CRISIS FINANCIERA. ¿Tiempo de oportunidades?. Continuación 5.

De mi serie de comentarios, el relativo a la CRISIS FINANCIERA ¿Tiempo de oportunidades?, es el que más veces he tratado hasta el momento.

Quienes lo hayan seguido, posiblemente estarán conmigo que he venido defendiendo desde finales del 2008 que la rentabilidad de los depósitos era agua pasajera y que teníamos que buscar otras oportunidades.

La casualidad quiso que el 9/3/09, publicase uno de los comentarios de la serie y en él y cito textualmente se decía refiriéndose a la entrada en R. V.:

“En cuanto a la entrada, creo que quién no haya comenzado ya, es el momento de ir entrando poco a poco y valor a valor, buscando momentos de sobreventa como los que en estos momentos tenemos y añadiendo en momentos en los que se vuelva a dar. Nadie nos puede garantizar que conseguiremos el mejor precio posible, pues podría ocurrir lo que algunos analistas técnicos están indicando y que el punto bajo de los índices estuviese un 30% más abajo. En cuyo caso en condiciones normales la mayoría de los valores que comenzásemos a acumular ahora tendrían precios más bajos en el futuro. Cosa distinta es que una decisión de inversión adecuada nos debiera ofrecer remuneraciones medias superiores a la R. Fija y a la liquidez en términos medios en los próximos años.”

Quien lea este comentario en estos momentos y compruebe que el 9/3 se hicieron mínimos en muchos INDICES y valores, puede que crea que estoy tocado por la brujería y que puede que entre mis virtudes se encuentre la capacidad de adivinación. Pronto voy a deshacer esa forma de pensar.

Quien haya seguido la serie, creo que habrá observado entre otras las siguientes circunstancias:
1) Que mi argumentación se ha basado en el seguimiento de los mercados y de los datos que se han ido conociendo.
2) Que he utilizado una experiencia acumulada durante años, amen de unos conocimientos.
3) Que la mayoría de los datos utilizados estaban al alcance y disposición de la mayoría.
4) Que he procurado utilizar y aplicar el sentido común.
5) Que a pesar de ello, he cometido errores en mis apreciaciones en lo que ha ocurrido hasta estos momentos. Baste indicar que no priorizaba la inversión en la Banca, que ha sido el hilo conductor, al menos hasta el momento, de la revalorización de los mercados de R. Variable.

Dicho esto, quiero dejar claro que no escribo este comentario como elemento de autosatisfacción, por aparentemente acertar con el momento en que una entrada/acumulación de R. Variable, le habrá producido a muchos una rentabilidad extraordinaria vista con la óptica de este momento.

Tampoco lo escribo para flagelarme por el hecho de no acertar al desaconsejar entre los sectores y valores a elegir los del Sector bancario.

Este comentario lo traigo como elemento de reflexión y consideración.

Tras las subidas puede llegar la euforia y esta aunque posiblemente aprovechable a corto plazo, puede ser muy dañina y dejar una resaca tremenda. En algunos de mis comentarios indicaba que el reconocimiento por el precio del valor puede ocurrir en meses ó en años.

Mi intención, es seguir mientras pueda y lo estime conveniente con esta serie. Por ello vayamos por partes y comencemos hoy poco a poco a reflexionar como proceder.
¿Es posible seguir encontrando oportunidades?.

Mi opinión es que existen y que no todos los valores reflejan su capacidad de generar resultados y lo que es más importante flujos positivos. Claro está, que en muchos de ellos la posibilidad de obtener rentabilidades importantes se ha estrechado y en otros ha desaparecido prácticamente.

Pero este comentario no trata de hablar de valores en particular pues como conocen dedico comentarios específicos a determinados valores y así lo pienso seguir haciendo.

No obstante me gustaría puntualizar mi posición algo más, como ejemplo en algún comentario dedicado al sector bancario decía:

“En cualquier caso, sigo opinando que no es el momento adecuado de invertir en Bancos, y no lo es porque a los precios actuales no existe un margen de seguridad razonable (y quiero dejar claro que un 20%/25% no es un margen razonable, especialmente es estos momentos de incertidumbre), al tiempo que existen otros valores (sectores) donde si se dan las circunstancias para ello”.

