En esta empresa, tenemos un ejemplo de lo que algunos andan buscando, economía sostenible. BROMAS aparte, voy a tratar de analizar una empresa de un sector donde no existen demasiados ejemplos en nuestro país. Un sector donde la inversión en I+D es determinante y clave para el éxito.
ALMIRALL se dedica a la investigación, fabricación y distribución de fármacos. Es una empresa que inicio su actividad hace casi 70 años, aunque no demasiado conocida, debido a que no comenzo a cotizar en el mercado de valores hasta hace tan solo un par de años.
Sus ingresos por ventas provienen practicamente al 50% de productos desarrollados (investigados) por la empresa que comercializa directamente o mediante licencia concedida a terceros; mientras que el otro 50% lo obtiene de principios (fármacos) de acuerdos bajo licencia recibida de terceros del sector, en algunos casos tan importantes como PFIZER, MERCK (MSD), GLAXO o SANOFI.
Se centra especialmente en 3 áreas de negocio, respiratoria, autoinmune y dermatológica y su estrategia de investigación esta enfocada en mejorar las respuestas de fármacos ya existentes, lo que parece una aproximación inteligente dado su tamaño en términos comparativos con otras grandes empresas a nivel mundial.
Tiene presencia a través de filiales en unos 11 países y comercializa productos en unos 70. Aproximadamente un 60% de sus ventas se realizan en el mercado nacional donde comercializa algunos fármacos que son lideres en su segmento.
Desde el punto de vista financiero podemos tomar en consideración los siguientes parámetros:
1) Capitalización al 27/11/2009 de 1508 mill/euros.
2) El PER estaría en el entorno de 10 con los resultados que estimo.
3) Con esta capitalización y al precio de cierre del 27/11, estaríamos pagando algo menos de 6 veces su EBTDA. Caso de considerar las vecer que el EV esta contenido en el EBITDA estaríamos considerando una relación ligeramente superior a 6.
4) La deuda neta es inferior al EBITDA, esto es no tiene practicamente apalancamiento y por tanto podría seguir creciendo si se le presentan oportunidades mediante adquisiciones.
5) En los ejercicios en que he podido analizar (con excepción del que compro una empresa), sus flujos de caja netos deducidas inversiones han sido cuasi constantes y con el precio actual se paga en el entorno de 10 veces dichos flujos de caja.
5) Su precio es aproximadamente 2 veces su valor contable, valor algo elevado aunque no exagerado en el sector en que opera.
6) Destina en el entorno del 15% de sus ingresos a I+D, gozando fundamentalmente en base a ello de una baja tasa fiscal.
7) Capital concentrado en pocas manos, apenas sin tiene un free float del 30%. Esto que hay quien lo toma como un handicap (por ej. sería complicado su inclusión en el IBEX salvo que su capitalización aumentase en gran medida), puede tomarse al mismo tiempo en sentido positivo como consecuencia del control y vigilancia, que normalmente se supone por parte de quien tienen intereses relevantes y por tanto resulta más extraño que se abandonen u olviden.
Con esta información, cabe plantearse si constituye una opción de inversión. Desde el punto de vista de los ratios a los que cotiza, esta claro que existe margen para obtener una rentabilidad razonable. No obstante debemos de considerar que estamos ante una compañía que:
a) Tiene escaso historial en los mercados y que por tanto es complicado analizar su información financiera anterior y su trayectoria de dividendos.
b) Por otra parte se observa que en 2 de los fármacos de desarrollo propio (Que se encuentran entre los 10 más importantes de ventas) sus ingresos han disminuido aunque han crecido otros en los que opera bajo licencia y a la postre sus ingresos aumentan en los 9 primeros meses de 2009 a pesar del entorno.
No obstante hay factores positivos a considerar, como el sector en el que opera su alta tasa de Inversión en I+D junto con el hueco que su estrategia parece estar reservandole en el mercado. Además y me llama poderosamente la atención el que su plazo de cobro a clientes sea inferior a 60 días, denota una buena gestión financiera que redunda en una menor necesidad de circulante y por ende en facilitar los flujos de caja.
