a la de la industria tabaquera, pues aproximadamente el 80% de sus ingresos provienen de la fabricación y venta de papel de fumar. Por tanto es especialista en las tecnologías de fabricación de papeles finos, especialmente utilizados en la industria del tabaco y que ha aprovechado para introducirse en otros usos tales como papeles especiales en medicina, tejidos, pieles sintéticas y tejidos especiales para deportistas.

La trayectoria de la empresa es amplia, hablamos de muchas decenas de años. De esta trayectoria merece destacar, que hasta donde he analizado, su historial de reparto de dividendos es impecable; habiéndolo realizado de forma sistemática y continuada. Como ejemplo, desde el ejercicio 2002 hasta la fecha, ha venido reconociendo un dividendo anual que ha oscilado entre los 43 y 51 céntimos de Euro por acción.

Su Capitalización (valor en bolsa al 19/03/09 es de 126 Mill/Euros). Esto significa un precio para la acción de 12,99 Euros.

Con los resultados del 2008 su PER se sitúa en 10,9, si tenemos en cuenta su EBITDA medio de los últimos ejercicios, con el precio de la acción solo se está pagando algo más de 4 veces por la compañía.

Además de estos datos y ratios, es conveniente conocer que la empresa ha sido capaz de generar, durante los últimos años, flujos de caja medios anuales de explotación en el entorno de los 18 Millones de Euros, esto nos indica que el mercado está pagando menos de 7 veces dichos flujos.
Estos datos enmarcan en alguna medida como valora el mercado a la compañía, aunque antes de definir una posición, creo conveniente considerar los siguientes extremos:

NEGOCIO Y ACCIONARIADO

1) Su actividad se enmarca dentro de un sector que considero maduro y por tanto consolidado, por lo que no caben incrementos de negocio gratificantes, salvo los que se puedan arañar a sus competidores. Esta circunstancia no parece probable puesto que ya es una de las firmas líderes en el sector a nivel mundial. No puedo afirmarlo con datos fidedignos aunque todo apunta a que ocupa el lugar nº 3. El consumo de tabaco parece crece a tasas entre el 1 y el 1,5% y lo hace mas en el tercer mundo que en los países desarrollados.

2) Su facturación apenas ha crecido en los últimos años. La empresa no explica si está pensando basar un posible crecimiento en nuevos productos.

3) Su facturación no depende del mercado nacional puesto que el negocio internacional supera el 65% de su cifra de negocio.

4) Su capital está concentrado en pocas manos y presenta gran estabilidad en el tiempo, su consejo más un reducido nº accionistas (en su mayoría fondos de inversión) controlan el 70% de su capital.

RENTABILIDAD Y OTROS

1) Los datos arriba mencionados; PER, multiplicador de EBITDA, multiplicador de flujos operativos, son positivos para decidir una posible inversión.

2) Su trayectoria de resultados y de flujos de caja es impecable y continuada en todos los ejercicios analizados.

3) Esta muy poco apalancada, prácticamente no tiene deuda que no sea consecuencia de la actividad puramente comercial, lo que los especialistas llamamos créditos de provisión y por tanto sin coste financiero explicito.

4) No ha necesitado realizar ampliaciones de capital (salvo liberadas). Es decir, en los años analizados nunca ha apelado al mercado y por tanto ha sido capaz de mantener su actividad y continuar repartiendo dividendos con los recursos generados.

5) Una duda asalta mi análisis, esto es, con flujos de caja operativos similares el resultado ha sufrido un descenso en los últimos años hasta alcanzar cierta estabilidad en el entorno de los 11 mill/Euros. Si bien esto lo podría entender dentro de determinados criterios conservadores, me extraña que una parte importante de los flujos operativos se destinen a la inversión en activos, cuando estamos en un sector maduro y como las cuentas de explotación indican; parece que no cabe esperar crecimientos de ingresos similares a los que se dan en sectores/empresas en crecimiento.

6) Sus ratios de rentabilidad sobre recursos empleados, en el entorno del 10%, son atractivos para pertenecer a un sector maduro. En cambio el ROE medio de los últimos ejercicios también en el entorno del 10% es relativamente bajo aunque está influenciado por el bajo apalancamiento.
7) Hace unos años sufrió una demanda de un ex empleado por servir (según el empleado) a algunos de sus clientes productos con sustancias nocivas para la salud.

8) Su principal competidor, siendo rentable, lo es en bastante menor medida que la empresa española.

Con toda esta información, podemos concluir:

A) Estamos ante una empresa consolidada, con trayectoria positiva de resultados, generación de flujos de caja, saneada.

B) No parece que podamos esperar crecimientos de consideración.

C) Me asalta la duda del destino de parte de los flujos a inversiones que no está claro si son meras sustituciones de activos depreciados, mejoras o proyectos para nuevos negocios.

D) Sus ratios son más que razonables y parece probable, en base al sector y trayectoria, que pueda seguir obteniendo beneficios similares en términos medios.

E) Existe un margen de seguridad razonable para aquellos posibles inversores que busquen una empresa consolidada sin grandes sorpresas en sus comportamientos y que no dependen del ciclo económico.

F) Estamos ante una empresa de pequeña capitalización y por tanto que no presenta una liquidez elevada.

Como siempre, comentar que mi comentario no constituye una invitación a la inversión, sino una forma de analizar y aproximar a los interesados en el mundo de las finanzas a criterios de gestión del riesgo y por ende, a dotar de un determinado margen de seguridad a las decisiones que se adopten.

RESULTADOS Y REMUNERACION DE LOS EJECUTIVOS. RELACIONES Y LIMITACIONES. (Cont.1)

2009-03-17T10:14:00.003+01:00

Continuando al comentario de esta serie, el 9/3, esta mañana se publicaba el siguiente comentario en un medio digital.

http://www.cotizalia.com/cache/2009/03/17/opinion_20_culpa_objetivos.html

Creo interesante el comentario y siguiendo el hilo de lo comentado en los por mi publicados, insistiría en la importancia de que:

1) Los objetivos estén orientados al largo plazo.
2) Creen valor para la empresa y por tanto para el accionista.

Como plantea el comentario, creo que de esta manera se evitaría que quienes establecen los objetivos a sabiendas de que estos no son los adecuados se empeñen en ello. Claro está, que los primeros que debieran de no debieran tener ligadas sus remuneraciones a este tipo de objetivos de corto plazo, que nada aportan a la empresa en su valor, son los máximos ejecutivos de la empresa. Una clave para ello es la honestidad de los gestores y la capacidad de los accionistas (dueños) de no permitir este tipo de remuneraciones.

Un ejemplo posiblemente ayude a los menos versados a entender que determinados objetivos no crean valor para el accionista y si lo hacen para los ejecutivos.

La mayoría de las empresas, tienen algún sistema que prima a los ejecutivos por conseguir determinado nivel de ventas o de resultados en un ejercicio. Pues bien, no es extraño una vez establecido el sistema; ver a los máximos ejecutivos de la firma pedir a los responsables de ventas esfuerzos para conseguir incrementos de negocio en el último periodo del año. Autorizando actuaciones como las siguientes:

- Conceder condiciones de pago mas blandas a determinados clientes, para que anticipen entregas programadas para comienzos el año siguiente a los últimos días de este.
- Autorizar descuentos especiales, o campañas especiales de precios.

Creo que todo el mundo puede entender que estas prácticas, que no me atrevo a calificar de inmorales aunque habría que meditarlo, desde luego no crean valor para el accionista sino que lo destruyen. Suponen incluir/anticipar facturación que no incrementar esta, cuando no provocar un efecto rebote y dar la señales al mercado de que no existe una estrategia comercial coherente y que se pueden obtener ventajas. Por tanto estas prácticas buscan maquillar un resultado temporalmente y de paso garantizar el bonus del ejecutivo, no estando dirigidas a buscar la excelencia y el valor continuo de la empresa.

RESULTADOS Y REMUNERACION DE LOS EJECUTIVOS. RELACIONES Y LIMITACIONES (Continuación)

2009-03-15T11:34:00.003+01:00

Hace unos días, en concreto el 9/3, iniciaba esta serie de comentarios. Hoy encuentro el siguiente comentario del que les dejo el enlace:

http://www.nytimes.com/2009/03/15/business/15AIG.html?hp

En primer lugar, pedir disculpas a aquellos que no se manejen con cierta soltura en la lengua inglesa.

El comentario, del New York Times, indica que los directivos de A.I.G. planean destinar a Bonus (compensación a sus directivos) una cifra en el entorno de 165 Mill. de $. El articulo da las razones que esgrimen los ejecutivos para reconocer estos incentivos y a los niveles ejecutivos a los que se piensa conceder; pero creo que no vienen al caso.

Como Uds saben, esta compañía aseguradora, primera de E. Unidos en el sector ha tenido que ser salvada de la bancarrota mediante programas de ayuda del gobierno.

Sin entrar en demagogias, creo que este es un buen ejemplo que muy posiblemente hubiese sido evitado con la aplicación de unos criterios de remuneración que hubiesen primado otros factores. Y no me refiero a que se hubiese evitado este pago que con ser importante no es lo realmente determinante; sino que muy posiblemente la actuación de los ejecutivos hubiese sido radicalmente distinta si su gestión y remuneración hubiese estado orientada a preservar la compañía.

Ahora se esgrime, entre otras cosas, que estos pagos son necesarios para poder retener a ejecutivos con talento. Me pregunto, ¿Qué talento?:

- ¿El de gestionar sin evaluar el riesgo?
- ¿El de crecer a toda costa sin aportar valor a los propietarios?
- ¿El olvidarse del patrimonio de quienes permiten que ellos gestionen?
- ¿El de lucrarse personalmente y de forma rápida por encima de todo?

No dudo de que en la compañía existan directivos con talento, pero desde luego lo que tampoco dudo es que los altos ejecutivos no tenían ni tienen talento para dirigir la compañía; ni ética para depositar en ellos la confianza que debe de gozar cualquier gestor.

Es hora, de que las empresas, mediten sobre los criterios de remunerar y valorar la gestión que realizan sus directivos a todos los niveles.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Cont.4

2009-03-10T17:30:00.005+01:00

El 21.02.09 y dentro de esta serie de comentarios sobre la CRISIS FINANCIERA, les movía a una reflexión donde les ponía de manifiesto que la inversión en acciones es una decisión mas donde la gestión del riesgo es determinante. Esto es, no vale comprar a cualquier precio y por tanto no debe de hacer en cualquier momento.

Creo que esto quedo claro en el comentario, pero vuelvo sobre ello por la siguiente razón. Cada día más, estoy viendo y leyendo informes y comentarios en los que se pone de manifiesto que la inversión a largo plazo en los mercados de acciones normalmente no siempre ha sido rentable en el pasado, incluso si se toman periodos suficientemente amplios.

En principio esta conclusión a la que llegan estos estudios y comentarios está en sintonía con lo que les comentaba en el mío del 21.02; ahora bien con diferencias y matices que creo relevante poner de manifiesto:

1) La mayoría no realiza análisis de periodos determinados de tiempo, en los que una inversión hubiese dado rentabilidades más que interesantes transcurridos unos pocos años. Creo que no hacen falta ejemplos pues están en la mente de todos a nivel de índices y a nivel de valores, siendo estos los que más me interesan a la hora de analizar posibles inversiones.

2) No analizan la importancia y relación que las valoraciones de las acciones en el momento de realizar la inversión. Siendo este dato uno de los parámetros fundamentales para conseguir rentabilidad en la inversión.

Ya les comentaba y es lo que estos estudios vienen a corroborar, que la inversión en acciones ni es la panacea ni es Jauja, pues de lo contrario todo el mundo sería capaz de gestionar y conseguir rentabilidades que a la postre pudieran suponer un enriquecimiento acelerado. Todos sabemos que esto no es así, pero es justo también reconocer, que como cualquier actividad humana; requiere de conocimiento y habilidades para realizar una gestión del riesgo que en cada momento se asume, con objeto de conseguir que la rentabilidad conseguida de la inversión en cada momento realizada sea adecuada.

Para finalizar, indicarles que el hecho de que se publiquen tantos estudios denostando en alguna medida la inversión en acciones, puede ser un índice de que nos aproximamos a un momento en que la desconfianza empieza a ser excesiva y que cuando todo el mundo empieza a huir de ella, puede ser que este próximo el momento para empezar a hacer lo contrario. Además pedirles que reflexionen sobre el hecho de porque no se realizaban y publicaban estos estudios por ejemplo en el año 2007, momento en el cual ahora parece claro que las valoraciones eran desorbitadas.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Cont.3

2009-03-09T16:56:00.002+01:00

A finales de Noviembre comenzaba la serie de comentarios con este título, En aquellos entonces les indicaba que los tipos de interés que la banca estaba pagando por los depósitos eran exagerados y que en condiciones normales tenderían pronto a la baja.

En estos momentos el BCE ha situado el tipo oficial en EUROPA en el 1,5%. Este nivel creo que sobrepasa lo que la mayoría pensábamos como objetivo, especialmente debido a que la bajada ha sido más rápida y que todo apunta a nuevos recortes antes de verano que lo dejarían en el 1%.
En este entorno los bancos siguen interesados en captar dinero y creo que seguirán en ello, pero al mismo tiempo están limitando sus necesidades de liquidez mediante una contracción más fuerte de lo esperado en el crédito. Razón por la que todo apunta a que los tipos de remuneración que ofrecen a los ahorradores van a seguir cayendo, de acuerdo con lo que ya les comentaba en mis comentarios previos. De hecho esta mañana así lo ponía de manifiesto un artículo, les dejo el enlace.
http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/1080950/03/09/Se-acabo-el-pastel-de-los-depositos-los-mas-rentables-desaparecen.html

Como pueden ver ya no es normal encontrar depósitos que ofrezcan tipos por encima del 4% y la tendencia es a que tampoco va a ser posible obtener el 3%. Por otra parte la deuda pública de medio plazo (Letras a 12 y 18 meses) ofrece rentabilidades inferiores al 2%.

En esta situación, no está demasiado lejos el momento en el que los ahorradores comiencen a plantearse si no es mejor analizar otras opciones. Si además la inflación deja de caer y se estabiliza o comienza a repuntar, aunque sea marginalmente (esto puede ocurrir en unos meses); es obvio que habrá llegado el momento para huir de los depósitos como inversión monocorde incluso para los más conservadores.

Llegada esta tesitura, creo conveniente apuntar y recordar que las decisiones de inversión no se toman en segundos, ni tan siquiera en días. Desde esta óptica, es por lo que creo llegado el momento de tener analizadas alternativas en la R. Variable, para ir disminuyendo el grado de liquidez a la vez que se aumenta la exposición a acciones.

La siguiente pregunta es: ¿De forma inmediata y en cualquier tipo de activo?.

