El 26/4 publicaba el primer comentario de esta serie. Resumiendo, en esos momentos la empresa cotizaba a 40,7 Euros y les decía que no me iba a extrañar que tras la noticia los inversores presionaran al alza el valor. También les decía que ese comportamiento era irracional y que quien pensase en la empresa como opción de inversión ya debiera estar en ella.
Pues bien, ¿Qué ha ocurrido desde entonces?.
Desde la apertura del lunes siguiente el valor fue aumentando su precio en el mercado y llego a cotizar por encima de 48 Euros el 19/6.
Desde entonces y en tan solo 5 jornadas, el valor ha caído en vertical cerrando hoy a 40,8 Euros; esto es all mismo precio del 26/4. De hecho la bajada de hoy ha sido tremenda algo mas del 8%.
Puestos a buscar causas, da la casualidad, de que ha corrido el rumor sobre la posibilidad de que uno de sus medicamentos aumente el riesgo al cáncer. Este medicamento según la memoria del 2008 supone aproximadamente el 10% de sus ingresos por venta.
Otra paradoja más, es que la bajada se produce justo el día después de anunciar la compañía la fabricación masiva de una nueva vacuna para la cepa de la gripe porcina.
Esto es, nos encontramos con dos paradojas, justo tras conocerse la gripe porcina SANOFI comienza a subir en bolsa y justo en el momento que comunica la fabricación de una vacuna específica para esta gripe, cae con fuerza situándose de nuevo en los mismos niveles que tenía.
¿Cómo tenemos que leer todo esto?.
La inversión debe de realizarse con criterios de racionalidad y con estos, en el comentario previo ya les daba información acerca de la empresa. Estamos ante una empresa con generación de flujos recurrentes y que tiene una trayectoria impecable. Analicemos si en el sector que opera es posible en términos medios seguir generando flujos y este análisis hay que desvincularlo de noticias puntuales, que sin duda debemos contemplar pues pueden influir en la empresa pero de una forma reflexiva y sin prisas.
Sigo opinando lo mismo sobre SANOFI, a pesar de estar en un sector con dificultades en este momento, es un sector refugio y sigue teniendo un precio razonable pero hay que desvincular la decisión de lo que conocimos el 26/4 y de lo que hemos conocido hoy.
Por tanto quien compro a 40 porque creía que era una buena opción en Abril hoy debe continuar y quien pensara que no era una opción tampoco debió entrar por el simple hecho de que la fiebre porcina pudiera apoyar marginalmente su negocio.
viernes, 26 de junio de 2009
lunes, 22 de junio de 2009
GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN
En febrero inicie una serie de comentarios bajo el titulo de ¿GAS NATURAL O UNION FENOSA?. Recordarán UDS que concluía afirmando que no me ofrecía duda y que en aquellos momentos la única alternativa era GAS NATURAL. Creo que convendrán conmigo que el tiempo (al menos por el momento) me ha dado la razón.
Hoy con la operación de concentración a punto de concluir, voy a tratar de analizar y poner de manifiesto que efectivamente en GAS NATURAL a los precios actuales es una opción de inversión que ofrece posibilidades de obtener rentabilidades adecuadas.
Para comenzar, señalar que a 31/12 donde los precios de la mayoría de las acciones habían bajado en el entorno del 50% desde sus máximos el mercado valoraba a las 2 compañías que ahora se integran como sigue:
UNION FENOSA 16.205 MILL/EUROS.
GAS NATURAL 8.637 MILL/EUROS.
Esto es, la suma de ambas compañías era valorada por el mercado en 24.842 MILL/EUROS.
Algunos de UDS, con cierta lógica, pensarán de forma inmediata que esta valoración estaba sesgada por la OPA de GAS NAT. Sobre UNION que hacía mantener artificialmente el precio de la primera; a lo cual cabría responder que dicha circunstancia debiera estar recogida en el precio de GAS NATURAL.