Algún curioso podrá comprobar que, por ejemplo, en aquellos instantes el BBVA cotizaba en el entorno de 8 Euros, pues bien en estos momentos cotiza a 9,7. Es simple casualidad está en el entorno del 20% por encima de aquellos niveles. Se preguntarán UDS de muevo, quiere esto decir que soy adivino y que pienso que no espero que siga avanzando.

La contestación es:

a) A la primera ya he contestado más arriba, sencillamente no y si lo fuera posiblemente no escribiría estos comentarios.

b) La respuesta a la segunda es también no, no sé lo que mañana o pasado hará el mercado. Lo que sí puedo anticiparles, aunque en un momento posterior quizá tras la publicación de resultados por parte de todos los bancos vuelva en la serie de comentarios que a ello vengo dedicando, es que a los precios actuales, en principio al menos, sigo pensando de acuerdo con el comentario de más arriba que no es el sector adecuado para dormir más tranquilo que es una manera de decir que no es donde espero rentabilidades con un riesgo bajo que merezcan mi atención.

Por tanto y resumiendo sigo pensando:

1) Que sigue siendo momento de buscar oportunidades, aunque alguna de ellas han desaparecido pues sus márgenes para obtener rentabilidad han disminuido demasiado. Dicho esto, indicar que hay que tratar de huir de la euforia y que a partir de estos niveles en el mercado español las oportunidades se han limitado.

2) Que el análisis de la situación no ha cambiado en gran medida y por tanto salvo para aquellos que realicen una gestión muy agresiva, la toma de posiciones durante los últimos meses en una parte importante de las empresas debe de ser mantenida, al menos en una parte importante de ella. El riesgo de una salida total de la posición buscando un precio más bajo de por ejemplo el 10% es que la corrección, caso de llegar, solo se produjese por un 7%.

3) Que como más de una vez he comentado, en estos momentos no hay que dejarse influir solo por los INDICES donde el sector bancario sigue teniendo una muy alta ponderación, especialmente en ESPAÑA.

4) Que en muchos valores subidas adicionales del 10%/15% nos deberían hacer reflexionar y liquidar, pues si tengo una empresa que estimo que vale 10 y cotiza a 9,4; ¿que me obliga a estar en estos momentos dentro?.

Por último les dejo una reflexión que ya les planteaba en algunos comentarios anteriores:

¿Quién es ahora capaz de comprar a 100 lo que tan solo hace 4 ó 5 meses pudo comprar a 75?.

Ha ocurrido con la mayoría de los valores interesantes. Ya es complicado ¿Verdad?

Para ellos otra reflexión:

Análisis de empresa a empresa y caso de duda, paciencia, que seguro que más pronto que tarde aparecerán nuevas oportunidades.

SANOFI-AVENTIS Y LA FIEBRE PORCINA. Cont. 2

Como continuación a mis comentarios sobre el tema de referencia, iniciados el 26/4 y actualizados el 26/6 creo conveniente, añadir lo siguiente:

Recordar que la cotización sufrió un desplome en la última parte de Junio, coincidiendo con el momento en que se conocía un informe que aparentemente desaconsejaba la utilización de uno de sus medicamentos estrella. El motivo de tal recomendación, era la posibilidad de que su uso aumentase la posibilidad de padecer cáncer.

Pues bien, al final los medios han publicado estos días, que otro grupo de expertos que ha revisado aquel informe; manifiestan que el informe en cuestión es inconsistente y que no existen resultados concluyentes para establecer dicha relación.

De todo ello, veo una vez más, como noticias a veces no suficientemente contrastadas, pueden afectar a la cotización (esto es al precio), que no al valor, de una empresa. Este aumento de volatilidad puede ser aprovechado por aquellos inversores que tienen una visión suficiente del valor de la compañía para comprar a precios más interesantes, a la vez que pueden hacer liquidar una inversión adecuada a otros con menor capacidad de análisis y que se ven amenazados por vaivenes fundamentales de precio.