La respuesta obviamente es: NO. Pero no ahora sino nunca pero muy especialmente ahora, sigo opinando que la exposición a la banca, si es que se contempla, debe de ser baja y primar otros sectores. Otra cuestión es que mercado elegir, en este sentido parece claro que el ESPAÑOL no debe de ocupar un lugar destacado. Dicho esto finalizar que lo conveniente es analizar negocios concretos en lugar de hablar de sectores o mercados en general.

En cuanto a la entrada, creo que quién no haya comenzado ya, es el momento de ir entrando poco a poco y valor a valor, buscando momentos de sobreventa como los que en estos momentos tenemos y añadiendo en momentos en los que se vuelva a dar. Nadie nos puede garantizar que conseguiremos el mejor precio posible, pues podría ocurrir lo que algunos analistas técnicos están indicando y que el punto bajo de los índices estuviese un 30% más abajo. En cuyo caso en condiciones normales la mayoría de los valores que comenzásemos a acumular ahora tendrían precios más bajos en el futuro. Cosa distinta es que una decisión de inversión adecuada nos debiera ofrecer remuneraciones medias superiores a la R. Fija y a la liquidez en términos medios en los próximos años.

Estoy hablando de que personas que toleren el riesgo y que se encuentren en una posición de liquidez en el entorno del 85%, debieran de analizar la posibilidad de reducir esta proporción hasta el 75%/70% e incrementar la exposición a acciones hasta el 25/30% con el objetivo de pasar a una ponderación 60/40% en algún momento.

RESULTADOS Y REMUNERACION DE LOS EJECUTIVOS. RELACIONES Y LIMITACIONES.

2009-03-04T09:54:00.007+01:00

En estos días se está hablando mucho de la necesidad de poner un límite a la retribución de los directivos y todo el mundo trata de aplaudir o criticar la medida aportando muy poco para la reflexión.

En primer lugar les voy a dejar una reflexión y a posteriori, trataré de explicar que es lo que puede estar ocurriendo y alguna alternativa de cómo actuar para que esto sea más difícil e improbable que ocurra.

La medida de OBAMA, de limitar a 500.000 $ las retribuciones de los directivos que gestionan empresas en las que se han sufrido pérdidas y han necesitado el apoyo del Estado, puede parecer una medida de higiene económica y moral. Digo puede parecer puesto que sin entrar a opinar sobre si 500.000$ ya es una retribución suficiente o no, si les quiero pedir que reflexionen sobre lo siguiente: ¿No sería mejor echar a los directivos si fueron los que causaron la situación de la empresa en lugar de mantenerlos al frente del negocio?. ¿Por qué se va a limitar la retribución de los nuevos gestores que son los que van a sacar del pozo a dichas empresas, penalizando su situación con respecto a los anteriores?. ¿No fueron aquellos los que cometieron las irresponsabilidades y realizaron una mala gestión?.

Opino que uno de los grandes problemas del sistema lo constituye la orientación en la obtención de resultados en el corto plazo. Esto es, que las empresas y sus directivos se ven empujados y obligados a obtener resultados crecientes trimestre a trimestre y año tras año, por lo que la gestión, se convierte en un rally; para demostrar que se es capaz de crecer más rápido que nadie en los 2 próximos trimestres y no se pone el énfasis suficiente en los objetivos de medio y largo plazo, como pueden ser preservar el patrimonio y obtener flujos de positivos de forma recurrente, o lo que es lo mismo hacer crecer el patrimonio que se gestiona.

Se pretende crear valor en el corto plazo, que por supuesto es necesario, pero sin vigilar convenientemente que el valor hay que buscarlo en el largo plazo. ¿De qué sirve que una empresa entregue a sus accionistas un dividendo de 1 Euro durante 8 trimestres, si dentro de 4 años desaparece y lo hace con un valor cuasi cero de sus activos?.

A menudo los ejecutivos tienen una remuneración total que se divide en 2 partes, una fija y otra variable. Esta segunda se suele ligar a la consecución de objetivos de resultados, como máximo anuales; razón por la cual la gestión se orienta fundamentalmente en conseguir ese objetivo, provocando a veces una utilización hasta cierto punto torticera de la gestión y de la contabilidad (cabrían un sin número de ejemplos que están en la mente de todos). Es frecuente que se trate de engordar el resultado sin que ello tenga una traducción en flujos de efectivo, ni por otra parte esos resultados puedan ser recurrentes en el futuro.

Con este sistema, los ejecutivos, se sienten tentados a conseguir una remuneración, a veces, muy importante que una vez conseguida está consolidada y si después vienen las vacas flacas, estás serán sobre todo para los propietarios (accionistas).

¿Qué ocurriría si la remuneración estuviese ligada a objetivos a largo plazo?.
Esto es, si en lugar de devengar una prima (bonus) astronómico por conseguir un objetivo de resultados de un año, estuviese ligada a la consecución de objetivos de largo; como por ejemplo resultados recurrentes y valor de la empresa tras una serie de años.

¿No creen Uds que este sistema premiaría realmente el plus que han conseguido a favor de sus accionistas?.

De esta forma se premiaría por la creación de valor a largo y no como los sistemas que la mayoría de las empresas practican que premian la creación a corto y posible destrucción a largo.

Un ejemplo puede ilustrar lo que comento.

Si un directivo de la mayoría de los Bancos y empresas hubiesen tenido un sistema de remuneración (al menos en su parte variable), ligado a los resultados de 10 años y la creación de valor tras ese periodo; en estos momentos muchos de ellos estarían a punto de perder dicha remuneración o gran parte de ella. Pero lo que es más importante, es que muy posiblemente algunos de ellos hubiesen tomado otras decisiones para preservar el patrimonio de las empresas y de paso el suyo propio. Esto es, las decisiones tomadas hubiesen sido de tipo más estratégico y menos táctico.

Se pueden utilizar modelos que busque la creación de valor y que no consoliden la remuneración hasta que este no se consigue, pero este no es el objeto de este comentario.

Tras ello, creo que habrá quedado claro que mi posición es la de la libertad de actuación; también en la remuneración pero eso sí mediante una justificación de creación de valor para el accionista, que en definitiva redundará en la sociedad, de forma continuada y no la de primar actuaciones cortoplacistas que no incrementan el valor de la compañía sino que en algunos caos la ponen en peligro.

Los sistemas de remuneración, en muchos casos orientados demasiado al corto plazo, están permitiendo en muchos casos el lucro de directivos poco profesionales en detrimento de inversores que arriesgan su patrimonio.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Continuación...

2009-02-28T14:40:00.006+01:00

He realizado varios comentarios al respecto. En el último comentaba que la inversión en la bolsa (acciones) no es jauja y que incluso en periodos largos de 10 años se demostraba que no era fácil conseguir rentabilidades medias del 10%.

Hoy leo el articulo de un periódico digital, donde se comenta esto en base a un estudio de un conocido investigador, en el se comenta que en periodos de 20 años no se encuentran normalmente rentabilidades positivas medias con demasiada frecuencia y que las valoraciones y no los precios de compra, son los que determinan el éxito en la entrada del mercado.

Aquí tienen el enlace del articulo:

http://www.cotizalia.com/cache/2009/02/24/opinion_78.html

Compartiendo algunos argumentos como podrán comprobar, no comparto todo lo que se dice en el, puesto que por ejemplo, puede ser correcto que en estos momentos los PER del S&P puedan estar por encima de 30. Pero debemos de considerar que ese ratio es consecuencia de unos resultados desastrosos en el 2008 y de unos criterios de reconocimiento rápidos de las pérdidas en los estados financieros; razón por la que dudo que el PER medio que es el que a mi entender se debe de utilizar, este en esos niveles. Esto es, con los resultados de los últimos 5 años (incluido el desastroso 2008) y de los 5 próximos (incluido el 2009 que todo apunta a que será similar al 2008); el ratio posiblemente estaría bastante mas cerca de 10 que de 30.

Claro esta que este no sería un ratio históricamente bajo, pero si que estaría próximo a niveles mas que atractivos.

Que estimación sea más o menos correcta, dependerá entre otros factores, de:

- ¿Cuando se salga de la recesión?
- ¿En que medida la confianza y el consumo vuelvan a niveles mas normales?
- ¿La posibilidad de que países tan determinantes como CHINA e INDIA sean capaces de seguir creciendo y haciendo que su población disminuya sus tasas de ahorro a la vez que aumentan su consumo?

En cualquier caso, vuelvo a insistir que aunque los ÍNDICES de los mercados (IBEX, S&P, etc) son muy importantes a la hora de mirar a los mercados; debemos de mirar con mas profundidad hacia cada una de las compañías que los forman.

Sigo pensando que estamos en un momento donde se están empezando a producir oportunidades y que se van a seguir produciendo en los próximos meses. Por contra a mi posición, creo que la posición catastrofista que también debemos de considerar, es esperar a que las valoraciones nos den un PER medio de 7 u 8 veces en los ÍNDICES. Valoraciones que son los niveles históricamente las más bajas y en cuyo caso estaríamos, si hacemos caso a los datos del articulo muy lejos y con grandes posibilidades de ver antes niveles de índices al menos un 50% por debajo de los valores actuales.

El futuro solo se conoce viviéndolo, puesto que el pasado nunca se repite igual; pero me encuentro mas cerca de la posición de que estamos cerca del fondo de los resultados empresariales, dentro de un mundo globalizado y que por tanto hay un gran número de compañías que van a seguir ganando dinero, lo que se traducirá en valor para sus accionistas.

Algunos de los que ahora esperan la apocalipsis, en 2007 apostaban y recomendaban que las valoraciones seguirían al alza hasta un punto de casi el infinito en base a los mismos argumentos de que ahora pueden caer a cero.

Uds deciden.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES BME (Actualización 2)

2009-02-24T08:30:00.003+01:00

Esta mañana encuentro en los medios de comunicación un comentario sobre BME, comentario que coincide en gran medida con lo por mi expuesto en mis comentarios anteriores y puede añadir otra visión de la situación de la compañía.

Les dejo el enlace para que puedan leer el analisis y ampliar/comparar lo previamente indicado en mis comentarios.

http://www.cotizalia.com/cache/2009/02/24/opinion_56_cuanto_bolsa_bolsa.html

CRISIS FINANCIER. ¿TIEMPO DE OPORTUNICADES?. Continuación

2009-02-21T21:50:00.006+01:00

He publicado ya un par de cometarios con este título. Quiero aclarar llegado este punto lo siguiente:

1) No debemos de entender las oportunidades como inversiones que nos tienen que reportar una rentabilidad anualizada del 15%, por indicar un índice de rentabilidad.
2) Para que puedan entender esto, debo de indicar que la inversión en títulos del tesoro rara vez (por ejemplo bonos a 10 años) es normal que en periodos largos, digamos 10 años den una rentabilidad superior a la inflación.
3) Otro dato que interesa conocer, es que inversiones en los mercados de R. V. medidos en base a los índices en periodos relativamente largos de tiempo (por ejemplo 10 años), es extraño que suelan dar tasas de rentabilidad superiores al 10% de forma consistente, pues sí esto fuese la norma estaríamos en el reino de jauja y no en un mundo real. Esto es si tomamos la inversión realizada en un año cualquiera al azar y analizamos la rentabilidad que se hubiese obtenido transcurridos 10 años; es complicado encontrar periodos con rentabilidades medias superiores al 10%.

Por lo tanto, el mercado de acciones, no es en términos generales la panacea y no es normal obtener rentabilidades gratificantes año tras año, entendiendo por gratificantes aquellas que superan en términos medios a la inflación y que por tanto preservan el capital invertido a la vez que añaden algún plus.

Para entender lo que indico, no hay más que analizar la situación de cualquiera de los índices en el año 2000 y su situación actual. Cualquiera que hubiese invertido en el año 2000 en una cesta de valores que replicará por ejemplo el índice S&P 500 y hubiese mantenido hoy la inversión, habría sufrido un deterioro. Otro ejemplo sería el que hubiese realizado la inversión en la primavera del 2003 hoy tendría el mismo aproximadamente el mismo capital. Por supuesto el que hubiese invertido a principios de la década de los 80 todavía tendría una rentabilidad razonable.

Por esto, la decisión de inversión no es más que una consecuencia de la gestión del riesgo y en ella se convierte como eje central el margen de seguridad que apliquemos a nuestras decisiones y en definitiva como gestionemos el riesgo.

Comprar valores en el momento en que su potencial de crecimiento es mínimo y por tanto el precio que pagamos sobre sus Flujos de Caja normalizados superan las 20 veces, es realmente arriesgado y en consecuencia poca rentabilidad podemos esperar de ellos; en cambio comprar valores con potencial de crecimiento y donde sus multiplicadores sobre Flujos normalizados no superen las 10 veces minimizan el riesgo y posibilitan rentabilidades razonables.

Todo ello con independencia de los ciclos del mercado, pues es evidente que cuando pintan bastos, estos suelen ser para todos los participantes de la fiesta, aunque la diferencia está en que mejor es bastos con rendimientos adecuados sobre las inversiones realizadas, que bastos con rendimientos menores a los que se obtendrían en inversiones de menor riesgo.

Existen análisis que demuestran que entrar en el mercado de valores cuando los multiplicadores sobre beneficios son elevados, suponen una baja probabilidad de rentabilidad; mientras que lo contrario supone unos rendimientos satisfactorios.

¿En qué situación nos encontramos hoy?.

Tomando en consideración el mercado español, aparentemente los multiplicadores son bajos, pero no nos engañemos; lo son como consecuencia de resultados que en compañías de gran capitalización ( por ej, bancos) no parece que se vayan a repetir y por esto no debemos de tomar decisiones en base al per medio, pues este no representa lo que en los próximos meses y quizá trimestres va a ocurrir.

En cambio, es posible que existan valores cuyos resultados y lo que es más importante, riesgos han tocado fondo y de los que no cabe más que esperar mejoras en los próximos trimestres, o incluso esperando alguna bajada en estos no vemos riesgos elevados de nuevas mermas de cara al futuro. Estos son los valores en los que las oportunidades van a existir.

¿Cuáles son sus características?.

De forma muy resumida indicaré las siguientes:

1) No dependen en tanta medida del ciclo o dependiendo de este se adelantan en la recuperación.
2) Su apalancamiento no es excesivo y son capaces de pasar sin grandes dificultades por las fases de menor crecimiento de la economía.
3) Generan flujos de caja de forma recurrente sobre los que tienen libertad de decisión en cuanto a su utilización.
4) En la medida de lo posible son negocios con una ventaja competitiva difícil de perder.
Su precio no supera las 12 veces los flujos de caja recurrentes y la continuidad de estos no se ve amenazada de forma seria.

Claro está, que lo ideal es encontrar empresas que coticen a ratios de 5 veces sus flujos de caja recurrentes, pero los chollos no aparecen todos los días delante de nuestras narices.

Es por ello, que estimo que estamos en un momento de mercado interesante en el que van a aparecer oportunidades de inversión de de las que obtener rentabilidades anuales sostenibles, esto no quiere decir que tengamos que hoy mismo lanzarnos a comprar cualquier titulo y que en unos pocos meses podamos haber obtenido una rentabilidad del 20%. Lo que quiero indicar es que quien tenga liquidez y paciencia va a poder comprar a unos precios que a la vuelta de unos años (no sé si 3 u 8) le van a reportar rentabilidades medias muy gratificantes y como mas arribo indico no necesariamente del 15% anualizadas.

