GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN. Cont. 1

En Junio iniciaba esta serie de comentarios. Hace pocos días la empresa ha publicado los resultados correspondientes al 3º trimestre de 2009, una vez analizados, me propongo compartir mis reflexiones sobre si en estos momentos sigue siendo una opción adecuada de inversión.

Para comenzar, indicar que el resultado obtenido ha sido inferior al que en su momento estime cuando analice la empresa e inicie esta serie, en cambio el EBITDA Y EL EBIT alcanzados son similares a las previsiones que realice.

Sigue siendo complicado realizar una valoración de las cifras, puesto que estas no reflejan al 100% a la nueva compañía, en los resultados la consolidación tan solo se produce al 50% a partir de finales de Febrero de 2009 y practicamente al 100% desde finales de ABRIL.

En los ratios que voy a indicar a continuación, he realizado una estimación de los resultados que se hubiesen producido suponiendo una integración 100% durante todo el año y utilizando como punto de partida los realmente producidos hasta septiembre.

Los ratios más significativos son:

1) La cotización supone un 1,2 veces el valor contable atribuible a la sociedad dominante.

2) PER en el entorno de 9,6 veces.

3) La capitalización contiene 3 veces el EBITDA.

4) El EV (Capitalización más deuda neta estimada al 31/12/09), supone 7,4 veces el EBITDA.

Es conveniente tener en cuenta que estas cifras se han obtenido con un entorno desfavorabe que podemos resumir en:

- Reducción del consumo de energía eléctrica en ESPAÑA.

- Reducción del precio del gas en los mercados internacionales a mínimos de los últimos 3 años, E.ON uno de los gigantes en el negocio comentaba en la presentación de sus resultados que no esperaba hasta el 2013 un balance entre oferta y demanda.

- Reducción del consumo en ESPAÑA, principal mercado de la empresa.

El resto del análisis de la empresa, lo pueden encontrar en el comentario inicial de la serie; ya que estimo que sigue vigente.

Con esta información, la cuestión es decidir si se sigue considerando a GAS NATURAL una opción de inversión. Mi opinión es afirmativa, aunque la empresa tiene complicado alcanzar lo que hubiese sido un resultado proforma razonable en base a la fusión de las 2 compasáis de aproximadamente 1.650/1.700 Mill/Euros anuales y aunque desde la publicación del primer comentario se ha reavalorizado más del 10%, estimo que existe una diferencia razonable y suficiente entre el precio y el valor y por ello sigue constituyendo una opción de inversión. Estimo que quien este posicionado no debiera de pensar liquidar por debajo de 17 Euros la acción.

Para finalizar señalar que existen 2 factores que pueden afectar en gran medida a la capacidad de generar resultados netos en el corto plazo a la compañía, estos son:

a) Cambio en los tipos de interés, aumento. que a pesar de tener concertados parte de la deuda a tipos fijos restarían sin lugar a dudas la generación de flujos.

b) Una mejora en la actividad económica en general más rápida de la previsible, en particular en ESPAÑA que apoyaría una generación de recursos más que proporcional, debido al incremento de precio que tendría especialmente el GAS y la posibilidad de trasladarlo a sus clientes.

Para finalizar, señalar que si consideramos resultados medios de los últimos ejercicios de las sociedades fusionadas (que no debemos olvidar operan en mercados bastante regulados), los multiplicadores serían inferiores a los en este comentario he indicado y que por ello para un inversor de largo plazo es un factor a considerar.

¿PARA QUE SIRVEN LOS PRECIOS OBJETIVOS DE LAS CASAS DE ANALISIS?. Cont. 3

Hoy voy a traer a colación a esta serie de comentarios algo colateral con el tema, pero que puede arrojar luz sobre la validez de los precios objetivos que algunas casas de análisis pueden establecer.


Hace un par de días, TELEFÓNICA pago 50 céntimos de dividendo a cuenta de 2009. Ese mismo día el IBEX (índice de referencia del mercado en ESPAÑA) estaba plano con ligera tendencia al alza; mientras que el FUTURO del ÍNDICE mostraba revalorizaciones cercanas al 0,7%. En ese mismo momento la mayoría de los valores de mayor ponderación del IBEX (salvo TELEFÓNICA) subían con cierta fuerza.


En ese momento en una radio conocida, se produce la intervención de un conocido director de una casa de ANÁLISIS y gestión de patrimonios. Pues bien ni el periodista económico que lo entrevistaba, ni el entrevistado se explicaban las razones de la diferencia ni tampoco el porque subiendo la mayoría de los grandes valores del mercado, en cambio el índice tan solo subía marginalmente.


Las razones son bastante simples y se basan en los siguientes parámetros:


1) TELEFÓNICA pondera más del 20% en el valor del ÍNDICE.


2) Cuando una Sociedad paga un dividendo inmediatamente se descuenta a la apertura del mercado el importe de dicho dividendo de la cotización a la que cerro el día antes, por tanto el valor inicia la cotización al precio del día anterior menos el dividendo pagado.


3) En el FUTURO el importe estimado de los dividendos esta descontado desde el inicio y por tanto el futuro no se ve afectado por el hecho de descontar dividiendo.


Pues si señores, en el ÍNDICE a pesar de que otros valores subían TELEFÓNICA abrió con una bajada en el entorno del 3% equivalente al dividendo que pagaba y somo su ponderación es superior al 20% ella sola restaba 3%*20% aproximadamente un 0,6% al ÍNDICE que compensaba la subida de otros valores importantes. En cambio en el FUTURO no se daba dicha circunstancia puesto que los precios de cotización descuentan los dividendos desde el inicio y no en el momento de su pago.