No obstante y para salir de dudas voy a suponer que efectivamente el mercado no fuese tan eficiente (yo soy de los que creen que no siempre lo es) y por esto voy a deducir del valor de UNION FENOSA el 50%, que de forma aproximada, habían caído otras compañías del sector. Esto nos daría un valor de ambas compañías en el mercado del orden de 16.740 MILL/EUROS, cifra a los que habría que sumar la ampliación de CAPITAL realizada por GAS NATURAL para realizar la adquisición durante este año y que le supuso un aumento de recursos propios de unos 3.502 MILL/EUROS. Por tanto la suma de ambas empresas parece que debiera ser valorada, partiendo de los datos de DICIEMBRE 08, en unos 20.240 MILL/EUROS.
Pues bien, ¿En cuánto creen que valora el mercado la compañía integrada?. Sorpresa, con datos al cierre del 18/6/09 la valora en tan solo 10.816 Mill/Euros.
Parece sorprendente verdad, lo que el mercado nos está diciendo es que la compañía tiene menos valor que UNION FENOSA en 2006 y casi la mitad menos de lo que la valoraba en DICIEMBRE de 2008 a la suma de ambas, incluyendo una reducción del 50% en UNION FENOSA (dado que el precio estaba soportado por una OPA).
Me pregunto : ¿El mercado es realmente eficiente?.
Algunos expertos posiblemente dirán que si, que está justificado por el alto endeudamiento asumido en la operación, etc… Pero yo observo que en Diciembre la operación estaba planteada de forma similar a como va a concluir y por tanto se conocía la necesidad de endeudamiento; es más, si bien la ampliación se ha tenido que llevar a cabo a un precio inferior al previsto, también es verdad que los tipos de interés han bajado con lo que el coste financiero de la operación apunta a que será inferior al que se preveía.
Sinceramente pienso que el mercado no es eficiente y que hay una oportunidad de inversión, a menos que todos esperen un derrumbe de los resultados de la compañía y por ende de su capacidad para generar caja y afrontar deuda. En este sentido, no soy adivino pero voy a darles algunos datos históricos que creo que pueden ayudarnos al respecto.
1) El mercado está valorando a GAS NATURAL a un precio similar al valor contable de las empresas integradas.
2) El PER calculado en base a los resultados netos del 2008, una vez deducidos los intereses del préstamo solicitado para la adquisición, se situaría en el entorno de 6. Si suponemos una bajada en los resultados del 10% el PER sería de 6,7.
3) El precio de la compañía en el mercado es inferior a 3 veces el EBITDA.
4) Para pagar el Valor de la compañía más la deuda se necesita algo más de 6 veces el EBITDA. Esto es, con los resultados antes de impuestos e intereses, en menos de 7 años se puede pagar toda la deuda y el precio que ahora exige el mercado por la empresa.
Todos los datos anteriores están calculados en base a la suma de las empresas, sin considerar sinergias consecuencia de la concentración ni las desinversiones a que se ve obligada. En cualquier caso las desinversiones no van a alterar sustancialmente los parámetros mencionados y si debemos considerar que se esperan recuperar 3.000 mill/Euros (de los que se llevan ya realizados mas de 700). Esto es se piensa desinvertir por valor de un tercio del valor que el mercado estima para la compañía, cuando cabe pensar que no tendría sentido una concentración de 2 compañía similares para luego desprenderse de la tercera parte, o lo que es lo mismo casi tanto como una de las 2 compañías integradas.
Además del aspecto puramente financiero tal vez no esté de mas recordar:
1) Que la nueva compañía es un líder en el negocio del gas en ESPAÑA y gran parte de SUDAMERICA y que además tiene intereses en otras partes del mundo.
2) Que tiene un equilibrio en la distribución de sus ingresos, dependiendo a partes casi iguales del negocio en ESPAÑA y el resto del mundo.
3) Que también consigue equilibrio entre sus fuentes de ingresos esto es GAS y ELECTRICIDAD a la vez que lo tiene en generación y distribución.
4) Que es un jugador de importancia e integrado en la generación de ciclo combinado.
5) Que por su relación financiera con REPSOL forma parte de un grupo energético de cierto tamaño y diversificación.