Poco a podo trataré, desde mi punto de vista por supuesto, de continuar analizando distintas opciones que no necesariamente guardarán correlación con los índices.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES BME (ACTUALIZACIÓN)

2009-02-20T13:05:00.007+01:00

A principios de diciembre de 2008, publicaba comentario sobre la empresa, pues bien, hoy ha publicado los resultados de 2008 y he decidido realizar una actualización de aquel comentario.

En primer lugar indicar que en general siguen siendo validos los criterios generales de análisis en él utilizados y las circunstancias de la compañía.

Voy a sacar a colación algunos párrafos que en dicho comentario se realizaban:

Con respecto a los resultados del 2008 se comentaba:
“hace pensar que el resultado del 4º T. del 2008 sea sensiblemente inferior a la media obtenida durante el año hasta este momento y por ello, parece claro que el resultado Neto Total del 2008 así como los Flujos netos de caja no superarán los 175 Mill/Euros.”

Pues bien los publicados han ascendido a 190 Mill/Euros.

Tras analizar las circunstancias del mercado y tomar un margen de seguridad realizaba la siguiente estimación sobre los resultados de la compañía en términos medios para los próximos ejercicios:
“Una estimación de resultados media para los próximos años (expectativa) de 127 Mill/euros, es decir un 25% inferior a la media de los últimos 3 ejercicios como margen de seguridad, por la posible bajada de contratación bien sea porque los mercados financieros sigan en la situación actual durante algún tiempo, bien sea por el riesgo de aparición de alternativas.”

Sobre este particular a continuación analizare la situación desde el punto de vista actual y veremos que podría seguir siendo útil lo que en septiembre se indicaba.

Entremos en el tema sin más dilación.

Me centraré en los resultados trimestrales publicados y la estimación de lo que puede ocurrir con los resultados anuales a partir de este momento.

En cuanto a los resultados del 4º Trimestre merecen las siguientes consideraciones:

-A pesar de haber caído el volumen de contratación efectivo contratado en el 3º T. con respecto al 4º un 12% los ingresos han sido similares los ingresos han crecido.

-El Resultado neto el trimestre ha crecido en el entorno del 5% Hasta 45 Mill/Euros (Resultados del 4º T. con respecto al 3º).

-Sus costes operativos siguen estando en términos anuales por debajo del 30% de los ingresos que genera, lo que la hace menos vulnerable a una contracción en estos.

Es decir en un entorno ya complicado, aunque no tanto como el de estos momentos, la empresa ha sido capaz de generar unos resultados muy positivos que es tanto como decir un flujo de Caja neto dado el negocio que estamos contemplando.

Para estimar los resultados que puede obtener la compañía en el 2009 y que considero en alguna medida suelo, como luego comentaré debemos de manejar la siguiente información:

-Con ser importante la bajada de la contratación intermediada por BME en el 4º T. de 2008 con respecto al 3º (Comentado más arriba del 12%). Es más importante la que está sufriendo en el comienzo de este, en concreto la bajada hasta el 19/2/09 con respecto a la media del 1º T. del 2008 alcanza aproximadamente el 30%. No se asusten UDS.

-Pues bien y esto es lo más importante, si consideramos que los niveles de contratación se van a mover el resto del ejercicio en estos niveles de comienzos de ejercicio y que BME no es capaz de reducir sus gastos operativos. El resultado neto del ejercicio que es tanto como decir (en esta empresa) el Flujo de Caja se situaría en el peor de los casos en el entorno de los 106 Mill/Euros. Y comento que en el peor de los casos puesto que el nivel de intermediación baje un 30% y otra cosa es que sus ingresos lo hagan en esa proporción, pues debemos de considerar que aparte del negocio de contratación de R. Variable que supone el 44% de su negocio tiene otros ingresos con menor elasticidad como son la liquidación o la publicidad.

-Alguien puede pensar: ¿Y la competencia que?. Efectivamente es un factor que se debe de contemplar que es demasiado reciente y es complicado de valorar el efecto, pero no debemos de olvidar lo ya citado, los ingresos no dependen solo de la contratación y algo debiera de recortar sus costes operativos la compañía. Estimo que aunque es imposible de valorar este extremo no parece que sea trascendente y que el ahorro de costes junto con el hecho de que haya contemplado una bajada de ingresos similar al de la contratación puede ser suficiente. Por otra parte no creo que sea razonable pensar que el nivel de contratación se quede congelado a los niveles actuales similares a los del ejercicio 2005.

En base a lo anterior sigo considerando razonables la expectativa de unos resultados medios en el entorno de los 127 mill/Euros para los próximos ejercicios, tal como se indicaba en el comentario de Septiembre que ahora actualizo.

Para concluir indicar, que al cierre del 19/02/09 el mercado valoraba a la compañía en 1306 mill/Euros y si deducimos la caja del Balance al 31/12 serían 876 (aunque debemos de considerar que ha repartido un dividendo importante en Enero). Lo que supone que tan solo paga entre 8 y 9 veces los Flujos de caja que con la información de hoy estimo para este ejercicio.

Sigo por tanto pensando, que desde un análisis de fundamentales y siguiendo los principios y criterios que trato de explicar desde este BLOG es una opción adecuada y que debe de proporcionar valor al accionista con independencia de los bandazos que pueda sufrir su cotización. Otra cosa es desde el p. de v. del análisis técnico que nos indica que estamos ante un valor en bajada libre sin ningún soporte o referencia.

¿GAS NATURAL O UNION FENOSA?. Contin...

2009-02-11T23:19:00.007+01:00

Un amable lector, requiere mi opinión sobre la posiblidad de que GAS NATURAL, tras la ampliación de capital que va a realizar, pueda caer por debajo de los 15 Euros.

En primer lugar, indicar, que si se pudiera tener la certeza de que eso no va a ocurrir, estaríamos no ante una decisión de inversión con un margen de seguridad razonable sino ante una inversión sin riesgo. Como todo el mundo creo puede entender, ese no es el entorno en que se realizan las decisiones de inversión que se caracterizan por un grado de incertidumbre y por tanto de riesgo.

Una vez comentado esto, indicar:

1) Que lo que trataba de indicar en mi comentario original era la preferencia de GAS NATURAL con respecto a UNION FENOSA como posible decisión de inversión pero que no necesariamente ocuparía los pirmeros lugares entre mis preferencias, aunque estimo que en el medio-largo plazo es una inversión adecuada.

2) Por supuesto que puede bajar de 15 Euros, pero en este caso estaríamos hablando de un mayor potencial de valor oculto y por tanto de mayor potencial de revalorización. Para ponerlo en roman paladín en lugar de estar comprando por ejemplo duros a cuatro pesestas entonces puede que los estuviesemos comprando a 3. Perdonen por usar duros y pesetas y no Euros, y no necesariamente el valor oculto es un 20% es tan solo un ejemplo para que se entienda a todos los niveles.

3) Lo que si puedo decir es que estimo bastante improbable que se produzca una cotización por debajo de 15 Euros y que esta se mantenga, o lo que es lo mismo, que estimo bastante mas probable que el mercado reconozca precios por encima de 22 y que estos sean sostenibles.

¿GAS NATURAL O UNION FENOSA?

2009-02-09T16:32:00.001+01:00

Todo apunta a que GAS NATURAL podría acordar a principios de Marzo una ampliación de capital de 1 x 2 para financiar la compra de UNION FENOSA y que el precio de emisión se situaría en el entorno de los 15,6 Euros. Al menos de esta forma lo ha publicado la prensa económica.

Con esta perspectiva y dado que el precio ofrecido en la OPA es de 18,33 Euros de los que habrá de descontarse los dividendos aprobados desde el lanzamiento de esta. Muchos inversores llevan tiempo planteándose invertir en la opada (U. FENOSA) con objeto de conseguir unos céntimos (puesto que estos días cotiza en el entorno de 17,6. Esto es no más del 2,5-3% hasta el momento de la OPA que debiera de producirse durante abril de este año. Como estrategia de corto plazo no está nada mal y al que compre en el entorno de 17,5 puede sacarle una rentabilidad en tasa anual de más o menos un 15% una vez deducidos gastos.

Ahora bien me pregunto y si por alguna razón la OPA no se llevará a efecto. En este caso el que hubiese entrado a 17,5 se quedaría con una inversión en una sociedad del sector energía (sector defensivo), pero con una adquisición efectuada a un PER aproximado de 17 cuando en estos momentos el sector cotiza a un per medio de unas 10 veces resultados.

¿No sería más razonable una entrada en GAS NATURAL?.

GAS NATURAL, cotiza en estos momentos con un PER en el entorno de 8 veces. Tras la bastante probable compra de UNION FENOSA y una vez realizada la ampliación de capital comentada y las desinversiones previstas, su PER oscilaría entre 10 y 11 y su apalancamiento sería razonable. Nos encontraríamos ante uno de los líderes a nivel mundial en el negocio de GAS NATURAL y con una preponderancia importante en ESPAÑA al tiempo que pasaría a ser un suministrador de energía eléctrica; lo que complementa sus actividades. A medio plazo el ahorro de costes debiera facilitar un incremento de resultados.

Si a todo ello añadimos, que una empresa que pretende ampliar su capital solicitando al mercado 15,6 Euros por cada acción nueva, debe de haber meditado el tema y que tratara de sujetar la cotización en el entorno de dicho precio.

Me pregunto si no es bastante más razonable tratar de adquirir acciones de GAS NATURAL entre 16 y 17 Euros.

Para mi desde el punto de vista de una gestión racional del riesgo con un margen de seguridad, lo es, esto es prefiero una entrada en GAS NATURAL a 16,5 que en UNION FENOSA a 17,5; el momento de la entrada me parece irrelevante puesto que esperar y hacerlo a 15,6 en la ampliación puede ser positivo o no, puesto que en caso de que la cotización se recuperara tendríamos que pagar el correspondiente derecho de suscripción.

Cuestión aparte es que existan otras sociedades también del sector energético que ofrezcan mejores perspectivas. Desde esta óptica creo que IBERDROLA puede ser una opción excelente pero como UDS saben yo la compraría de forma indirecta.

Como siempre indicar que este comentario no es una invitación a la inversión en GAS NATURAL, sino una forma de dar a entender los criterios de una gestión del riesgo y de tratar de gestionar con un margen de seguridad razonable.

¿CUANDO SERA EL MOMENTO ADECUADO PARA INVERTIR EN BANCOS?. Continuación

2009-02-04T13:42:00.004+01:00

Siguiendo a mi comentario sobre el particular, podemos comprobar que no se dan las circunstancias para ello y como muchas veces les digo, nada mejor que un botón de muestra. Hoy ha presentado las cuentas del 2008 la CAJA DE AHORROS DEL MEDITERRANEO y uno de sus máximos ejecutivos admite claramente que algunas entidades van a necesitar seguir aumentando sus recursos y para ello no descarta la inyección del gobierno como ha sucedido en otros países. Además admite que la morosidad puede llegar a tasas del 7%.

Señores esta claro, sigo reforzando lo manifestado en anteriores comentarios y muy particularmente el publicado el pasado 2/2. Miremos en otras direcciones, es decir sectores y empresas hasta que se den los requisitos que les he comentado.

Pueden visitar articulo sobre lo declarado por el ejecutivo en:
http://www.eleconomista.es/empresas-finanzas/noticias/1012567/02/09/El-presidente-de-la-CAM-afirma-que-todas-las-entidades-van-a-necesitar-mas-capital.html

¿CUANDO SERA EL MOMENTO ADECUADO PARA INVERTIR EN BANCOS?

2009-02-02T20:59:00.011+01:00

Un amable lector del BLOG me trasladaba la pregunta, en un comentario insertado en el relativo a los resultados de BK, de cuando estimaba que sería el momento de volver a comprar como inversión acciones de los bancos. Supongo que se refería a los bancos españoles.

Lamento no poder dar una fecha pues sería jugar a adivinar el futuro, pero si quiero dejar algunas claves que debemos vigirlar y que nos pueden dar una pista de si ese momento puede estar cerca. Creo que para entrar se debieran de dar al mesnos, las siguientes circunstancias:

1) La tasa de paro en general pero muy especialmente en España debe de haberse estabilizado, esto es que durante 2 ó 3 meses no se produzcan incrementos significativos. No se si estabilizado en el 17% o en el 21%.

2) La tasa de morosidad del sector también debiera de haberse estabilizado, en otras palabraas no debe de haber crecido significativamente en 2 trimestres consecutivos.

3) El crédito debe estar aumentando a tasas superiores al menos en 2 puntos al crecimiento del PIB nominal. Por tanto el PIB debiera de estar también incrementandose.

4) La tasa de cobertura de provisiones debe dar signos de que aumenta en lugar de disminuir como la hace ahora.

5) Los bancos deben de estar mas interesados en prestar que en captar nuevos recursos (depositos).

6) Deben de haber reducido su cartera de inmuebles, que en este momento están construyendo por necesidad de evitar la provisión y por ende disminución de sus resultados.

Creo que en ese momento será el momento de analizar en que banco es preferible entrar, mientras tanto se van a dar oscilaciones en uno y otro sentido que probablemente supongan rendimientos adecuados para los mas avezados, pero esto será a costa de un riesgo que no creo conveniente asumir, cuando estoy tratando de analizar con los criterios de un margen de seguridad adecuado. Y serán entradas determinadas más por un analisis técnico que por uno fundamental.

Saber cuando esto va a suceder es un ejercicio, como ya he indicado, de adivinación aunque creo que todos asumimos que desde luego esto no parece que vaya a ocurrir en los próximos meses. Estaremos atentos analizaremos la situación y la evolución y muy especialmente que nos van diciendo las cuentas y la manera de actuar de las distintas entidades.

LA CRISIS FINANCIERA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL (Continuación)

2009-02-01T10:23:00.007+01:00

Desde el mes de Octubre de 2008 vengo publicando comentarios sobre el tema de referencia (creo que este es el cuarto). En ellos ponía de manifiesto y anticipaba, que aquella afectaría a la confianza necesaria para la realización de cualquier transacción comercial pero muy especialmente si este se realiza entre países distintos. Lo que en aquellos momentos parecía lejano y quizá para algunos, extraño que ocurriera, hoy es una realidad y para botón una muestra. Les dejo el siguiente enlace de un comentario publicado el 28.1 en un periódico económico:

http://www.cincodias.com/articulo/mercados/Ha-caido-91-hedge-fund/20090128cdscdimer_4/cdsmer/

Como podrán observar el indicador de precios de los fletes marítimos para el transporte de materias primas ha caído desde los máximos del 2008 nada menos que un 91%. Este no es más que una consecuencia de la menor actividad que la desconfianza ha provocado (como ya he comentado en anteriores ocasiones). Pues estarán conmigo, en que la actividad no se ha reducido de forma tan drástica como para que la caída de precios (a pesar de la bajada de los combustibles) haya sufrido tan brutal desplome.