Vengo a recordar la conveniencia de tomar decisiones de decisión sosegadas, basadas en el análisis fundamental de las empresas y buscando una disfunción entre el precio y el valor que estas tienen.

Por lo demás, creo que en los comentarios anteriores de esta serie tienen algunos datos sobre la empresa a que este comentario se refiere.

SANOFI-AVENTISY LA FIEBRE PORCINA. Cont. 1

El 26/4 publicaba el primer comentario de esta serie. Resumiendo, en esos momentos la empresa cotizaba a 40,7 Euros y les decía que no me iba a extrañar que tras la noticia los inversores presionaran al alza el valor. También les decía que ese comportamiento era irracional y que quien pensase en la empresa como opción de inversión ya debiera estar en ella.

Pues bien, ¿Qué ha ocurrido desde entonces?.

Desde la apertura del lunes siguiente el valor fue aumentando su precio en el mercado y llego a cotizar por encima de 48 Euros el 19/6.

Desde entonces y en tan solo 5 jornadas, el valor ha caído en vertical cerrando hoy a 40,8 Euros; esto es all mismo precio del 26/4. De hecho la bajada de hoy ha sido tremenda algo mas del 8%.

Puestos a buscar causas, da la casualidad, de que ha corrido el rumor sobre la posibilidad de que uno de sus medicamentos aumente el riesgo al cáncer. Este medicamento según la memoria del 2008 supone aproximadamente el 10% de sus ingresos por venta.

Otra paradoja más, es que la bajada se produce justo el día después de anunciar la compañía la fabricación masiva de una nueva vacuna para la cepa de la gripe porcina.

Esto es, nos encontramos con dos paradojas, justo tras conocerse la gripe porcina SANOFI comienza a subir en bolsa y justo en el momento que comunica la fabricación de una vacuna específica para esta gripe, cae con fuerza situándose de nuevo en los mismos niveles que tenía.

¿Cómo tenemos que leer todo esto?.

La inversión debe de realizarse con criterios de racionalidad y con estos, en el comentario previo ya les daba información acerca de la empresa. Estamos ante una empresa con generación de flujos recurrentes y que tiene una trayectoria impecable. Analicemos si en el sector que opera es posible en términos medios seguir generando flujos y este análisis hay que desvincularlo de noticias puntuales, que sin duda debemos contemplar pues pueden influir en la empresa pero de una forma reflexiva y sin prisas.

Sigo opinando lo mismo sobre SANOFI, a pesar de estar en un sector con dificultades en este momento, es un sector refugio y sigue teniendo un precio razonable pero hay que desvincular la decisión de lo que conocimos el 26/4 y de lo que hemos conocido hoy.

Por tanto quien compro a 40 porque creía que era una buena opción en Abril hoy debe continuar y quien pensara que no era una opción tampoco debió entrar por el simple hecho de que la fiebre porcina pudiera apoyar marginalmente su negocio.

GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN

En febrero inicie una serie de comentarios bajo el titulo de ¿GAS NATURAL O UNION FENOSA?. Recordarán UDS que concluía afirmando que no me ofrecía duda y que en aquellos momentos la única alternativa era GAS NATURAL. Creo que convendrán conmigo que el tiempo (al menos por el momento) me ha dado la razón.

Hoy con la operación de concentración a punto de concluir, voy a tratar de analizar y poner de manifiesto que efectivamente en GAS NATURAL a los precios actuales es una opción de inversión que ofrece posibilidades de obtener rentabilidades adecuadas.

Para comenzar, señalar que a 31/12 donde los precios de la mayoría de las acciones habían bajado en el entorno del 50% desde sus máximos el mercado valoraba a las 2 compañías que ahora se integran como sigue:

UNION FENOSA 16.205 MILL/EUROS.

GAS NATURAL 8.637 MILL/EUROS.


Esto es, la suma de ambas compañías era valorada por el mercado en 24.842 MILL/EUROS.