Por todo ello pienso que sin ser una opción que deba ponderar en exceso en una cartera si puede poner algo de pimienta y añadir una rentabilidad interesante. Desde mi punto de vista un precio ideal estaría en el entorno de 8 Euros, sin desdeñar por supuesto el precio actual de 9 pues creo que su valor esta por encima de los 12 Euros.
Como siempre indico, este comentario no constituye una invitación a invertir sino un estudio de la empresa, se su valoración y de lo que debe presidir los criterios de inversión desde una perspectiva de gestión del riesgo y finanzas con seguridad. Cada uno es libre de tomar sus propias decisiones.
sábado 28 de noviembre de 2009
sábado 14 de noviembre de 2009
GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN. Cont. 1
En Junio iniciaba esta serie de comentarios. Hace pocos días la empresa ha publicado los resultados correspondientes al 3º trimestre de 2009, una vez analizados, me propongo compartir mis reflexiones sobre si en estos momentos sigue siendo una opción adecuada de inversión.
Para comenzar, indicar que el resultado obtenido ha sido inferior al que en su momento estime cuando analice la empresa e inicie esta serie, en cambio el EBITDA Y EL EBIT alcanzados son similares a las previsiones que realice.
Sigue siendo complicado realizar una valoración de las cifras, puesto que estas no reflejan al 100% a la nueva compañía, en los resultados la consolidación tan solo se produce al 50% a partir de finales de Febrero de 2009 y practicamente al 100% desde finales de ABRIL.
En los ratios que voy a indicar a continuación, he realizado una estimación de los resultados que se hubiesen producido suponiendo una integración 100% durante todo el año y utilizando como punto de partida los realmente producidos hasta septiembre.
Los ratios más significativos son:
1) La cotización supone un 1,2 veces el valor contable atribuible a la sociedad dominante.
2) PER en el entorno de 9,6 veces.
3) La capitalización contiene 3 veces el EBITDA.
4) El EV (Capitalización más deuda neta estimada al 31/12/09), supone 7,4 veces el EBITDA.
Es conveniente tener en cuenta que estas cifras se han obtenido con un entorno desfavorabe que podemos resumir en:
Para comenzar, indicar que el resultado obtenido ha sido inferior al que en su momento estime cuando analice la empresa e inicie esta serie, en cambio el EBITDA Y EL EBIT alcanzados son similares a las previsiones que realice.
Sigue siendo complicado realizar una valoración de las cifras, puesto que estas no reflejan al 100% a la nueva compañía, en los resultados la consolidación tan solo se produce al 50% a partir de finales de Febrero de 2009 y practicamente al 100% desde finales de ABRIL.
En los ratios que voy a indicar a continuación, he realizado una estimación de los resultados que se hubiesen producido suponiendo una integración 100% durante todo el año y utilizando como punto de partida los realmente producidos hasta septiembre.
Los ratios más significativos son:
1) La cotización supone un 1,2 veces el valor contable atribuible a la sociedad dominante.
2) PER en el entorno de 9,6 veces.
3) La capitalización contiene 3 veces el EBITDA.
4) El EV (Capitalización más deuda neta estimada al 31/12/09), supone 7,4 veces el EBITDA.
Es conveniente tener en cuenta que estas cifras se han obtenido con un entorno desfavorabe que podemos resumir en:
- Reducción del consumo de energía eléctrica en ESPAÑA.
- Reducción del precio del gas en los mercados internacionales a mínimos de los últimos 3 años, E.ON uno de los gigantes en el negocio comentaba en la presentación de sus resultados que no esperaba hasta el 2013 un balance entre oferta y demanda.
- Reducción del consumo en ESPAÑA, principal mercado de la empresa.
El resto del análisis de la empresa, lo pueden encontrar en el comentario inicial de la serie; ya que estimo que sigue vigente.