Vuelvo a traer a colación el tema (que procuraré seguir según vaya evolucionado), para hacer reflexionar a los responsables de las empresas en la importancia de una adecuada gestión del riesgo y recordar una vez más, que las empresas con tesorería y que sean capaces de generar flujos netos positivos de caja van a ser las ganadoras en esta crisis. De entrada ya están siendo capaces de continuar con su actividad a los niveles que deseen a la vez que ven como son expulsadas del mercado competidoras que no realizaron su gestión del riesgo de forma adecuada. Pero es que además es seguro que en estos momentos van a optimizar sus costes de compra gracias a su posición y va a llegar pronto el momento, en que decidan un aumento de sus inventarios a precios que hace poco no podían soñar lo que les va a añadir ventajas competitivas en los próximos meses y puede que ejercicios.

Esto que se va a dar a todos los niveles, es obvio que ocurrirá con mayor frecuencia y facilidad en aquellas empresas que se relacionan en los mercados internacionales y muy especialmente en las que son compradoras en dichos mercados.

BBVA RESULTADOS 2008

2009-01-28T11:03:00.001+01:00

Esta mañana ha publicado los resultados de 2008.

En un estudio rápido de sus cuentas observo lo siguiente:
1) Margen de intermediación típico del negocio se incremento en el 21%. El ordinario también aumento es este caso el 9% y el de explotación lo hizo en el +7%.
2) Su resultado atribuible disminuyó el 18% hasta 5020 Mill/euros.
3) La entidad indica que sin las operaciones extraordinarias su resultado hubiese sido similar al del 2007.

Con esta información el PER en base a resultados del 2008 queda en el entorno de 6,5. Lo que puede inducir a muchos a plantearse una entrada pues se trata de un PER razonable.
Sin embargo llamo la atención sobre los siguientes detalles a considerar:
a) Los préstamos concedidos en términos anuales aumentan moderadamente (7%). Esto es a pesar del parón económico se sigue produciendo crecimiento pero apunta a que este año será complicado repetir la cifra, no obstante parece que su posición fuera de ESPAÑA le ayuda a mantener cierta pujanza. En cambio los recursos totales de clientes se estancan.
b) La tasa de morosidad repunta al 2,12% esto supone multiplicar por algo más de 2 la tasa del 2007.
c) El ratio de cobertura de la morosidad baja desde el 225% al final del 2007 al 91% al cierre del 2008. Esto significa que ya ni tan siquiera cubre en su totalidad los créditos en mora.
d) El ROE (Rentabilidad sobre recursos propios) baja desde el 34% al 21,5%. El ratio sigue siendo elevado pero muestra una bajada muy significativa de la rentabilidad que se obtiene por cada EURO de los accionistas.

Lo que nos indica:
- Que con el entorno económico actual va a ser complicado, que en 2009 y posiblemente en 2010, se crezca en créditos y si lo hace va a ser consecuencia de su presencia internacional debido a que en otros países él deterior de la actividad inmobiliaria va a ser menor que en ESPAÑA.
- Que la tasa de morosidad debiera seguir creciendo por la mora sobre hipotecas concedidas en los últimos años y con una tasa de paro en aumento.
- Que los crecimientos de los márgenes en 2008 han sido absorbidos por la necesidad de dotar provisiones.
- Que va a ser necesario seguir aumentando el nivel de provisiones y por tanto el resultado va a continuar bajando.

Consecuencia de todo ello va a ser la necesidad de retener recursos para hacer frente al deterior que queda por ver en el Balance y en la cuenta de resultados. Está claro que el deterioro de los resultados en la Banca española es menor al que han sufrido otras entidades, fundamentalmente por el hecho de que la ponderación en sus balances de la banca de inversión es bastante menor (en algunos casos casi inexistente). Ahora bien no se debe olvidar que nuestras subprime todavía no se han manifestado en el balance en su integridad.

Por esto el banco (aunque no lo diga claro) ya ha empezado a tomar medidas. En concreto anuncia que el dividendo complementario del ejercicio 2008 se pagara en especie, esto es con acciones de autocartera lo que nos está indicando que prefiere mantener flujos de tesorería para hacer frente al año que se avecina.

Esta problemática, que ya vimos en BK, se va a dar en todas las entidades en mayor o menor medida y por ello, vengo y sigo considerando que independientemente de que los niveles actuales de precio puedan ser atractivos, en mi opinión existen otros sectores con menor riesgo y que van a resistir mejor la crisis que sector financiero.

Ello no quiere decir que a los precios actuales se van a dar oportunidades puntuales de obtener rentabilidades en el corto plazo, pero que es mejor esperar para tomar una posición en el sector a que conozcamos mejor que hay detrás de los balances bancarios y mientras tanto analizar e ir tomando posiciones en otros valores.

Para finalizar indicar:
1) Que actualmente la acción cotiza ligeramente por debajo del valor contable lo que es en principio positivo, pero que esto en el caso de un banco y con las incertidumbres actuales no es determinante.
2) Que en términos comparativos cotiza a niveles mas atractivos que BK y que dada su presencia internacional con mayor diversificación de mercados y posibilidades de crecimiento debiera de hacerlo mejor que este.

BANKINTER RESULTADOS 2008. Continuación

2009-01-23T12:21:00.006+01:00

Ayer comentaba los resultados de BK y hoy la prensa publica la siguiente noticia:

http://www.abc.es/20090123/economia-banca/bankinter-daria-canto-dientes-20090123.html
¿Esta claro no?. Los resultados van a seguir bajando. Al mismo tiempo el banco parece indicar que los dividendos no se verán comprometidos. Bien creo que se debe de puntualizar:

1) Lo importante, con serlo, no son los dividendos sino los resultados dado que aquellos son consecuencia de estos.
2) ¿Como que no se van a ver comprometidos?. Si el resultado baja lo normal es que la capacidad de distribuirlos baje o el banco se quede en peores condiciones para competir y tratar de crecer.

Pero es que además quiero hacerles la siguiente reflexión. Si como parece la actividad crediticia no va a crecer este año, a menos de forma significativa, la única manera de crecer en resultados es aumentar margenes lo que parece complicado con el entorno que tenemos aunque los bancos lo van a tratar de hacer y algo conseguirán (mayores comisiones, mayor diferencial en los préstamos). Si a ello añadimos que una subida de la morosidad similar a la de este año dejaría tiritando el resultado puesto que la cobertura de provisiones ya esta bastante ajustada. ¿Me quieren decir UD si alguien puede esperar otra cosa que no sea una bajada sustancial de los resultados?, ¿o alguien espera que la morosidad no repunte aún mas?.

Es muy complicado realizar pronósticos en esta materia y menos en la banca pero creo que para BK tener un resultado en el entorno del 50/60% de esta año sería un éxito. Por ello, insisto en lo que vengo comentando de que todavía no es el momento claro de volver a los valores financieros en términos generales y que debemos mirar antes en otras direcciones, con independencia de repuntes puntuales que se puedan producir. En la gestión del riesgo debemos de contemplar el mayor margen de seguridad posible y ahora ser accionistas de un banco no nos da ese margen de seguridad.

BANKINTER RESULTADOS 2008

2009-01-22T10:35:00.002+01:00

Esta mañana ha publicado los resultados de 2008. En un estudio rápido de sus cuentas observo lo siguiente:

1) El margen de intermediación típico del negocio se incremento en el 15%. El ordinario también aumento es este caso el 11% y el de explotación lo hizo en el +17%.
2) Su resultado atribuible disminuyó el 30% hasta 252 Mill/euros.
3) La entidad indica que sin las operaciones extraordinarias su resultado hubiese sido similar al del 2007.

Con esta información el PER en base a resultados del 2008 queda en el entorno de 10. Lo que puede inducir a muchos a plantearse una entrada pues se trata de un PER razonable.

Sin embargo llamo la atención sobre los siguientes detalles a considerar:

a) Tanto los recursos gestionados de clientes como los préstamos concedidos en términos anuales quedan estables con ligera disminución en el primer caso y aumentos muy escasos en el segundo.
b) La tasa de morosidad repunta a 1,34% duplicando tasas anteriores. En concreto sobre 2007 supone multiplicar por mas de 3 veces.
c) El ratio de cobertura de la morosidad baja desde el 370% al final del 2007 al 120% al cierre del 2008.

Lo que nos indica:
- Que con el entorno económico actual va a ser complicado, que en 2009 y posiblemente en 2010, se crezca en créditos. Pensemos en la situación del mercado inmobiliario residencial.
- Que la tasa de morosidad debiera seguir creciendo por la mora sobre hipotecas concedidas en los últimos años y con una tasa de paro en aumento.
- Que los crecimientos de los márgenes en 2008 han sido absorbidos por la necesidad de dotar provisiones.
- Que va a ser necesario seguir aumentando el nivel de provisiones y por tanto el resultado va a continuar bajando.

Esta problemática se va a dar en todas las entidades en mayor o menor medida y por ello, vengo considerando que independientemente de que los niveles actuales de precio puedan ser atractivos, en mi opinión existen otros sectores con menor riesgo y que van a resistir mejor la crisis que sector financiero.

Ello no quiere decir que a los precios actuales se van a dar oportunidades puntuales de obtener rentabilidades en el corto plazo, pero que es mejor esperar para tomar una posición en el sector a que conozcamos mejor que hay detrás de los balances bancarios y mientras tanto analizar e ir tomando posiciones en otros valores.

JUEGO SOBRE LA BOLSA

2009-01-16T17:05:00.003+01:00

Estamos próximos a un fin de semana y por primera vez, me voy a permitir la licencia de dejarles un enlace con un juego, no se si divertido o malévolo, sobre la situación económica y los mercados en general. Hoy que el gobierno español acaba de revisar a la baja las previsiones para este año. Pulsen en el siguiente enlace y relajense con el juego...

http://www.thebailoutgame.us/

¿Tenemos derecho por un momento a olvidarnos de los estudios, análisis, etc..?. ¿no les parece?.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS OBJETIVOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?

2009-01-14T12:15:00.003+01:00

Esta mañana UBS emite nuevas recomendaciones y precios objetivos sobre la banca española.
Así, indica que BSHC pasa de neutral a venta mientras que en el caso de BK rebaja su precio objetivo a 5,2 y en el caso del B. SABADELL lo rebaja a 4,8.

Vamos a analizar brevemente cada uno de los casos.
BSCH, Ayer cerró su cotización a 6,61, hoy esta oscilando alrededor de 6,3/6,4 Euros. Su recomendación es vender, ¿Qué interpretamos?, Que su valor objetivo es 4 o quizá 5.
BK, dan precio objetivo de 5.2 Euros cuando en estos momentos se mueve en el entorno de 6.
SABADELL, dan precio objetivo de 4,8 Euros cuando en estos momentos se mueve en el entorno de 4,9.

Con esta información nos podemos plantear, entre otras las siguientes cuestiones:
1) ¿Cómo es que no dieron recomendaciones de venta clara y precios objetivos a la baja a finales de 2007 o principios del 2008, cuando cotizaban en los entornos de 14, 15 y 8 respectivamente?.
2) ¿Cómo es que cuando los mercados están alcistas las casas, que se dedican al análisis y que en la mayoría de los casos dependen de bancos, suelen dar precios objetivos al alza con diferenciales importantes 20%, 30% ó más, mientras que en los casos en que ocurre lo contrario se limitan a poner un precio que rara vez es inferior en mas de un 10% al de contado?.
3) ¿Cuándo hablan de precio objetivo, se refieren para mañana o para dentro de 3 años?.
4) Volviendo al ejemplo de esta mañana, ¿Para qué nos sirve que en estos momentos diga UBS que el valor objetivo del SABADELL es de 4,8 Euros?.

Mi impresión es que la información que trasciende al mercado, al menos al minorista, sirve para bien poco. Normalmente para constatar que el precio está en ese entorno y que al igual que la mayoría de los mortales no se quieren mojar más.

Con ello no quiero descalificar a ninguna casa en concreto, sino que creo que las decisiones de inversión son decisiones personales, que se deben de tomar en base a un análisis lo más profundo posible y que la información que trasciende al mercado de estas “famosas casas” rara vez me aporta algo, más bien nada.

¿Qué opinan UDS?. Agradecería sus comentarios al respecto.

Dicho esto, terminar indicando que he elegido un ejemplo de un día cualquiera, que los precios y recomendaciones se refieren al sector bancario. Que como los lectores de este BLOG saben no está en estos momentos entre mis preferencias por los altos riesgos que comporta pero que creo que no se puede decidir en base a estas recomendaciones. Tiempo habrá para comentar con algo más de detalle este tema en el futuro.
Hasta la próxima.

¿ES EL MOMENTO ADECUADO DE INVERTIR EN ACCIONES?

2009-01-08T21:32:00.003+01:00

Recientemente un diario de información económica publicaba un breve comentario sobre el informe de una conocida casa de análisis financiero. Vaya por delante que no me merece garantías por el hecho de la casa (pues ya hemos visto que ha ocurrido con los bancos de inversión y todos sabemos que en más de una ocasión han emitido comentarios más o menos sesgados), me merece cierta credibilidad por el analista que la firma que suele realizar estudios rigurosos a la vez que por la sensatez con la que valora la situación y las señales que se debieran de dar para atisbar una salida de la crisis.

Dicho esto me gustaría matizar que no comparto el informe en su totalidad, aunque si un apartado en particular que al final desvelaré.

Antes de nada dejo a UDS el enlace del comentario para que lo conozcan y puedan entender el mío así como mi opinión.
http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/955680/01/09/Paciencia-hasta-final-de-ano-Draaisma-espera-la-confirmacion-de-tres-senales-alcistas.html

A continuación pego parte del comentario, en versión original “inglés”, para aquellos que conozcan esta lengua.
Stay patient until the next bull market starts, maybe later in 2009. We expect a 43% earnings recession by the end of 2009, and US house prices to trough in 2010. Our earnings estimate is 32% below IBES consensus. It could be worse. Our three signposts to signal the next bull market relate to the three fundamental problems of earnings, US house prices and deleveraging. The next bull market could start one to two quarters ahead of the trough in earnings or US house prices. A third important signal would be when the Fed’s Senior Loan Officer Survey signals that deleveraging is well advanced.

Tras ello dejarles mi opinión:
1) Creo que efectivamente las valoraciones no son tan bajas, pero no se debe de perder de vista 2 factores. a) La media con la que realizan las valoraciones se corresponde con los resultados de los últimos 10 años y cuando en el futuro se realice esta media con los del 2008 y 2009, creo que pondrán de manifiesto que en este momento si estamos en un punto muy cerca de valoraciones por multiplicadores bajos, aunque no de una manera exagerada. b) No están en las mismas condiciones las compañías financieras que las de telecomunicaciones o energía por poner tan solo unos ejemplos, por tanto los índices no deben de servir necesariamente como brújula única a la hora de realizar una inversión.