Con los datos anteriores, desde mi punto de vista o el mercado está valorando muy negativamente algún aspecto que soy incapaz de atisbar, o es que este no es eficiente; al menos en este caso. Me inclino por lo segundo, creo que existe una aversión al riesgo fundada en el importante endeudamiento en términos absolutos y que por tanto no se está pagando el valor que la nueva compañía realmente tiene. Los números cantan y estos dicen que existe margen de seguridad y valor oculto en la operación.
Como siempre les indico, mi comentario no es una recomendación de compra de las acciones de la empresa, decisión que corresponde tomar a cada uno de nosotros. Lo que pretendo es aproximarles a una forma de entender las decisiones de inversión y la gestión del riesgo que todas ellas conllevan, pues como en mas de una ocasión he indicado lo normal es que antes o después el mercado se decante por reconocer el valor que la empresas tienen; aunque no seamos capaces de determinar si esto se producirá en 3 meses o en 3 años. Lo que si suele ocurrir es que la rentabilidad obtenida suele ser mas que razonable y que el riesgo incurrido es bastante inferior al sospechado.
Hoy con la operación de concentración a punto de concluir, voy a tratar de analizar y poner de manifiesto que efectivamente en GAS NATURAL a los precios actuales es una opción de inversión que ofrece posibilidades de obtener rentabilidades adecuadas.
Para comenzar, señalar que a 31/12 donde los precios de la mayoría de las acciones habían bajado en el entorno del 50% desde sus máximos el mercado valoraba a las 2 compañías que ahora se integran como sigue:
UNION FENOSA 16.205 MILL/EUROS.
GAS NATURAL 8.637 MILL/EUROS.
Esto es, la suma de ambas compañías era valorada por el mercado en 24.842 MILL/EUROS.
Algunos de UDS, con cierta lógica, pensarán de forma inmediata que esta valoración estaba sesgada por la OPA de GAS NAT. Sobre UNION que hacía mantener artificialmente el precio de la primera; a lo cual cabría responder que dicha circunstancia debiera estar recogida en el precio de GAS NATURAL.
No obstante y para salir de dudas voy a suponer que efectivamente el mercado no fuese tan eficiente (yo soy de los que creen que no siempre lo es) y por esto voy a deducir del valor de UNION FENOSA el 50%, que de forma aproximada, habían caído otras compañías del sector. Esto nos daría un valor de ambas compañías en el mercado del orden de 16.740 MILL/EUROS, cifra a los que habría que sumar la ampliación de CAPITAL realizada por GAS NATURAL para realizar la adquisición durante este año y que le supuso un aumento de recursos propios de unos 3.502 MILL/EUROS. Por tanto la suma de ambas empresas parece que debiera ser valorada, partiendo de los datos de DICIEMBRE 08, en unos 20.240 MILL/EUROS.
Pues bien, ¿En cuánto creen que valora el mercado la compañía integrada?. Sorpresa, con datos al cierre del 18/6/09 la valora en tan solo 10.816 Mill/Euros.
Parece sorprendente verdad, lo que el mercado nos está diciendo es que la compañía tiene menos valor que UNION FENOSA en 2006 y casi la mitad menos de lo que la valoraba en DICIEMBRE de 2008 a la suma de ambas, incluyendo una reducción del 50% en UNION FENOSA (dado que el precio estaba soportado por una OPA).
Me pregunto : ¿El mercado es realmente eficiente?.
Algunos expertos posiblemente dirán que si, que está justificado por el alto endeudamiento asumido en la operación, etc… Pero yo observo que en Diciembre la operación estaba planteada de forma similar a como va a concluir y por tanto se conocía la necesidad de endeudamiento; es más, si bien la ampliación se ha tenido que llevar a cabo a un precio inferior al previsto, también es verdad que los tipos de interés han bajado con lo que el coste financiero de la operación apunta a que será inferior al que se preveía.
Sinceramente pienso que el mercado no es eficiente y que hay una oportunidad de inversión, a menos que todos esperen un derrumbe de los resultados de la compañía y por ende de su capacidad para generar caja y afrontar deuda. En este sentido, no soy adivino pero voy a darles algunos datos históricos que creo que pueden ayudarnos al respecto.