Algunos de UDS, con cierta lógica, pensarán de forma inmediata que esta valoración estaba sesgada por la OPA de GAS NAT. Sobre UNION que hacía mantener artificialmente el precio de la primera; a lo cual cabría responder que dicha circunstancia debiera estar recogida en el precio de GAS NATURAL.


No obstante y para salir de dudas voy a suponer que efectivamente el mercado no fuese tan eficiente (yo soy de los que creen que no siempre lo es) y por esto voy a deducir del valor de UNION FENOSA el 50%, que de forma aproximada, habían caído otras compañías del sector. Esto nos daría un valor de ambas compañías en el mercado del orden de 16.740 MILL/EUROS, cifra a los que habría que sumar la ampliación de CAPITAL realizada por GAS NATURAL para realizar la adquisición durante este año y que le supuso un aumento de recursos propios de unos 3.502 MILL/EUROS. Por tanto la suma de ambas empresas parece que debiera ser valorada, partiendo de los datos de DICIEMBRE 08, en unos 20.240 MILL/EUROS.


Pues bien, ¿En cuánto creen que valora el mercado la compañía integrada?. Sorpresa, con datos al cierre del 18/6/09 la valora en tan solo 10.816 Mill/Euros.


Parece sorprendente verdad, lo que el mercado nos está diciendo es que la compañía tiene menos valor que UNION FENOSA en 2006 y casi la mitad menos de lo que la valoraba en DICIEMBRE de 2008 a la suma de ambas, incluyendo una reducción del 50% en UNION FENOSA (dado que el precio estaba soportado por una OPA).


Me pregunto : ¿El mercado es realmente eficiente?.


Algunos expertos posiblemente dirán que si, que está justificado por el alto endeudamiento asumido en la operación, etc… Pero yo observo que en Diciembre la operación estaba planteada de forma similar a como va a concluir y por tanto se conocía la necesidad de endeudamiento; es más, si bien la ampliación se ha tenido que llevar a cabo a un precio inferior al previsto, también es verdad que los tipos de interés han bajado con lo que el coste financiero de la operación apunta a que será inferior al que se preveía.


Sinceramente pienso que el mercado no es eficiente y que hay una oportunidad de inversión, a menos que todos esperen un derrumbe de los resultados de la compañía y por ende de su capacidad para generar caja y afrontar deuda. En este sentido, no soy adivino pero voy a darles algunos datos históricos que creo que pueden ayudarnos al respecto.


1) El mercado está valorando a GAS NATURAL a un precio similar al valor contable de las empresas integradas.
2) El PER calculado en base a los resultados netos del 2008, una vez deducidos los intereses del préstamo solicitado para la adquisición, se situaría en el entorno de 6. Si suponemos una bajada en los resultados del 10% el PER sería de 6,7.
3) El precio de la compañía en el mercado es inferior a 3 veces el EBITDA.
4) Para pagar el Valor de la compañía más la deuda se necesita algo más de 6 veces el EBITDA. Esto es, con los resultados antes de impuestos e intereses, en menos de 7 años se puede pagar toda la deuda y el precio que ahora exige el mercado por la empresa.


Todos los datos anteriores están calculados en base a la suma de las empresas, sin considerar sinergias consecuencia de la concentración ni las desinversiones a que se ve obligada. En cualquier caso las desinversiones no van a alterar sustancialmente los parámetros mencionados y si debemos considerar que se esperan recuperar 3.000 mill/Euros (de los que se llevan ya realizados mas de 700). Esto es se piensa desinvertir por valor de un tercio del valor que el mercado estima para la compañía, cuando cabe pensar que no tendría sentido una concentración de 2 compañía similares para luego desprenderse de la tercera parte, o lo que es lo mismo casi tanto como una de las 2 compañías integradas.