2) Está claro que hay que valorar la situación global que vivimos y por ello hay que ser muy cuidadoso en determinados sectores de actividad. No obstante, como en más de una ocasión he manifestado en mis comentarios, para tomar decisiones de inversión no se debe de hacer en base tan solo a consideraciones de situación general de la economía sino tras un análisis detallado de la inversión que se pretende realizar. Esto es, realizar una gestión del riesgo con un margen de seguridad suficiente.

3) Es realmente importante que se vuelva a unos niveles de apalancamiento menores, pero es más importante que se produzca un aumento del consumo.

Para concluir indicarles como manifestaba más arriba, que si estoy totalmente de acuerdo en la necesidad de paciencia, pues la paciencia supone el estudio sosegado, la gestión adecuada del riesgo y el descubrir opciones interesantes de inversión; de lo contrario no preservamos el capital. Por ello creo que es interesante el estudio realizado y lo relevante es analizar con cuidado donde invertir aunque sigo pensando que siguen existiendo compañías interesantes y que existen pocas alternativas donde tener el capital en estos momentos.

Además dejarles una pregunta-reflexión. ¿Hay muchos inversores que sean capaces de realizar una inversión en 100 unidades cuando la pudo realizar a 75?. Creo que esto es lo que puede ocurrir en bastantes compañías en unos meses, pues como en el comentario se dice las valoraciones se anticipan en alguna medida a los resultados y no vamos a conocer con exactitud cuando se va a producir el cambio de las condiciones generales para que reaccionen los mercados de acciones en términos generales. Es más que probable que lo conozcamos bastante tiempo después de que haya ocurrido.

VOLKSWAGEN VERSUS BMW ¿IRRACIONALIDAD?.. Continuación 2

2009-01-01T19:38:00.008+01:00

Apenas hace 2 meses hacía un comentario en el BLOG sobre la irracionalidad de las cotizaciones de las 2 empresas. A continuación hace poco de un mes ampliaba el comentario poniendo de manifiesto que los mercados no es normal que se comporten irracionalmente sine die y que por tanto, dicha irracionalidad tiende a corregirse.

Pues bien tan solo 2 meses han transcurrido desde el primer comentario y algo más de un mes desde el segundo. Un pequeño resumen nos dice que VW cotizaba en el primer comentario por encima de 1.000 Euros y BMW en el entorno de 17. En la actualización de Noviembre comentaba que la apertura de cortos en la primera y largos en la 2ª (apuntada en el primer comentario) hubiese supuesto una rentabilidad en términos anuales superior al 400%. Hoy dicha rentabilidad serían aún superior pues VW cerró el 30/12 a 250 Euros mientras que BMW cerró a 21,6 EUROS.

Sigo pensando que BMW es una empresa correctamente valorada y que ofrece aún valor, sin embargo no es esta la razón de mi comentario ni pretendo dar una recomendación de compra que es una decisión individual a tomar en base a los criterios de cada uno.

Realizo esta segunda actualización para poner de manifiesto que en este momento puede que se haya corregido la mayor parte de la irracionalidad en poco más de 2 meses, que no es frecuente que se produzca la corrección y la correcta valoración de las activos (las empresas es tan solo una clase de ellos) en un periodo tan corto; pero que esta corrección se suele producir antes o después. Por otra parte señalar que el determinar correctamente la irracionalidad que se suelen producir en los mercados es fundamental para obtener rentabilidades de ellas.

Es por tanto importante tener presente y asumir la necesidad de gestionar con margen de seguridad de acuerdo a los principios que pretendo transmitir en este BLOG. Esta necesidad que compete al mundo de las finanzas es determinante tanto en el mundo de la empresa como de forma individual a la hora de gestionar cualquier tipo de inversión.

ENCE. ANÁLISIS Y VALORACIÓN

2008-12-25T21:17:00.019+01:00

ENCE, es un grupo empresarial dedicado a la promoción de recursos naturales para la producción y extracción de biomasa que transforma en celulosa (materia prima en la fabricación de papel) y electricidad. Parte de bosques de eucalipto.

Para ello cuenta en propiedad con cerca de 200.000 Hectáreas que se reparten entre ESPAÑA y URUGUAY. La producción en estos momentos se realiza en ESPAÑA (HUELVA, PONTEVEDRA, ASTURIAS). Recientemente ha comenzado a desarrollar un proyecto en URUGUAY para duplicar sus capacidades y realizar en torno al 50% de su producción en aquel país.

Al realizar un estudio económico de la empresa cabe destacar los siguientes datos:

1) Cotización al cierre del 22/12/2008 de 2,54 Euros por acción. Esto supone valorar la Compañía en 444 MILL/EUROS.
2) Patrimonio Neto Contable de 755 MILL/EUROS. Su endeudamiento Neto al 30/9 es de 415 MILL/EUROS.
3) El EBITDA (Beneficios antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones) medio de los últimos 3 años, el último trimestre de 2008 estimado, es de 94 Mill/EUROS. Mientras que los flujos de Caja de operaciones obtenidos en los años 2006 y 2007 alcanzan en términos medios los 133 MILL/EUROS.

Lo que nos da los siguientes ratios:

• El mercado apenas está pagando el 60% del valor contable.
• El PER sobre beneficios medios de los últimos 3 años es de 9,1.
• El mercado paga 3,34 veces los flujos de Caja Operativos. Si consideramos la capitalización mas la deuda neta actual, el mercado paga 6,5 veces los flujos de caja operativos.

Con esta información todo apunta a una de las 2 opciones siguientes:

A) Los resultados y los flujos de Caja operativos van a caer con fuerza en términos medios en los próximos ejercicios.
B) El mercado no está reconociendo el valor de la empresa, existiendo un diferencial muy importante entre su precio y este.

Previamente a tomar una postura vamos a reflexionar y tomar en consideración, además de los datos financieros indicados, aspectos a favor y en contra de cada una de las opciones, obviamente las que son a favor de una opción lo son en contra de la otra y viceversa.

Incertidumbres que podrían justificar una percepción tan negativa por parte del mercado:

- El consumo de papel ha sufrido un retroceso en los últimos meses. De hecho algunas grandes empresas del sector como INTERNATIONAL PAPER han cerrado alguna planta recientemente. Cada día más existe la creencia de que en el futuro parte del consumo de papel va a desaparecer como consecuencia del mayor impacto de las Tecnologías de la información (Firma electrónica, correo, disminución de la prensa, etc.)
- Competencia desde CHINA e INDIA.
- Se trata de un negocio donde no existen ventajas competitivas que impidan la entrada de terceros o que permitan mantener unos márgenes elevados.
- Se trata de una industria con fuerte impacto medioambiental y por tanto con mayores riesgos que los existentes en otras actividades.
- Los precios de la celulosa están en términos medios por encima de la media de los últimos años, por tanto no es lógico pensar en subidas que permitan aumentar la rentabilidad.
- La mayor parte de las compañías que operan en el sector, en sus diversas facetas, han sufrido deterioros muy fuertes en sus cotizaciones que en algunos casos superan al que ha sufrido ENCE.
- Desconozco si tiene ventajas en cuanto a costes se refiere con respecto a otros productores, aunque si puedo valorar que sus márgenes y resultados en términos comparativos son equiparables y de hecho es capaz de competir en los mercados internacionales.

Por otra parte cabe señalar los siguientes argumentos en a favor:

- El argumento del impacto de las tecnologías de la información se viene utilizando desde hace años y hasta el momento el impacto, a pesar de que la mayoría de las tecnologías llevan años utilizándose, ha sido muy limitado; es más suele ser un indicador de progreso el consumo per capita de papel. Señalar que en E. Unidos se consumen más de 300 Kg al año por persona y en ESPAÑA cerca de 200; mientras que en otros países como CHINA, BRASIL muy poblados el consumo es simbólico. Por otra parte el consumo medio por año no ha dejado de crecer desde los años 60 y ha seguido aumentando desde el 2000 a nuestros días.
- Cada día más, se tiende a realizar repoblaciones destinadas a un desarrollo sostenible para la obtención de madera. Al mismo tiempo cada días más escuchamos voces a favor de los envases de papel en detrimento del plástico (por ej. Bolsas de supermercados).
- Es cierto que CHINA e INDIA están entrando en el negocio pero al mismo tiempo tienen un mercado interior que abastecer con crecimientos potenciales enormes. No se debe olvidar que mientras el consumo medio mundial per capita en el 2005 se situaba en el entorno de 50 KG, en los países más avanzados superaba los 200.
- ENCE tiene el 35% de sus Activos Fijos Productivos (Incluidos Terrenos y Construcciones) amortizados. Tasa que llega casi al 70% si consideramos tan solo equipos productivos e instalaciones. Lo que nos hace pensar en que su valor de reposición sea mayor al que figura en Balance y por ende su bajo precio en relación al valor contable aumentaría.
- Tiene un Free Float en el mercado de tan solo el 43%.
- Su mercado es diversificado dependiendo en menor medida de ESPAÑA y vendiendo una parte muy importante de su facturación en Europa.
- La cogeneración posibilita una fuente de ingresos estable dentro de las nuevas fuentes de energía eléctrica.

Mención aparte merece el proyecto que está llevando a cabo en URUGUAY y que debe permitir doblar su tamaño, este puede ser considerado como una incertidumbre si pensamos que va a suponer un mayor apalancamiento y como en cualquier proyecto es complicado determinar en qué momento y en qué medida comenzará a aportar flujos positivos operativos, a la vez que hace depender a la empresa de países con mayor riesgo regulatorio. Al mismo tiempo puede ser contemplado como una oportunidad de potenciar la compañía en mercados de crecimiento y donde la materia prima es abundante con costes más competitivos.

Desde el punto de vista TÉCNICO se acompaña gráfico:

Una vez comentado lo anterior hay que tomar una postura sobre si al precio al que en estos momentos cotiza encierra un margen de seguridad suficiente para constituir una alternativa de inversión con posibilidades de generar una rentabilidad adecuada. Estimo que ponderan mas los factores positivos y en consecuencia una inversión en el entorno de los 2,5 Euros la acción debiera posibilitar un retorno adecuado. Como en más una ocasión he indicado, no sé si el retorno se producirá en 3 meses o en 3 años pero las probabilidades de producirse son elevadas, aunque no puedo descartar que la irracionalidad del precio actual pueda aumentar posibilitando una compra aún a precios más favorables. Añadir además, como comento más arriba, que el sector en general se ha visto muy afectado en sus valoraciones y que creo que constituye en su conjunto una razonable opción.

CRITERIA. VALORACIÓN (Continuación)

2008-12-12T19:49:00.007+01:00

El 8/11/08, publicaba un comentario sobre CRITERIA, en aquellos momentos cotizaba a 2,50 Euros. Hoy ha cerrado a 2,90 lo que supone una revalorización de un 16% a la que se debe de añadir los 10 céntimos de dividendo pagado a principio de diciembre. Esto supone una posible rentabilidad para una inversión realizada en aquellos momentos del 20%.
En aquel momento y como parte del comentario incluía el siguiente párrafo:

“Como comentaba cuando realice el análisis de ALBA, puedo estar equivocado, o puede que no pero todo apunta a que estamos ante otra perla que ahora podemos comprar a precio muy inferior al valor que encierra y por ello deberíamos obtener una prima más que razonable. No sé si esta prima se producirá en 3 meses ¿ojala?, o en 3 años; pero en condiciones normales debiera de producirse y exceder, sumando los posibles dividendos que hayamos percibido (que en estos momentos superan el 7%) mas la diferencia en el precio, los rendimientos que hubiésemos percibido por mantener nuestro dinero en una inversión financiera convencional (Deuda Pública o Depósitos Bancarios).”

Traigo a colación el tema para puntualizar lo siguiente:
1. Las decisiones de inversión suponen una gestión del riesgo, tal como he analizado en comentario aparte.
2. Estas deben de ser realizadas con suficiente margen de seguridad y tras una valoración adecuada.
3. A pesar de ello nadie nos puede garantizar el acierto, menos aún en el corto plazo. De hecho, cualquier lector puede comprobar que tras mi artículo, CRITERIA cotizo a 2,33 es decir un 8% por debajo del momento en que lo publicaba.
4. Es importante tener claro, que con un análisis adecuado es bastante probable, por no decir que prácticamente seguro que la rentabilidad a obtener sea adecuada y supere la obtenida en condiciones normales.
En el caso analizado comentaba que se podía obtener una prima adecuada aunque no sabía si en 3 meses ¿Ojala?, o en 3 años. Pues bien, creo que se ha obtenido una prima adecuada en un mes.

Dicho esto comentar que este comentario no es una recomendación de venta como tampoco lo era en su momento de compra, sino simplemente la exposición y contrastación de un análisis; correspondiendo a cada potencial inversor su toma de posición.

Profundizando más en el tema, sigo pensando que existe margen de seguridad en la empresa (ver comentario donde se realizaba el estudio), aunque en menor medida que hace un mes y que la posible cancelación de una posición tomada dependerá de que consideremos razonable la prima obtenida y opinemos que tenemos otra opción con mayores posibilidades. De las empresas hasta ahora valoradas podríamos llegar a conclusiones similares en el caso de ACERINOX.

Espero que mis comentarios estén contribuyendo al conocimiento del análisis financiero y de la valoración de empresas en este caso concreto; en definitiva a realizar finanzas con seguridad.

LA CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Continuación 2

2008-12-11T13:11:00.005+01:00

El 30/11, iniciaba este comentario que continuaba el 8/12. Resumiendo, ponía de manifiesto mi opinión de que a pesar del panico que existe en el mercado, no parece el momento de abrazar la R. Fija como alternativa sino mas bien de ir pensando, poco a poco, donde invertir a Largo plazo para obtener una rentabilidad adecuada con un margen de seguridad razonable.

En el último comentario ponía de manifiesto que pronto veríamos rentabilidades nítidamente por debajo de los niveles actuales en los activos de R. Fija y Depósitos bancarios. Esta mañana leo la noticia de la que a continuación dejo enlace para mayor detalle.

http://www.fundspeople.com/component/content/article/445.html

Ya se esta poniendo de manifiesto que las rentabilidades van a bajar, hasta el punto que se anticipan (como en el articulo se comenta) rentabilidades nominales cercanas al cero.

En estas condiciones yo me pregunto, ¿Es esta la forma adecuada de invertir?.

En mi opinión creo que no y que lo que esta ocurriendo es que el miedo esta atenazando a la razón. Hay que estar preparados para ir analizando alternativas como en los comentarios indicaba.

LA CRISIS FINANCIERA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL. (Continuación)

2008-12-10T10:21:00.007+01:00

En Octubre pasado, publicaba 2 comentarios sobre los efectos que la crisis financiera tendría en el Comercio Internacional. Hoy 2 meses mas tarde el Banco Mundial alerta de una previsible bajada en el intercambio entre países de unas proporciones muy elevadas.