1) El mercado está valorando a GAS NATURAL a un precio similar al valor contable de las empresas integradas.
2) El PER calculado en base a los resultados netos del 2008, una vez deducidos los intereses del préstamo solicitado para la adquisición, se situaría en el entorno de 6. Si suponemos una bajada en los resultados del 10% el PER sería de 6,7.
3) El precio de la compañía en el mercado es inferior a 3 veces el EBITDA.
4) Para pagar el Valor de la compañía más la deuda se necesita algo más de 6 veces el EBITDA. Esto es, con los resultados antes de impuestos e intereses, en menos de 7 años se puede pagar toda la deuda y el precio que ahora exige el mercado por la empresa.
Todos los datos anteriores están calculados en base a la suma de las empresas, sin considerar sinergias consecuencia de la concentración ni las desinversiones a que se ve obligada. En cualquier caso las desinversiones no van a alterar sustancialmente los parámetros mencionados y si debemos considerar que se esperan recuperar 3.000 mill/Euros (de los que se llevan ya realizados mas de 700). Esto es se piensa desinvertir por valor de un tercio del valor que el mercado estima para la compañía, cuando cabe pensar que no tendría sentido una concentración de 2 compañía similares para luego desprenderse de la tercera parte, o lo que es lo mismo casi tanto como una de las 2 compañías integradas.
Además del aspecto puramente financiero tal vez no esté de mas recordar:
1) Que la nueva compañía es un líder en el negocio del gas en ESPAÑA y gran parte de SUDAMERICA y que además tiene intereses en otras partes del mundo.
2) Que tiene un equilibrio en la distribución de sus ingresos, dependiendo a partes casi iguales del negocio en ESPAÑA y el resto del mundo.
3) Que también consigue equilibrio entre sus fuentes de ingresos esto es GAS y ELECTRICIDAD a la vez que lo tiene en generación y distribución.
4) Que es un jugador de importancia e integrado en la generación de ciclo combinado.
5) Que por su relación financiera con REPSOL forma parte de un grupo energético de cierto tamaño y diversificación.
Con los datos anteriores, desde mi punto de vista o el mercado está valorando muy negativamente algún aspecto que soy incapaz de atisbar, o es que este no es eficiente; al menos en este caso. Me inclino por lo segundo, creo que existe una aversión al riesgo fundada en el importante endeudamiento en términos absolutos y que por tanto no se está pagando el valor que la nueva compañía realmente tiene. Los números cantan y estos dicen que existe margen de seguridad y valor oculto en la operación.
Como siempre les indico, mi comentario no es una recomendación de compra de las acciones de la empresa, decisión que corresponde tomar a cada uno de nosotros. Lo que pretendo es aproximarles a una forma de entender las decisiones de inversión y la gestión del riesgo que todas ellas conllevan, pues como en mas de una ocasión he indicado lo normal es que antes o después el mercado se decante por reconocer el valor que la empresas tienen; aunque no seamos capaces de determinar si esto se producirá en 3 meses o en 3 años. Lo que si suele ocurrir es que la rentabilidad obtenida suele ser mas que razonable y que el riesgo incurrido es bastante inferior al sospechado.
viernes, 19 de junio de 2009
¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont.1
En enero de 2009 realizaba el primer comentario de esta serie, como alguno de UDS recordarán me mostraba bastante escéptico sobre el particular y les dejaba entrever que para mi es mejor no tenerlos en cuenta por la serie de razones que les dejaba.
Hoy les voy a comentar la recomendación que he leído en pag. Web sobre FLUIDRA. En concreto nada más y nada menos que GOLDMAN SACHS.
Les pongo en antecedentes y les doy las claves:
1) A principio de Dic. 2008 esta casa le bajaba el precio objetivo a 2 Euros, después de haber bajado la empresa desde los 6 Euros a los 2,10 en el momento de la recomendación. ¿Para que dieron la recomendación para que los que no se habían enterado que cotizaba a 2 lo supieran?. Es broma, la realidad es que no sirven para nada las recomendaciones en la mayoría de las ocasiones.