Con esta información, la cuestión es decidir si se sigue considerando a GAS NATURAL una opción de inversión. Mi opinión es afirmativa, aunque la empresa tiene complicado alcanzar lo que hubiese sido un resultado proforma razonable en base a la fusión de las 2 compasáis de aproximadamente 1.650/1.700 Mill/Euros anuales y aunque desde la publicación del primer comentario se ha reavalorizado más del 10%, estimo que existe una diferencia razonable y suficiente entre el precio y el valor y por ello sigue constituyendo una opción de inversión. Estimo que quien este posicionado no debiera de pensar liquidar por debajo de 17 Euros la acción.
Para finalizar señalar que existen 2 factores que pueden afectar en gran medida a la capacidad de generar resultados netos en el corto plazo a la compañía, estos son:
a) Cambio en los tipos de interés, aumento. que a pesar de tener concertados parte de la deuda a tipos fijos restarían sin lugar a dudas la generación de flujos.
b) Una mejora en la actividad económica en general más rápida de la previsible, en particular en ESPAÑA que apoyaría una generación de recursos más que proporcional, debido al incremento de precio que tendría especialmente el GAS y la posibilidad de trasladarlo a sus clientes.
Para finalizar, señalar que si consideramos resultados medios de los últimos ejercicios de las sociedades fusionadas (que no debemos olvidar operan en mercados bastante regulados), los multiplicadores serían inferiores a los en este comentario he indicado y que por ello para un inversor de largo plazo es un factor a considerar.
viernes 13 de noviembre de 2009
¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS OBJETIVOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont. 3
Hoy voy a traer a colación a esta serie de comentarios algo colateral con el tema, pero que puede arrojar luz sobre la validez de los precios objetivos que algunas casas de análisis pueden establecer.
Hace un par de días, TELEFÓNICA pago 50 céntimos de dividendo a cuenta de 2009. Ese mismo día el IBEX (índice de referencia del mercado en ESPAÑA) estaba plano con ligera tendencia al alza; mientras que el FUTURO del ÍNDICE mostraba revalorizaciones cercanas al 0,7%. En ese mismo momento la mayoría de los valores de mayor ponderación del IBEX (salvo TELEFÓNICA) subían con cierta fuerza.
En ese momento en una radio conocida, se produce la intervención de un conocido director de una casa de ANÁLISIS y gestión de patrimonios. Pues bien ni el periodista económico que lo entrevistaba, ni el entrevistado se explicaban las razones de la diferencia ni tampoco el porque subiendo la mayoría de los grandes valores del mercado, en cambio el índice tan solo subía marginalmente.
Las razones son bastante simples y se basan en los siguientes parámetros:
1) TELEFÓNICA pondera más del 20% en el valor del ÍNDICE.
2) Cuando una Sociedad paga un dividendo inmediatamente se descuenta a la apertura del mercado el importe de dicho dividendo de la cotización a la que cerro el día antes, por tanto el valor inicia la cotización al precio del día anterior menos el dividendo pagado.
3) En el FUTURO el importe estimado de los dividendos esta descontado desde el inicio y por tanto el futuro no se ve afectado por el hecho de descontar dividiendo.
Pues si señores, en el ÍNDICE a pesar de que otros valores subían TELEFÓNICA abrió con una bajada en el entorno del 3% equivalente al dividendo que pagaba y somo su ponderación es superior al 20% ella sola restaba 3%*20% aproximadamente un 0,6% al ÍNDICE que compensaba la subida de otros valores importantes. En cambio en el FUTURO no se daba dicha circunstancia puesto que los precios de cotización descuentan los dividendos desde el inicio y no en el momento de su pago.
Seguro que la mayoría de UDS lo sabían por no decir que todos. En cambio, parece, que algunos analistas con importantes responsabilidades de gestión no lo tienen tan claro. O al menos no son capaces de reaccionar de manera rápida y convincente.
Me pregunto, si ante un tema de mero conocimiento de procedimiento se duda, como se pueden realizar análisis y estimaciones sobre otros temas bastante más complejos como:
- Estrategias de negocio.
- Ventajas competitivas con respecto a otras empresas.
- Calidad de la gestión que realiza una empresa.
- Análisis de sus estados financieros.