No se si acertara, aunque en principio y a pesar de los medios de que disponen, normalmente hacen las predicciones tarde y con escaso grado de aproximación. Lo que si queda claro, es que la dificultad para gestionar el riesgo de esas transacciones esta detrás, entre otros factores, de esta bajada que es seguro se va a producir.
Dejo el articulo que aparece en la prensa por si es de su interés.
http://www.elpais.com/articulo/economia/Banco/Mundial/alerta/comercio/global/podria/caer/primera/vez/1982/elpepueco/20081209elpepueco_10/Tes

Por otra parte, señalar que esta situación es una oportunidad para compañías bien gestionadas con una aproximación correcta al riesgo y que gocen de tesorería, pues podrán aprovechar las oportunidades que con seguridad se van a producir.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Continuación

2008-12-08T19:53:00.007+01:00

Este comentario, es continuación del publicado a finales de Noviembre. En él me preguntaba, si tras un prolongado tiempo en el que miedo había atenazado a la codicia, se podían empezar a dar las condiciones para encontrar oportunidades de inversión; concluía indicando que desde mi punto de vista no era el momento de huir de la RENTA VARIABLE (esto es de la adquisición de acciones) para abrazar la R. Fija en toda su extensión; sino más bien el ir seleccionando inversiones en R. Variable.

En el BLOG se pueden encontrar estudios específicos, realizados con anterioridad a esta reflexión, sobre diversas empresas que sigo considerando idóneas como opción.
No obstante hoy voy a comentar, sin entrar en valoraciones concretas de empresas, la oportunidad que creo que muestra un sector concreto en comparación con la Renta Fija; tratando de poner de manifiesto que los riesgos a correr no son elevados y debieran de garantizar retornos superiores a la R. FIJA.

Primero quiero llamar la atención sobre las siguientes circunstancias por su incidencia en el análisis:
- El pasado 4/12 el B. Central Europeo bajo su tipo de interés (interés básico) al 2,5%. Esto significa una reducción del 0,75% Sobre el nivel anterior y un 1,25% menos del que tenía hace apenas 50 días.
- Como refería, en mi anterior comentario, la deuda pública de ESPAÑA con vencimiento a 12 meses (L. TESORO) apenas alcanzo una rentabilidad del 2,5% en la subasta de Noviembre, cuando aún no era oficial la bajada comentada de tipos de interés; aunque todo el mundo la anticipaba.
- El mercado sigue anticipando que los tipos de interés del BCE van a seguir bajando y se especula con la posibilidad de que a mediados del 2009 se sitúen en el entorno del 1,75%.
- Tipos de interés que la Banca está ofreciendo por los depósitos a Plazo (vencimiento varios meses), en el entorno del 5,50%. Ahora bien, es conocido que estos tipos obedecen a la sequía del interbancario, necesidad de obtener liquidez y en una menor medida a la referencia de los tipos de interés oficiales que superaban el 4%.

La siguiente cuestión es plantearnos. ¿Es lógico que los tipos de interés que los bancos ofrecen por los depósitos sigan en los niveles actuales?.
Mi opinión es que no y las razones, las podemos resumir en:
1. Los Bancos han empezado a aumentar sus recursos propios por diversas vías, como ejemplo BSCH mediante aumentos de capital, en otros casos dando entrada al Estado, etc.
2. La actividad económica está disminuyendo y por tanto las necesidades de crédito van a disminuir, no son sostenibles tasas de crecimiento superiores al 20% como ocurría hace poco y veremos crecimientos del crédito no superiores al 5%.
3. Los gobiernos han puesto en marcha medidas para adquirir activos a los bancos, facilitando sus posibilidades de obtener recursos y lo están haciendo a precios más bajos de los que pagan por los recursos obtenidos mediante depósitos de sus clientes.
Es indudable que los Bancos van a tener que sufrir un incremento importante en sus tasas de morosidad, pero todo parece apuntar a que con tipos de interés oficiales tendiendo al 2% y que poco a poco la liquidez puede volver al sistema; no es de esperar que los Bancos necesiten pagar un diferencial superior al 3% para obtener financiación (nuestros depósitos). No olvidemos que las medidas que se están adoptando pretenden además que el dinero circule y que lo haga a unos precios en que los particulares y empresas vuelvan a invertir y en consecuencia, los tipos a los que los Bancos prestan también van a sufrir presión a la baja. Todos somos conscientes de que las medidas que se están tomando, junto con el deterioro en la actividad, suponen que los tipos hipotecarios también tiendan a bajar.

Con estas premisas, debemos de pensar que no son sostenibles unos tipos de interés por encima del 5% para depósitos a varios meses. Lo normal es que pronto veamos una menor presión en la captación del depósitos y que estos vuelvan a remunerar al depositante con tipos por debajo de los actuales y me inclino a pensar que no mas allá de la primavera del 2009 será bastante complicado ver tipos de interés que supongan una rentabilidad apetecible a pesar de la seguridad que comportan.

En estas condiciones, con los tipos en R. Fija tendiendo a niveles entre el 2,5% y el 4% dependiendo de plazos debemos de ir buscando alternativas.
Alguien puede pensar que la primera alternativa puede ser volver al sector inmobiliario. No es el objeto de este comentario, pero voy a indicar que en mi modesta opinión, aún no es el momento adecuado; pensemos en el stock de inmuebles sin vender más los que los bancos van a tener que asumir en sus negociaciones con sus clientes. Por ello creo que en su momento será una oportunidad, pero todavía parece que no lo es.

En cambio, existe un sector, que en estos momentos en el que debemos de seguir siendo conservadores y manteniendo un margen de seguridad superior al normal, puede ser el momento de considerar. Me refiero al sector de concesionarias de autopistas.
Las razones las podemos resumir en:
· Son empresas con un pasivo importante (como consecuencia de la actividad que desarrollan), por lo que en consecuencia se van a ver beneficiadas, en alguna medida, de las bajadas de los costes financieros.
· Prestan servicios públicos mediante tarifa.
· Tienen unos ingresos recurrentes bastante estables. No se van a ver afectadas por la crisis de forma importante. Pensemos que los peores pronósticos estiman una contracción para ESPAÑA, que es una de las economías más afectadas, de poco más del 1% para 2009 pero además se debe de considerar que no todos sus ingresos se generan en nuestro país.
· Generan unos flujos de Caja bastante estables y predecibles.
· Sus retornos superan históricamente el que ofrece el BONO a Largo Plazo.
A todo ello, se debe de añadir:
a) Que los Gobiernos tras apoyar al sector financiero, parece que se van a centrar en mejorar infraestructuras (la última noticia es que el Presidente electo de E. Unidos así lo ha anunciado).
b) Que sus cotizaciones están a precios históricamente bajos con multiplicadores atractivos.
c) Que son empresas que tienen una rentabilidad media razonablemente garantizada.
Por todo ello no se ven tan afectadas por el ciclo y los mercados no lo han considerado es esta forma. Encuentro por tanto atractivas estas compañías especialmente para los inversores que compartiendo mi idea de que no es el momento de ponderar demasiado la R. Fija, son más conservadores y prefieren apostar por empresas que en principio puedan sufrir menos volatilidad.
Podríamos buscar varios ejemplos pero me voy a quedar con las Españolas CINTRA y ABERTIS con unos mercados mas diversificados y con la Portuguesa BRISA más dependiente de un mercado concreto. Los precios actuales de las españolas están en el entorno de 6 Euros para Cintra y de 13 en el caso de ABERTIS; mientras que la portuguesa cotiza a 5,6.

ANÁLISIS DE BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (BME). VALORACION

2008-12-03T21:38:00.002+01:00

Bolsas y Mercados Españoles, en adelante BME, es la Sociedad que gestiona los mercados de contratación de valores en ESPAÑA en todas sus vertientes, esto es Renta Variable y Fija tanto en el contado como los derivados correspondientes. Sus ingresos provienen, por tanto, en su gran mayoría de las comisiones que cobra por la intermediación y la liquidación en las operaciones sobre todo de R. Variable aunque genera otros ingresos de diversa índole en bastante menor medida.

Al cierre del día 1/12 cotizaba a un precio la acción de 18,71 Euros lo que suponía una capitalización de 1.545 Mill/Euros.

Debemos de considerar que en BME no existen activos fijos materiales de importancia y que por tanto, lo importante es valorar las posibilidades de retorno en flujos de caja netos que nos puede aportar. Una vez indicado esto es de reseñar que la compañía tenía en Activos líquidos (Tesorería) una cifra cercana a los 407 Mill/Euros al cierre de septiembre.

A efectos del análisis y valoración de la empresa, no debemos de basarnos en los resultados ni tampoco en los Flujos netos de caja que BME genero en el 2007; año realmente excepcional por el alto volumen de contratación, pero tampoco parece que sea razonable utilizar los parámetros del ejercicio actual (especialmente los de los últimos meses).

Hasta el 30/9/08 los flujos netos de Caja de sus operaciones de explotación, minorados con las inversiones realizadas, ascendieron a 151 Mill/Euros (Aproximadamente 16% inferior a los datos equivalentes del 2007). El Resultado Neto resulto en una cifra similar de 145 Mill/Euros. (Aproximadamente 4% inferior a los datos equivalentes del 2007). Estos parámetros se consiguieron con un volumen de ingresos del 6% inferior al del año antes.

Con los datos hasta ahora apuntados, parece claro que es un valor que cotiza a precios muy bajos y que puede que por tanto suponga una oportunidad de inversión. Entonces cabe preguntarse. ¿Qué ocurre?. ¿Qué factores negativos esta ponderando el mercado de forma específica en este valor?.

A mi modo de entender existen 2 factores que puede que el mercado este contemplando:
1) En el 3º trimestre de 2008 el volumen de contratación disminuyo de manera importante, pero la caída en Noviembre ha sido aún mayor; hasta el punto que el acumulado al 30/11 ha descendido el 24%. Esto hace pensar que el resultado del 4º T. del 2008 sea sensiblemente inferior a la media obtenida durante el año hasta este momento y por ello, parece claro que el resultado Neto Total del 2008 así como los Flujos netos de caja no superarán los 175 Mill/Euros.
2) El temor que existe en el mercado a que la competencia por negociación en plataformas paralelas puedan restar actividad y negocio a BME. De hecho en otros mercados se han autorizado alternativas a las existentes y se ha empezado a hablar de alianzas.

Con estas incógnitas vamos a tratar de analizar una posible situación para la empresa.
a) Con la estimación de los 175 Mill/Euros para el 2008, tendríamos un resultado medio en los últimos 3 años de 168 Mill/Euros que sería bastante similar en términos de Flujo de caja neto.
b) No parece probable, que la aparición de plataformas alternativas, puedan en el medio plazo hacer mella de forma significativa en el negocio de BME. Debemos de considerar que estamos ante una posición consolidada en el mercado donde el factor confianza es esencial y llevara tiempo el cambio a otras alternativas, tiempo que podría utilizar BME para negociar alternativas con otras empresas poseedoras de plataformas y de esta forma defender su posición y ofrecer servicios de otros mercados.
c) Existe la posibilidad de que otros operadores de mercado se pudiesen interesar por la plataforma española y valorasen adecuadamente su capacidad de generar resultados. Aunque es obvio que en los momentos actuales (dificultad de obtener financiación, aversión al riesgo, etc), esta posibilidad es más remota.
d) Estamos ante un gestor de productos financieros que no forma parte de mis prioridades de inversión en cuanto a tipo de negocio se refiere.

Tomando en consideración toda la información disponible considero:
El valor neto que está reconociendo el mercado a BME es 1138 Mill/Euros.
Una estimación de resultados media para los próximos años (expectativa) de 127 Mill/euros, es decir un 25% inferior a la media de los últimos 3 ejercicios como margen de seguridad, por la posible bajada de contratación bien sea porque los mercados financieros sigan en la situación actual durante algún tiempo, bien sea por el riesgo de aparición de alternativas.
Parece claro que el multiplicador que está pagando el mercado por BME es bajo y que sin considerar ningún factor positivo, la posibilidad de inversión encierra valor pues ninguna inversión de 1138 mill/Euros parece capaz de generar un flujo de 127 Mill/anuales.
Aunque más de una vez he indicado que debemos de buscar la rentabilidad en términos de valor total que obtengo por mi inversión. Es de señalar que estamos ante una empresa generadora de caja con escasa necesidad de inversión y que debiera de remunerar razonablemente vía dividendos como parte del retorno total.

Por tanto, la conclusión es que en base a valoraciones históricas medias en los mercados financieros BME es una opción de inversión que debe posibilitar en el medio plazo una rentabilidad en tasa anual adecuada y que en algún momento el mercado debiera de pagar precios por encima de 27 Euros.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?

2008-11-30T19:43:00.006+01:00

La crisis que llevan sufriendo los mercados financieros en los últimos 15 meses, está dando lugar a una situación en la que le miedo domina todo intento de aproximarse al valor real de los activos. Lo que indica una aversión al riesgo muy elevada, justo lo contrario de lo que ocurría antes de la crisis, donde no se pensaba ni tan siquiera en que el riesgo podía existir.

La consecuencia es, que la inversión en Deuda Pública se ha convertido en el objetivo de la gran mayoría y el efecto en el mercado, no es otro que una bajada de las rentabilidades de dichas inversiones. En el caso de ESPAÑA, la última subasta de Letras del Tesoro con vencimiento a un año, apenas ofrece una rentabilidad efectiva del 2,5%. Incluso la inversión en deuda pública a más largo plazo (varios años) no garantiza normalmente retornos superiores al 4%.

Esto es, se está empezando a despreciar la posibilidad de obtener un plus de rentabilidad a cambio de una, al menos teórica, mayor seguridad. En estos momentos empieza a ser posible realizar inversiones en Activos de R. Variable con dividendos superiores al 7%; alguien pensara de forma inmediata que esto es debido a que el dividendo de este año no se va a repetir en el próximo; en principio estoy de acuerdo con que efectivamente, en condiciones normales, la mayoría de las Sociedades que hoy pagan dividendos que suponen rentabilidades superiores al 7% es bastante probable que los recorten por 2 razones:
a) Que sus resultados se van a resentir en alguna medida.
b) Que la bajada de rentabilidades de la Deuda Pública les ayuda a retener con mayor facilidad los beneficios.

No obstante, no parece que se vayan a producir recortes de dividendo en algunos valores, tan importantes como para dejar de ser interesantes en términos comparativos con la R. Fija. Permitiendo además un plus de rentabilidad en base a que le precio de muchas compañías no refleja el valor de estas (Como ejemplos se pueden citar los estudios realizados en este BLOG sobre REPSOL, ALBA, etc). De nada serviría la obtención de un dividendo del 4 o del 5% si no estuviésemos ante una oportunidad de valor y las cotizaciones en el medio plazo siguiesen cayendo.