2) Hoy suben su recomendación a precio objetivo de 2,18 y sesgo de neutral. Para su información Hoy FLUIDRA cotiza en el entorno de 3 Euros esto es un 50% por encima.
Me pregunto lo siguiente:
¿Era el objetivo de diciembre apoyar aún mas la bajada para comprar ellos o sus clientes mas barato?. Puesto que demostrar que se anticipaban al mercado y valoraban adecuadamente desde luego que no…
¿Es el objetivo de hoy una vez vendidas las compradas a 2 tratar de volver a entrar por ejemplo a 2,4?. No lo sé pero no me extrañaría.
En Noviembre (es decir unos días antes de la recomendación de GOLDMAN), publicaba en este BLOG un comentario sobre la empresa y les indicaba que una compra en el entorno de 2,5 era razonable.
Tras la recomendación de GOLDMAN volví a revisar mi estudio y no cambie mi criterio, ni lo cambio ahora. Por tanto sigo pensando lo mismo a pesar del sector en que opera y de los resultados del 1º T. 09 creo sigue siendo interesante y a 2 sería una oportunidad histórica, aunque me temo que no se pueda invertir a ese precio.
No les estoy invitando a comprar acciones de la empresa a 3 Euros, pues no sería de extrañar, que tras una subida de un 50% ajuste algo su precio; aunque esto nunca se puede asegurar.
Vuelvo a insistir, los precios objetivos de las casas de ANALISIS normalmente sirven para poco, desde mi punto de vista para constatar algo que ya ha sucedido. Al invertir hay que conocer que se gestiona tu propio riesgo y por tanto hay que tener criterios propios.
Hoy les voy a comentar la recomendación que he leído en pag. Web sobre FLUIDRA. En concreto nada más y nada menos que GOLDMAN SACHS.
Les pongo en antecedentes y les doy las claves:
1) A principio de Dic. 2008 esta casa le bajaba el precio objetivo a 2 Euros, después de haber bajado la empresa desde los 6 Euros a los 2,10 en el momento de la recomendación. ¿Para que dieron la recomendación para que los que no se habían enterado que cotizaba a 2 lo supieran?. Es broma, la realidad es que no sirven para nada las recomendaciones en la mayoría de las ocasiones.
2) Hoy suben su recomendación a precio objetivo de 2,18 y sesgo de neutral. Para su información Hoy FLUIDRA cotiza en el entorno de 3 Euros esto es un 50% por encima.
Me pregunto lo siguiente:
¿Era el objetivo de diciembre apoyar aún mas la bajada para comprar ellos o sus clientes mas barato?. Puesto que demostrar que se anticipaban al mercado y valoraban adecuadamente desde luego que no…
¿Es el objetivo de hoy una vez vendidas las compradas a 2 tratar de volver a entrar por ejemplo a 2,4?. No lo sé pero no me extrañaría.
En Noviembre (es decir unos días antes de la recomendación de GOLDMAN), publicaba en este BLOG un comentario sobre la empresa y les indicaba que una compra en el entorno de 2,5 era razonable.
Tras la recomendación de GOLDMAN volví a revisar mi estudio y no cambie mi criterio, ni lo cambio ahora. Por tanto sigo pensando lo mismo a pesar del sector en que opera y de los resultados del 1º T. 09 creo sigue siendo interesante y a 2 sería una oportunidad histórica, aunque me temo que no se pueda invertir a ese precio.
No les estoy invitando a comprar acciones de la empresa a 3 Euros, pues no sería de extrañar, que tras una subida de un 50% ajuste algo su precio; aunque esto nunca se puede asegurar.
Vuelvo a insistir, los precios objetivos de las casas de ANALISIS normalmente sirven para poco, desde mi punto de vista para constatar algo que ya ha sucedido. Al invertir hay que conocer que se gestiona tu propio riesgo y por tanto hay que tener criterios propios.
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