- Etc.
Creo que este es un buen ejemplo de que no siempre los precios objetivos que pueda dar una casa de análisis, necesariamente tienen que tener detrás el conocimiento de un experto; al menos un conocimiento superior al que muchos inversores a nivel particular e individual pueda tener.
Ya conocen mi opinión si han leído el resto de comentarios de la serie...
Hace un par de días, TELEFÓNICA pago 50 céntimos de dividendo a cuenta de 2009. Ese mismo día el IBEX (índice de referencia del mercado en ESPAÑA) estaba plano con ligera tendencia al alza; mientras que el FUTURO del ÍNDICE mostraba revalorizaciones cercanas al 0,7%. En ese mismo momento la mayoría de los valores de mayor ponderación del IBEX (salvo TELEFÓNICA) subían con cierta fuerza.
En ese momento en una radio conocida, se produce la intervención de un conocido director de una casa de ANÁLISIS y gestión de patrimonios. Pues bien ni el periodista económico que lo entrevistaba, ni el entrevistado se explicaban las razones de la diferencia ni tampoco el porque subiendo la mayoría de los grandes valores del mercado, en cambio el índice tan solo subía marginalmente.
Las razones son bastante simples y se basan en los siguientes parámetros:
1) TELEFÓNICA pondera más del 20% en el valor del ÍNDICE.
2) Cuando una Sociedad paga un dividendo inmediatamente se descuenta a la apertura del mercado el importe de dicho dividendo de la cotización a la que cerro el día antes, por tanto el valor inicia la cotización al precio del día anterior menos el dividendo pagado.
3) En el FUTURO el importe estimado de los dividendos esta descontado desde el inicio y por tanto el futuro no se ve afectado por el hecho de descontar dividiendo.
Pues si señores, en el ÍNDICE a pesar de que otros valores subían TELEFÓNICA abrió con una bajada en el entorno del 3% equivalente al dividendo que pagaba y somo su ponderación es superior al 20% ella sola restaba 3%*20% aproximadamente un 0,6% al ÍNDICE que compensaba la subida de otros valores importantes. En cambio en el FUTURO no se daba dicha circunstancia puesto que los precios de cotización descuentan los dividendos desde el inicio y no en el momento de su pago.
Seguro que la mayoría de UDS lo sabían por no decir que todos. En cambio, parece, que algunos analistas con importantes responsabilidades de gestión no lo tienen tan claro. O al menos no son capaces de reaccionar de manera rápida y convincente.
Me pregunto, si ante un tema de mero conocimiento de procedimiento se duda, como se pueden realizar análisis y estimaciones sobre otros temas bastante más complejos como:
- Estrategias de negocio.
- Ventajas competitivas con respecto a otras empresas.
- Calidad de la gestión que realiza una empresa.
- Análisis de sus estados financieros.
- Etc.
Creo que este es un buen ejemplo de que no siempre los precios objetivos que pueda dar una casa de análisis, necesariamente tienen que tener detrás el conocimiento de un experto; al menos un conocimiento superior al que muchos inversores a nivel particular e individual pueda tener.
Ya conocen mi opinión si han leído el resto de comentarios de la serie...
lunes 2 de noviembre de 2009
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (Actualización 5)
A principios de Septiembre de 2008, publicaba comentario sobre la empresa, con posterioridad lo he ido actualizando; en concreto el último fue realizado el 1 de agosto pasado como consecuencia de la publicación de resultados del 1º Semestre de 09.
Hace un par de días que ha publicado los resultados del 3º Trimestre, estos no apuntan nada nuevo y a mi entender suponen confirmar las estimaciones que vengo realizando y que comentaba por última vez en la última actualización.
Actualmente y una vez descontada la Caja, la empresa cotiza a un ratio en el entorno de 11,3 veces sus resultados, ratio que dada la idiosincracia de la compañía practicamente coincide cuando se aplica a los flujos netos de caja.