Además se está empezando a comentar que en E. Unidos, algunos analistas están indicando que se podrían realizar venta de activos (Titularizaciones de créditos) con descuentos de hasta el 50% de su valor nominal. Bien, si esto llega a ocurrir y por alguna razón se contagia de manera que se llevase a cabo en ESPAÑA, pienso que aparecerían oportunidades de inversión insospechadas, pues no parece lógico pensar que exista, en términos medios, tal grado de posibilidad de insolvencia (por tanto pérdida de valor).

Opino que, poco a poco, nos estamos aproximando a la exageración en términos negativos en la valoración de los activos (aunque es necesario analizar caso por caso) y eso sin duda va a hacer aflorar oportunidades de inversión con un margen de seguridad adecuado. Todo apunta a que no es el momento de reducir inversiones en R. Variable para apostar por la R. Fija de forma masiva. Más bien creo que es tiempo de ir estudiando y seleccionando inversiones en R. Variable y reduciendo la exposición a la R. Fija.

FLUIDRA. POSIBLE PERLITA DEL MERCADO ESPAÑOL

2008-11-22T14:18:00.013+01:00

FLUIDRA es una empresa del mercado español con presencia en el mercado internacional. Desarrolla su actividad a través de 2 divisiones:
PISCINAS. Diseño y componentes para el montaje y mantenimiento de piscinas de todo tipo.
AGUA. Diseño y equipamientos para tratamiento, conservación y conducciones.

Su actividad por tanto está directamente relacionada con el agua y su utilización por parte de los particulares y la industria en general. La división de piscinas es mayoritaria con más del 70% de la cifra de ventas.

Su Capitalización (valor en bolsa al 20/11/08 es de 306 Mill/Euros). Esto significa un precio para la acción de 2,72 Euros.

Con los resultados del 2007 y los 9 primeros meses del 2008 su PER está ligeramente por debajo de 10. Y si tenemos en cuenta su EBITDA, con el precio de la acción solo se está pagando 6 veces aproximadamente el valor de la compañía más los pasivos por préstamos.
Su capitalización es igual al valor contable (aunque se debe considerar que existen Fondos de Comercio que suponen aproximadamente un 50% del Neto). Estos fondos de Comercio son consecuencia de la adquisición de otros negocios.

Antes de tomar una postura debemos de considerar los siguientes extremos:
1) Su actividad se enmarca dentro de un sector que considero de futuro (Especialmente el de Agua). Cada vez más va a ser de mayor importancia en la economía las tecnologías relacionadas con el agua.
2) Su facturación no depende del mercado nacional puesto que el negocio internacional supera el 60% de su cifra de negocio.
3) Tiene una fuerte presencia internacional en países donde opino que van a crecer las necesidades de los servicios que presta. Parece que tiene una política adecuada de estar cerca del cliente para entender sus necesidades.
4) Sus ratios son bastante atractivos y no tiene un apalancamiento excesivo.

No obstante se debe de tener en cuenta:
a) Aunque la empresa inicio sus actividades hace mas de 30 años, no ha cotizado en bolsa hasta hace poco más de un año y es complicado analizar su evolución con parámetros comparables. De hecho la información financiera a la que he podido acceder no es equivalente a la que se puede obtener de otras compañías cotizadas.
b) La división de piscinas es posible que sufra un deterioro en los próximos meses, en la medida de que parte de los ingresos creo que pueden depender de la construcción de nuevas viviendas; con independencia de que una parte importante dependan del mantenimiento de instalaciones ya realizadas. Parece claro que con las circunstancias actuales esto es un hándicap, aunque no depende exclusivamente de ESPAÑA.
c) Tiene que integrar las empresas recientemente adquiridas y que han sido la base del crecimiento en los últimos meses.

Con toda esta información, parece que podemos estar ante una posible “perlita” (por su reducido tamaño pero gran atractivo) dentro del mercado nacional; pero existen algunos elementos a tener en cuenta y por tanto debiéramos ser prudentes. En base a la información disponible, opino que para los más arriesgados una inversión a precios en el entorno de 2,5 Euros puede ser razonable tomando en consideración un margen de seguridad, siempre teniendo en cuenta que ante la fase del ciclo en el que nos encontramos no se debería dar una ponderación elevada en una cartera de R. Variable.
En cualquier caso es una empresa a vigilar y considerar de cara al futuro.

VOLKSWAGEN VERSUS BMW. ¿IRRACIONALIDAD?..Continuación

2008-11-21T13:30:00.009+01:00

Hace apenas 1 mes, publicaba comentario de referencia, poniendo de manifiesto la irracionalidad que se daba en el mercado entre el precio que se pagaba por ambas y el valor implícito. Pues bien ha pasado un mes y se ha corregido en gran medida. BMW hoy cotiza en el entorno de 19 Euros, es decir ligeramente por encima del precio a que cotizaba en aquellos momentos mientras que VW lo hace en el entorno a 330 Euros, esto es decir a un tercio de lo que cotizaba.

La apertura de cortos que implícitamente apuntaba en este valor y largos en BMW hubiese dado en apenas 1 mes una rentabilidad en términos relativos muy superior en tasa anual superior al 400%.

Tenemos una clara demostración de que no nos podemos dejar llevar única y exclusivamente por un analisis técnico en los mercados y que la consideración y valoración de los fundamentales es imprescindible. Quien entrase en aquel momento en VW por superar una resistencia estaría hoy con una minusvalía de mas del 60% y con ser importante no es lo determinante, sino que en condiciones normales es bastante probable que no pueda recuperar su inversión en los próximos años. En cambio quien entrase en BMW, es obvio que esta expuesto a sufrir minusvalías en el corto plazo, pero con una muy alta probabilidad de obtener rentabilidades medias adecuadas en el futuro.

Esta actualización de mi comentario, no es una invitación a tomar una postura concreta en este instante pues como en mas de una ocasión he comentado cabría la posibilidad de que el precio de VW se hubiese mantenido alto en el tiempo e incluso que hubiese sobrepasado los 1.000 euros, lo mismo que es posible que BMW baje desde los niveles actuales; pero lo que esta claro es que la irracionalidad en el mercado no es eterna y que quien no compara precio con valor y por tanto actúa sin margen de seguridad tiene mayores posibilidades de errar.

LA GESTION DEL RIESGO EN LA EMPRESA

2008-11-16T21:44:00.006+01:00

Recientemente, se ha puesto de moda, tanto en las páginas de la prensa escrita como en los medios de comunicación en general, apuntar que tras la crisis puede estar una falta de gestión del riesgo.

Comparto en gran medida esta valoración y voy a tratar de sintetizar que significa para los negocios una gestión del riesgo. Sin que esto quiera decir, que la gestión del riesgo se tenga que circunscribir tan solo al mundo de los negocios; puesto que cualquier decisión de inversión comporta un riesgo y es conocido que los particulares toman decisiones de inversión, por lo que quizá sin saberlo, también realizan una gestión del riesgo con independencia que lo hagan de una forma adecuada o no.

En el mundo de los negocios, es consustancial el riesgo, esto es así debido a que las decisiones que se toman en estos tienen un grado determinado de incertidumbre y esta lleva aparejado riesgo. Dicho esto, es conveniente diferenciar entre las distintas clases de decisiones que se toman en los negocios.

Con objeto de sintetizar voy a considerar tan solo 2 tipos:
1) Aquellas que son de un nivel superior y que los profanos podrían definir como estratégicas (entre las que se incluirían: decisiones sobre proyectos de inversión, lanzamiento de productos, Apalancamiento financiero, etc.) y que sin entrar en detalles yo prefiero considerar como tácticas. En un comentario aparte, trataré de poner de manifiesto mi opinión sobre las decisiones puramente estratégicas que contadas veces se toman en los negocios y que a veces se confunden con otras, sin duda trascendentes, pero no para ser elevadas a dicho rango.
2) Operativas, es decir las que una vez definido un modelo de negocio suponen una rutina de operaciones y que deben de estar sometidas a un control de gestión.

Parece obvio que en la crisis que estamos viviendo en estos momentos se ha producido una muy pobre gestión del riesgo y refiriéndonos al primer tipo, esta claro que se han tomado decisiones de inversión con alto grado de incertidumbre y sin valorar el riesgo que comportaban, dos ejemplos nos centrarán en la idea.
1) Fondos de inversión que han adquirido títulos que representaban derechos de crédito sobre terceros (Hipotecas), que no fueron capaces de valorar adecuadamente lo que compraban, a pesar de ser instrumentos financieros y ser teóricamente expertos en ello.
2) Promotores que compraban suelo a precios cada vez más elevados, pensando que el precio de los activos podían llegar al infinito.
Este primer tipo de mala gestión del riesgo nos pone de manifiesto que efectivamente ha sido una de las causas de la crisis.

No obstante, es en el segundo tipo en el que quiero detenerme algo más en este comentario, pues suele ponerse en un segundo nivel a la hora de hablar de gestión de riesgos y suele ser un grave error.

En el mundo de los negocios, en el día a día se toman decisiones de gestión de forma casi rutinaria, hasta el punto que a veces se decide por inercia, estas no son otras que las operaciones comerciales que generan los ingresos recurrentes de la empresa. Me estoy refiriendo a las ventas que en un porcentaje elevado, suponen conceder un aplazamiento en el pago al cliente, este aplazamiento en ocasiones se toma con un grado de incertidumbre demasiado elevada y sin evaluar adecuadamente el riesgo que comporta.

En esta gestión operativa, también es necesario realizar una adecuada gestión del riesgo, en caso contrario se pondría en cuestión la rentabilidad de la empresa y en consecuencia su continuidad.

Una adecuada gestión del riesgo operativo, requiere al menos cubrir dos aspectos fundamentales:
- Prevención
- Reacción

La prevención tiene facetas diferentes, que abarcan desde la correcta definición del limite de riesgo que se esta dispuesto a conceder al cliente y el correspondiente seguimiento-control de las operaciones una vez realizadas.

Sin entrar en demasiados detalles, se debe señalar que con ser de vital importancia la definición del limite de riesgo que se esta dispuesto a conceder a un determinado cliente, no lo es menos el seguimiento que se hace a posteriori de cada operación y el control de las distintas facetas que suceden en las transacciones hasta que estas se cobran. Seguimiento y control que suponen procedimientos adecuados a cada negocio, aunque similares en cuanto a filosofía y que desbordan el contenido es este comentario.

Es importante indicar que el control y el seguimiento no son un fin en si mismos, sino instrumentos para la consecución del objetivo; que no es otro que minimizar el riesgo que gestionamos. Al mismo tiempo es imprescindible, poner de manifiesto, como en otras muchas otras facetas de la gestión empresarial, que la gestión del riesgo necesita de la estrecha colaboración de los departamentos financieros y comerciales; hasta el punto que es importante que todos asuman que la cifra de negocio tampoco es un fin en si mismo, esto es: Es mejor no vender si dudamos que se pueda cobrar.

El segundo aspecto, el de reacción, debe de permitir mecanismos de actuación lo suficientemente rápidos y certeros para una vez detectada una anomalía reconducirla y tratar de evitar que se convierta en una insolvencia definitiva.

Una vez acotado en términos conceptuales como gestionar el riesgo operativo en los negocios, que en definitiva es el que se produce día a día, es conveniente recalcar que este es, caso de no realizarse su gestión de forma adecuada, el que supone un lastre que termina con la viabilidad del negocio en la mayoría de las empresas; especialmente en los casos en que los márgenes operativos son exiguos y como es sabido, esta circunstancia se da cada día mas en un mundo globalizado y donde la diferenciación es cada día mas complicada de conseguir.

Un ejemplo de este tipo de gestión del riesgo consecuencia de operaciones operativas es fácil de conseguir dentro de esta crisis.

La banca de E. Unidos y la de España son 2 ejemplos claros de que no se ha realizado una gestión adecuada del riesgo. Con independencia de que jurídicamente en ESPAÑA exista una mayor posibilidad de respaldo para el acreedor (Banco), debemos preguntarnos si parece razonable lo siguiente:

Conceder multitud de créditos (En definitiva venta de dinero) a clientes, cuyos ingresos más o menos fijos, apenas permiten pagar la cuota de devolución de los préstamos y además los préstamos superaban el valor de los bienes que se iban a adquirir con ellos.

¿Puede parecer a alguien que la gestión del riesgo ha sido adecuada?.

¿Se han calculado correctamente los importes de los limites concedidos cuando para comprar un inmueble de 100.000 Euros se prestaban 107.000?.

¿Se han calculado correctamente los limites cuando la persona a quien se prestaba el dinero tenía unos ingresos mensuales de 1.300 Euros mensuales y tenía que pagar una cuota mensual de 900 durante 30 años?.

¿Se ha evaluado la situación cuando se llevaban más de 10 años de subidas continuadas en los precios?. ¿Era lógico pensar que con unos rentas medias de 20.000 / 30.000 Euros anuales, los inmuebles costasen de media mas de 300.000 Euros y se construyesen todos los años mas de 500.000 nuevas viviendas?

Parece claro, con independencia de lo que se diga desde las diversas instancias, que la gestión del riesgo no ha existido, pues o bien no existían los procedimientos adecuados para ellos y caso de existir no eran adecuados o no se han aplicado.

La gestión del riesgo es consustancial al mundo empresarial, cada empresario debe preguntase:

¿Tengo establecidos los criterios y procedimientos de prevención de forma adecuada?.
¿Existen en la empresa los mecanismos de reacción adecuados?.
¿Existe el convencimiento de la importancia de gestionar el riesgo en todas sus vertientes pero especialmente el operativo?.
¿Dispongo de las personas con los conocimientos y capacidades adecuadas para realizar dicha gestión?.

Para evaluar y contestar a estas preguntas existen muchas pruebas y cuestiones que podemos plantearnos. Vamos a detallar algunas a modo de ejemplo:

-¿Antes de realizar una operación con un nuevo cliente evaluamos el riesgo que comporta la operación y definimos un limite de riesgo?.
-En caso de estar establecido un nivel de riesgo para un cliente. ¿Lo respetamos en todas las operaciones o se es excesivamente flexible?.
-¿Se realiza un seguimiento pormenorizado de los clientes importantes?.
-Si determinados clientes se están demorando sistemáticamente en los pagos y se les hace participes de nuestro descontento. ¿Se analiza a posteriori si el comportamiento en futuros pagos cambia?.
-¿Conocemos en detalle las razones de un impago y las indagamos?.
-¿Existe compromiso entre los departamentos comercial y financiero sobre la gestión del riesgo?.
-¿Analizamos estadísticamente el comportamiento de pago de los clientes y las incidencias que se producen?.

Existen un gran número de cuestiones adicionales que nos deberíamos plantear para evaluar nuestro sistema de gestión del riesgo, no debemos de olvidar que es esencial y que una empresa que no dispone de una gestión adecuada del riesgo es una empresa en riesgo.

REPSOL. (POSIBLE INTERES DE GAZPROM )

2008-11-12T16:52:00.013+01:00

Acabo de recibir una consulta, sobre que ocurriría con el precio de REPSOL si al final se confirmase la noticia que esta mañana ha aparecido en los medios sobre el posible interés de una empresa RUSA en la participación que SACYR tiene en la petrolera. ¿En concreto que ocurriría si la empresa RUSA pagase 25 euros por acción?.