Además del aspecto puramente financiero tal vez no esté de mas recordar:


1) Que la nueva compañía es un líder en el negocio del gas en ESPAÑA y gran parte de SUDAMERICA y que además tiene intereses en otras partes del mundo.
2) Que tiene un equilibrio en la distribución de sus ingresos, dependiendo a partes casi iguales del negocio en ESPAÑA y el resto del mundo.
3) Que también consigue equilibrio entre sus fuentes de ingresos esto es GAS y ELECTRICIDAD a la vez que lo tiene en generación y distribución.
4) Que es un jugador de importancia e integrado en la generación de ciclo combinado.
5) Que por su relación financiera con REPSOL forma parte de un grupo energético de cierto tamaño y diversificación.

Con los datos anteriores, desde mi punto de vista o el mercado está valorando muy negativamente algún aspecto que soy incapaz de atisbar, o es que este no es eficiente; al menos en este caso. Me inclino por lo segundo, creo que existe una aversión al riesgo fundada en el importante endeudamiento en términos absolutos y que por tanto no se está pagando el valor que la nueva compañía realmente tiene. Los números cantan y estos dicen que existe margen de seguridad y valor oculto en la operación.


Como siempre les indico, mi comentario no es una recomendación de compra de las acciones de la empresa, decisión que corresponde tomar a cada uno de nosotros. Lo que pretendo es aproximarles a una forma de entender las decisiones de inversión y la gestión del riesgo que todas ellas conllevan, pues como en mas de una ocasión he indicado lo normal es que antes o después el mercado se decante por reconocer el valor que la empresas tienen; aunque no seamos capaces de determinar si esto se producirá en 3 meses o en 3 años. Lo que si suele ocurrir es que la rentabilidad obtenida suele ser mas que razonable y que el riesgo incurrido es bastante inferior al sospechado.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont.1

En enero de 2009 realizaba el primer comentario de esta serie, como alguno de UDS recordarán me mostraba bastante escéptico sobre el particular y les dejaba entrever que para mi es mejor no tenerlos en cuenta por la serie de razones que les dejaba.

Hoy les voy a comentar la recomendación que he leído en pag. Web sobre FLUIDRA. En concreto nada más y nada menos que GOLDMAN SACHS.

Les pongo en antecedentes y les doy las claves:


1) A principio de Dic. 2008 esta casa le bajaba el precio objetivo a 2 Euros, después de haber bajado la empresa desde los 6 Euros a los 2,10 en el momento de la recomendación. ¿Para que dieron la recomendación para que los que no se habían enterado que cotizaba a 2 lo supieran?. Es broma, la realidad es que no sirven para nada las recomendaciones en la mayoría de las ocasiones.

2) Hoy suben su recomendación a precio objetivo de 2,18 y sesgo de neutral. Para su información Hoy FLUIDRA cotiza en el entorno de 3 Euros esto es un 50% por encima.

Me pregunto lo siguiente:

¿Era el objetivo de diciembre apoyar aún mas la bajada para comprar ellos o sus clientes mas barato?. Puesto que demostrar que se anticipaban al mercado y valoraban adecuadamente desde luego que no…

¿Es el objetivo de hoy una vez vendidas las compradas a 2 tratar de volver a entrar por ejemplo a 2,4?. No lo sé pero no me extrañaría.

En Noviembre (es decir unos días antes de la recomendación de GOLDMAN), publicaba en este BLOG un comentario sobre la empresa y les indicaba que una compra en el entorno de 2,5 era razonable.

Tras la recomendación de GOLDMAN volví a revisar mi estudio y no cambie mi criterio, ni lo cambio ahora. Por tanto sigo pensando lo mismo a pesar del sector en que opera y de los resultados del 1º T. 09 creo sigue siendo interesante y a 2 sería una oportunidad histórica, aunque me temo que no se pueda invertir a ese precio.

No les estoy invitando a comprar acciones de la empresa a 3 Euros, pues no sería de extrañar, que tras una subida de un 50% ajuste algo su precio; aunque esto nunca se puede asegurar.

Vuelvo a insistir, los precios objetivos de las casas de ANALISIS normalmente sirven para poco, desde mi punto de vista para constatar algo que ya ha sucedido. Al invertir hay que conocer que se gestiona tu propio riesgo y por tanto hay que tener criterios propios.