En base a ello, sigo opinando, que para inversores tranquilos sigue siendo una opción adecuada a medio y l/p que debe de reportar una rentabilidad razonable sin demasiados sobresaltos. No obstante recordar que según indicaba en algún comentario (y los datos ni circunstancias han cambiado suficientemente para opinar lo contrario), mi estimación de valor se podía situar en el entorno de los 28/29 Euros y que por tanto al menos para mí no es un margen suficiente desde los 22,5/23 Euros a que esta cotizando en los últimos días. Por supuesto que es una decisión personal de cada uno tomando en consideración diversos factores, como pueden ser entre otros:
-Negocio.
-Recurrencia de Ingresos.
-Posición de mercado.
-Alternativas.
-Etc.
En otras palabras y personalizando, que no lo suelo hacer en el blog, en estos momentos estoy fuera del valor y me gustaría verlo por debajo de 20 Euros, para tener otra opción de inversión desde el punto de vista de lo que llamo “finanzas con seguridad”.
Hace un par de días que ha publicado los resultados del 3º Trimestre, estos no apuntan nada nuevo y a mi entender suponen confirmar las estimaciones que vengo realizando y que comentaba por última vez en la última actualización.
Actualmente y una vez descontada la Caja, la empresa cotiza a un ratio en el entorno de 11,3 veces sus resultados, ratio que dada la idiosincracia de la compañía practicamente coincide cuando se aplica a los flujos netos de caja.
En base a ello, sigo opinando, que para inversores tranquilos sigue siendo una opción adecuada a medio y l/p que debe de reportar una rentabilidad razonable sin demasiados sobresaltos. No obstante recordar que según indicaba en algún comentario (y los datos ni circunstancias han cambiado suficientemente para opinar lo contrario), mi estimación de valor se podía situar en el entorno de los 28/29 Euros y que por tanto al menos para mí no es un margen suficiente desde los 22,5/23 Euros a que esta cotizando en los últimos días. Por supuesto que es una decisión personal de cada uno tomando en consideración diversos factores, como pueden ser entre otros:
-Negocio.
-Recurrencia de Ingresos.
-Posición de mercado.
-Alternativas.
-Etc.
En otras palabras y personalizando, que no lo suelo hacer en el blog, en estos momentos estoy fuera del valor y me gustaría verlo por debajo de 20 Euros, para tener otra opción de inversión desde el punto de vista de lo que llamo “finanzas con seguridad”.
miércoles 21 de octubre de 2009
¿DIVIDENDO EXTRAORDINARIO DEL SANTANDER DURANTE 2010?
Esta mañana, nos desayunábamos, con la noticia de que el consejero delegado del banco, en una entrevista había apuntado la posibilidad de repartir un dividendo extraordinario en 2010; argumentaba que el core capital alcanzaría el 8,5% muy por encima de los requerimientos legales.
En cuanto conocí la noticia, me pregunte, ¿puede ser cierta?, ¿es normal que tan alto responsable apunte un dividendo extraordinario en las circunstancias actuales?.
Inmediatamente pensé que no, no era normal y que de haberlo hecho solo buscaba alentar a los inversores y dar soporte al precio.
¿Por qué pensé que no era normal anunciar dicho dividendo?
La respuesta es simple, el banco ha realizado en poco menos de 2 años 4 ampliaciones de capital (si no recuerdo mal claro), una de ellas hace menos de un año con un desembolso de 4,5 Euros para reforzar su posición financiera y por tanto su core capital. La última de ellas se está realizando ahora para permitir el pago de un dividendo a cuenta de 2009 en especie en lugar de hacerlo en efectivo.
Por otra parte acaba de colocar en el mercado una parte de su banco en BRASIL y lo ha hecho con objeto de allegar fondos, según ha anunciado, para permitir la expansión en el país abriendo nuevas oficinas.
Con esta información cabe preguntarse:
· ¿Cómo plantear al mercado un dividendo extraordinario en unos meses cuando para pagar el de este momento se acude a ampliar capital?.
· ¿Cómo vender una participación en BRASIL, aparentemente para invertir y por otra parte se anuncian dividendos extraordinarios que drenan recursos?.