En primer lugar, indicar que mi estudio sobre REPSOL es un estudio sobre el valor de la compañía y por tanto sin tomar en consideración circunstancias puntuales. No obstante, recuerdo que ya daba a entender en mi comentario de que uno de los aspectos positivos de la empresa estaba en que se diera una circunstancia parecida a la que ahora parece que se esta estudiando por parte de la empresa RUSA.

Una vez indicado esto, voy a dar mi opinión sobre la cuestión que se me plantea, aunque no sea mi especialidad ni uno de los objetivos prioritarios de mi BLOG.

Es evidente que la cotización subiría y se aproximaría a la citada oferta, ahora bien no necesariamente tendría que llegar a esta por las siguientes razones:

1) Parece una oferta limitada al 20% que SACYR controla en REPSOL. Por tanto el precio acordado sería solo para dichas acciones.

2) No se trata por tanto de una oferta a cualquier poseedor de acciones ni obligaría a la empresa RUSA a lanzar una OPA.

3) No obstante, esta claro que el mercado vería claro un interés por un posible control que supondría tener que pagarlo.

4) Este interés muestra en cualquier caso lo importante que es REPSOL en el sector de la energía.

No se puede asegurar si la consecuencia sería una subida a 21, 23 o 23,8 Euros, aunque creo que en un primer momento la cotización en el mercado pudiera aproximarse a esos 25 Euros que como hipótesis se me plantean.

Una vez mas, reiterar que la valoración de empresas debe de hacerse con independencia de estas circunstancias, que pueden producirse o no y que es bueno considerarlas, pero no tomar decisiones tan solo en base a ellas.

Para terminar, indicar, que prefiero contestar las cuestiones que se me planteen y que agradezco en el BLOG pues no deseo involucrar mi correo personal en el tema.

Espero haber contestado a la cuestión.

CRITERIA. VALORACION

2008-11-08T14:30:00.003+01:00

CRITERIA tiene participaciones en acciones de empresas cotizadas y no cotizadas además de realizar actividades de gestión de carteras y asesoramiento. A diferencia de ALBA, la otra gran corporación financiera que cotiza en el mercado nacional, CRITERIA forma parte del IBEX lo que facilita la contratación al tener una mayor liquidez.

La valoración de dichas participaciones (obtenida de su propia web), deducida la deuda neta, al 30/9/08 es de 17.880 Mill/Euros. En términos brutos antes de deducir deuda el valor asciende a 22.193 Mill/Euros.

La distribución de su cartera es:
- Servicios (Energía, Concesiones, Serv. Medioambientales, Telecomunicaciones, Otros): 16.238 Mill/Euros, de los cuales el 95% corresponden a Empresas cotizadas en el mercado español. La mayor parte corresponde a inversiones en Gas Natural, Telefónica, Repsol y Abertis.
- Seguros y servicios financieros diversos. Corresponden a empresas no cotizadas con un valor de 2.758 Mill/Euros.
- Banca Internacional. Con un valor de 3.197 Mill/Euros.

Las participaciones en sociedades cotizadas en el mercado español correspondientes a servicios tienen un valor en Bolsa al 6/11/08 de unos 13.600 Mill/Euros y si le descontamos la deuda de CRITERIA nos quedaría un valor neto de unos 9.300 Mill /Euros.

Al tratarse de una Corporación financiera, es normal que la valoración en el mercado este algo por debajo de la valoración de sus participaciones en otras entidades. Esto es, que se descuente un porcentaje que puede oscilar entre el 10 y 20% de sus activos netos.
Esto nos daría una valoración a 30/9 de 14.300 Mill/Euros en el peor de los casos. No voy a entrar en el comentario en las razones de dicho descuento que en cualquier caso puede entenderse como razonable como margen de seguridad.

Pues bien, Al cierre del mercado del pasado 6/11/08 donde las acciones de CRITERIA se pagaron a 2,50 Euros, CRITERIA estaba siendo valorada por el mercado en 8.407 mill/Euros.

Esto es, el mercado no esta pagando en estos momentos ni tan siquiera el valor de las participaciones del primer grupo de servicios (una vez deducida la deuda neta total de CRITERIA); dejándonos un margen de seguridad del 10% y considerando que el resto de participaciones que CRITERIA valora al 30/9 en cerca de 6.000 mill/Euros no valen absolutamente nada.

Pero es que además tenemos que considerar que CRITERIA tiene una posición estratégica en GAS NATURAL, AGUAS DE BARCELONA, ABERTIS y en menor medida en REPSOL y TELEFONICA empresas que sin lugar a duda se van a ver afectadas por la crisis pero que de hecho ya descuenta un escenario negativo. Como ejemplo, se puede consultar la valoración que realice sobre REPSOL y que figura entre los comentarios publicados en Septiembre de este año.

Si sumamos las participaciones que tiene en GAS NATURAL donde controla cerca del 38% de la Empresa y el 12% que posee de REPSOL tienen hoy un valor de mercado de unos 6.300 Mill/Euros y suponen una participación estratégica en GAS, ELECTRICIDAD (tras la mas que probable adquisición de UNION FENOSA), REFINO y DISTRIBUCION de derivados petrolíferos en el mercado español. Estamos en presencia de mercados de servicios regulados que tienen un consumo prácticamente asegurado con una rentabilidad razonable.

Concluyendo:

1) Al precio que actualmente cotiza CRITERIA no se paga ni el valor que el mercado otorga a sus inversiones en servicios de Energía, Comunicaciones, concesiones y servicios medioambientales.
2) Estas empresas cotizan a un precio en general muy atractivo. Como comentamos anteriormente en el caso de REPSOL.
3) Nos regalan Las participaciones en Seguros, Servicios financieros y Banca internacional que aunque no pasan por su mejor momento suponen una valoración según CRITERIA de casi 6.000 Mill/Euros. No es el sector mas adecuado en el corto plazo, pero que en la mayoría de los casos han generadlo beneficios en los 9 primeros meses de 2.008.

Soy partidario de la inversión en negocios concretos y en la medida de lo posible evitar hacerlo a través de Corporaciones como la que analizamos, pero lo que no podemos renunciar es a una prima tan importante como la que en estos momentos se da en CRITERIA. Sobre todo cuando los negocios en los que concentra su inversión, son perfectamente conocidos y cumplen las condiciones que exijo para realizar una inversión y aquellos que en estos momentos no constituyen mi primer foco no se valoran en el precio.

Como comentaba cuando realice el análisis de ALBA, puedo estar equivocado, o puede que no pero todo apunta a que estamos ante otra perla que ahora podemos comprar a precio muy inferior al valor que encierra y por ello deberíamos obtener una prima más que razonable. No sé si esta prima se producirá en 3 meses ¿ojala?, o en 3 años; pero en condiciones normales debiera de producirse y exceder, sumando los posibles dividendos que hayamos percibido (que en estos momentos superan el 7%) mas la diferencia en el precio, los rendimientos que hubiésemos percibido por mantener nuestro dinero en una inversión financiera convencional (Deuda Pública o Depósitos Bancarios).

Una vez más, creo que hemos puesto nuestro granito de arena al indicar el camino de las finanzas con el suficiente margen de seguridad; lo que he decidido llamar finanzas con seguridad. Que Uds. las disfruten y como siempre indicarles que mi comentario no constituye una recomendación de compra sobre las acciones de CRITERIA sino una forma de explicar, de forma sencilla para personas no necesariamente versadas en finanzas (aunque también para estos), la forma que entiendo se deben de abordar el análisis de cualquier decisión financiera, ya sea esta de inversión, control, gestión del riesgo, etc. Forma a la que me he aproximado tras largos años de experiencia en la actividad profesional desarrollada.

CORPORACION FINANCIERA ALBA. PERLA DEL MERCADO ESPAÑOL

2008-11-03T11:10:00.004+01:00

Hace algunas fechas, publicaba un comentario sobre ALBA. Desde aquel entonces su capitalización (Valor en Bolsa) ha bajado y al cierre del viernes 31/10 se situaba en 1.430 Mill/Euros.

Hoy ha publicado resultados de los 9 primeros meses de 2009 que ascienden a 430 Mill/Euros. Se puede consultar en el siguiente enlace:

http://www.cotizalia.com/cache/2008/11/03/noticias_7_incrementa_beneficio_nueve_primeros_meses.html

Aparentemente su PER estaría por debajo de 3 (Es decir que se pagaría por la Sociedad menos de 3 veces los resultados del año 2008). Pero cuidado si restamos la parte correspondiente a los Resultados extraordinarios, que dicho resultado contiene por su participación en ACS, seguramente el resultado quedaría en el entorno de 270 Mill/Euros y el PER en el entorno de 4 que tampoco esta mal.

Sigo pensando que es una inversión interesante y con margen de seguridad adecuado. Para mas detalles, se puede consultar el análisis realizado con anterioridad.

LA CRISIS FINANCIERA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL (CONTINUACIÓN)

2008-10-29T11:51:00.005+01:00

Hace algunas fechas publicaba un comentario sobre los posibles efectos de la crisis financiera en el Comercio Internacional, esta mañana he encontrado un articulo donde se pone de manifiesto a través de indicadores, que la crisis esta afectando los niveles de transacciones y citan la desconfianza en al apertura de creditos documentarios (Cartas de Crédito) como una de las posibles causas...

Les dejo el enlace por si es de su interés.

http://www.cotizalia.com/cache/2008/10/29/opinion_61_frente_olvidado_comercio_mundial_necesita_avales.html

VOLKSWAGEN VERSUS BMW. ¿IRRACIONALIDAD?.

2008-10-28T16:49:00.006+01:00

El Análisis técnico, al menos en principio, sostiene que todo esta contenido en el precio. Vaya por delante que no estoy en contra de esta técnica aunque no sea la que prime en mis estudios.

Si utilizáramos esta técnica de forma exclusiva, durante todo el mes de Agosto hubiésemos tenido que mantener que en el entorno de 180 Euros por acción VW estaba bien valorada, pues bien esta mañana hubiésemos tenido que pagar en algunos momentos más de 1.000 Euros. Tras este dato me pregunto: ¿Se sostiene que el precio contiene en todo momento la información que el mercado tiene de un valor?. Parece que no.

Con la cotización de esta mañana VW tenía una capitalización superior a los 300.000 Mill/Euros. Esto es comprar la compañía suponía tener que pagar mas de 300.000 Millones/Euros. Mejor no calcular ratios con estos datos, pues en todos los casos multiplican por varias veces los de compañías comparables.

BMW con la cotización de esta mañana tenía una capitalización en el entorno de los 10.300 Mill/Euros. Sus beneficios del primer semestre del 2008 han alcanzado los 1.000 Mill/Euros y el valor contable de la empresa supera los 20.000 Mill/Euros. Tampoco voy a entrar en calcular ratios ni nada que se le parezca.

Los rumores del mercado dicen que PORSCHE puede lanzar una OPA sobre VW. No se si esto va a ocurrir pero si que me pregunto. ¿Con la situación actual de los mercados es probable que alguien pueda pagar ese precio?.

Creo que este ejemplo no es más que otro, entre muchos, que se dan en los mercados, mostrando la irracionalidad de ir tras los precios sin pararse a pensar….y sin tomarse un mínimo margen de seguridad en las decisiones.

Esta mañana también comentaba algún analista que CEPSA tiene hoy un valor superior a REPSOL; una vez mas otra disfunción que puede costar caro a quien corra detrás de los precios.

Parece claro que comprar hoy CEPSA o VW, lo mas probable es que conduzca a un error y que no proporcione retornos de interés y a una gestión del riesgo poco adecuada; mientras que hacerlo en BMW o REPSOL nos debe de garantizar una rentabilidad razonable de acorde con el riesgo que asumimos y por tanto realizando una gestión del riesgo adecuada.

CRISIS FINANCIERA. ¿OBVIEDADES O ALGO MAS?.

2008-10-27T17:11:00.008+01:00

Estoy un poco harto de escuchar y leer, tras el estallido de la crisis financiera determinados tópicos como: “la necesidad gestionar el riesgo”, “El que la banca ha inventado productos apalancados que suponían riesgo..”, etc….

Que curioso, quizá es tiempo de recordar determinadas simplezas, que son absolutamente inherentes y consustanciales a las finanzas. Voy a limitarme a un par de ellos y a alguna reflexión concreta.

1) Se nos olvida, porque queremos claro, que una de las obligaciones de un gestor de finanzas (normalmente Director Financiero y por supuesto resto de altos ejecutivos), la constituye la gestión del riesgo; puesto que el mundo empresarial supone la asunción de riesgo y es en la debida consideración del riesgo que se asume, donde se justifica la prima de rentabilidad que normalmente se suele obtener. Pues bien la gestión del riesgo que se asume es clave en la gestión empresarial y por tanto parece bastante extraño, ¿verdad?, Que se haya podido olvidar.
2) Se nos olvida, porque queremos claro, que el negocio financiero consiste en con un capital propio escaso y utilizando recursos de terceros (depositantes) y esto es lo que en finanzas se le llama apalancarse, se realizan inversiones (Normalmente préstamos) por varias veces el importe del capital propio. Sin entrar en detalles, dichas inversiones, sin transgredir la legislación, pueden superar las 10 veces, ¿No es esto apalancamiento?. ¿Entonces porque nos extraña que la banca invente productos apalancados?, si es la esencia misma de su actividad y por tanto negocio. Efectivamente ese es su negocio, pero no han utilizado el margen de seguridad necesario; es decir se han olvidado de gestionar el riesgo, pero vuelvo a insistir. ¿Parece bastante extraño que se haya podido olvidar?. Pero es que si se han olvidado es también bastante extraño que no se haya detectado, que se habían olvidado, queriendo o no de esa obligación de todo gestor financiero. Como diría aquel, siempre nos acordamos de “SANTA BARBARA CUANDO TRUENA”.

Para finalizar una reflexión que quizá nos puede ayudar a entender, en parte al menos, ese extraño olvido.

Para los no iniciados y puede que para bastante de los iniciados en el mundo de las finanzas, una empresa trata de invertir unos recursos para obtener rentabilidad de ellos en el largo plazo. Pues bien, puede que hoy no sea necesariamente correcto; lo que puede haber contribuido a cambiar el mundo de los negocios en los últimos tiempos. Tendríamos que analizar y discernir: ¿Resultados a largo o Resultados a corto?, en la empresa actual la presión para conseguir incrementos continuados de resultados (sin considerar ni la situación del ciclo económico, ni la posición de la empresa en un momento concreto) supone el fomentar actuaciones, cuando menos poco sanas para el desarrollo de esta cuando no poco éticas desde varios puntos de vista. Es frecuente que los directivos vean indiciadas gran parte de sus remuneraciones a la obtención de resultados y ya sabemos que el ser humano, avaricioso y además presionado puede olvidar cosas muy elementales…

Es este un tema de capital importancia que en otro momento comentaré con mayor detalle.