Creo que queda claro que no parece razonable dicho dividendo y en el supuesto caso de que se pensase seriamente en ello, opino que caso de producirse es posible que el banco estuviese diciendo que no encuentra donde rentabilizar ese excedente de recursos que anuncia.
Se me ocurre que caso de existir realmente ese excedente, como es que no los dedica a incrementar su negocio; por ejemplo aumentar los créditos y no me vale que en ESPAÑA no hay demanda, cuando un 60% de su negocio está fuera de nuestras fronteras. También podría dedicarlos a la compra de otra entidad que tras la crisis en teoría están baratas, ¿o es que no lo están?. En definitiva nos estaría diciendo que no es capaz de rentabilizar esos recursos.
Pero es que niego la mayor, el banco ha estado intentando allegar recursos para hacer frente a tiempos complicados, donde la mora todavía va a tener sus efectos y no se me pasa por la cabeza que devuelva esos recursos que ha captado en forma de dividendo extraordinario. Reitero que caso de hacerlo o mucho cambian las cosas o estaría mandando un mensaje de incoherencia con lo hasta ahora realizado amen de no ver alternativas de inversión atractivas.
Esta tarde he comenzado a escuchar que el banco ha dicho que seguirá con su política de pay out, lo que en alguna medida indica que o la interpretación del periodista ha sido errónea o que el globo sonda se ha pinchado.
En cuanto conocí la noticia, me pregunte, ¿puede ser cierta?, ¿es normal que tan alto responsable apunte un dividendo extraordinario en las circunstancias actuales?.
Inmediatamente pensé que no, no era normal y que de haberlo hecho solo buscaba alentar a los inversores y dar soporte al precio.
¿Por qué pensé que no era normal anunciar dicho dividendo?
La respuesta es simple, el banco ha realizado en poco menos de 2 años 4 ampliaciones de capital (si no recuerdo mal claro), una de ellas hace menos de un año con un desembolso de 4,5 Euros para reforzar su posición financiera y por tanto su core capital. La última de ellas se está realizando ahora para permitir el pago de un dividendo a cuenta de 2009 en especie en lugar de hacerlo en efectivo.
Por otra parte acaba de colocar en el mercado una parte de su banco en BRASIL y lo ha hecho con objeto de allegar fondos, según ha anunciado, para permitir la expansión en el país abriendo nuevas oficinas.
Con esta información cabe preguntarse:
· ¿Cómo plantear al mercado un dividendo extraordinario en unos meses cuando para pagar el de este momento se acude a ampliar capital?.
· ¿Cómo vender una participación en BRASIL, aparentemente para invertir y por otra parte se anuncian dividendos extraordinarios que drenan recursos?.
Creo que queda claro que no parece razonable dicho dividendo y en el supuesto caso de que se pensase seriamente en ello, opino que caso de producirse es posible que el banco estuviese diciendo que no encuentra donde rentabilizar ese excedente de recursos que anuncia.
Se me ocurre que caso de existir realmente ese excedente, como es que no los dedica a incrementar su negocio; por ejemplo aumentar los créditos y no me vale que en ESPAÑA no hay demanda, cuando un 60% de su negocio está fuera de nuestras fronteras. También podría dedicarlos a la compra de otra entidad que tras la crisis en teoría están baratas, ¿o es que no lo están?. En definitiva nos estaría diciendo que no es capaz de rentabilizar esos recursos.
Pero es que niego la mayor, el banco ha estado intentando allegar recursos para hacer frente a tiempos complicados, donde la mora todavía va a tener sus efectos y no se me pasa por la cabeza que devuelva esos recursos que ha captado en forma de dividendo extraordinario. Reitero que caso de hacerlo o mucho cambian las cosas o estaría mandando un mensaje de incoherencia con lo hasta ahora realizado amen de no ver alternativas de inversión atractivas.
Esta tarde he comenzado a escuchar que el banco ha dicho que seguirá con su política de pay out, lo que en alguna medida indica que o la interpretación del periodista ha sido errónea o que el globo sonda se ha pinchado.
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