Seguro que la mayoría de UDS lo sabían por no decir que todos. En cambio, parece, que algunos analistas con importantes responsabilidades de gestión no lo tienen tan claro. O al menos no son capaces de reaccionar de manera rápida y convincente.


Me pregunto, si ante un tema de mero conocimiento de procedimiento se duda, como se pueden realizar análisis y estimaciones sobre otros temas bastante más complejos como:


- Estrategias de negocio.

- Ventajas competitivas con respecto a otras empresas.

- Calidad de la gestión que realiza una empresa.

- Análisis de sus estados financieros.

- Etc.


Creo que este es un buen ejemplo de que no siempre los precios objetivos que pueda dar una casa de análisis, necesariamente tienen que tener detrás el conocimiento de un experto; al menos un conocimiento superior al que muchos inversores a nivel particular e individual pueda tener.


Ya conocen mi opinión si han leído el resto de comentarios de la serie...

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (Actualización 5)

A principios de Septiembre de 2008, publicaba comentario sobre la empresa, con posterioridad lo he ido actualizando; en concreto el último fue realizado el 1 de agosto pasado como consecuencia de la publicación de resultados del 1º Semestre de 09.


Hace un par de días que ha publicado los resultados del 3º Trimestre, estos no apuntan nada nuevo y a mi entender suponen confirmar las estimaciones que vengo realizando y que comentaba por última vez en la última actualización.


Actualmente y una vez descontada la Caja, la empresa cotiza a un ratio en el entorno de 11,3 veces sus resultados, ratio que dada la idiosincracia de la compañía practicamente coincide cuando se aplica a los flujos netos de caja.

En base a ello, sigo opinando, que para inversores tranquilos sigue siendo una opción adecuada a medio y l/p que debe de reportar una rentabilidad razonable sin demasiados sobresaltos. No obstante recordar que según indicaba en algún comentario (y los datos ni circunstancias han cambiado suficientemente para opinar lo contrario), mi estimación de valor se podía situar en el entorno de los 28/29 Euros y que por tanto al menos para mí no es un margen suficiente desde los 22,5/23 Euros a que esta cotizando en los últimos días. Por supuesto que es una decisión personal de cada uno tomando en consideración diversos factores, como pueden ser entre otros:

-Negocio.
-Recurrencia de Ingresos.
-Posición de mercado.
-Alternativas.
-Etc.


En otras palabras y personalizando, que no lo suelo hacer en el blog, en estos momentos estoy fuera del valor y me gustaría verlo por debajo de 20 Euros, para tener otra opción de inversión desde el punto de vista de lo que llamo “finanzas con seguridad”.

¿DIVIDENDO EXTRAORDINARIO DEL SANTANDER DURANTE 2010?

Esta mañana, nos desayunábamos, con la noticia de que el consejero delegado del banco, en una entrevista había apuntado la posibilidad de repartir un dividendo extraordinario en 2010; argumentaba que el core capital alcanzaría el 8,5% muy por encima de los requerimientos legales.

En cuanto conocí la noticia, me pregunte, ¿puede ser cierta?, ¿es normal que tan alto responsable apunte un dividendo extraordinario en las circunstancias actuales?.
Inmediatamente pensé que no, no era normal y que de haberlo hecho solo buscaba alentar a los inversores y dar soporte al precio.

¿Por qué pensé que no era normal anunciar dicho dividendo?

La respuesta es simple, el banco ha realizado en poco menos de 2 años 4 ampliaciones de capital (si no recuerdo mal claro), una de ellas hace menos de un año con un desembolso de 4,5 Euros para reforzar su posición financiera y por tanto su core capital. La última de ellas se está realizando ahora para permitir el pago de un dividendo a cuenta de 2009 en especie en lugar de hacerlo en efectivo.

Por otra parte acaba de colocar en el mercado una parte de su banco en BRASIL y lo ha hecho con objeto de allegar fondos, según ha anunciado, para permitir la expansión en el país abriendo nuevas oficinas.

Con esta información cabe preguntarse:

· ¿Cómo plantear al mercado un dividendo extraordinario en unos meses cuando para pagar el de este momento se acude a ampliar capital?.
· ¿Cómo vender una participación en BRASIL, aparentemente para invertir y por otra parte se anuncian dividendos extraordinarios que drenan recursos?.

Creo que queda claro que no parece razonable dicho dividendo y en el supuesto caso de que se pensase seriamente en ello, opino que caso de producirse es posible que el banco estuviese diciendo que no encuentra donde rentabilizar ese excedente de recursos que anuncia.

Se me ocurre que caso de existir realmente ese excedente, como es que no los dedica a incrementar su negocio; por ejemplo aumentar los créditos y no me vale que en ESPAÑA no hay demanda, cuando un 60% de su negocio está fuera de nuestras fronteras. También podría dedicarlos a la compra de otra entidad que tras la crisis en teoría están baratas, ¿o es que no lo están?. En definitiva nos estaría diciendo que no es capaz de rentabilizar esos recursos.

Pero es que niego la mayor, el banco ha estado intentando allegar recursos para hacer frente a tiempos complicados, donde la mora todavía va a tener sus efectos y no se me pasa por la cabeza que devuelva esos recursos que ha captado en forma de dividendo extraordinario. Reitero que caso de hacerlo o mucho cambian las cosas o estaría mandando un mensaje de incoherencia con lo hasta ahora realizado amen de no ver alternativas de inversión atractivas.

Esta tarde he comenzado a escuchar que el banco ha dicho que seguirá con su política de pay out, lo que en alguna medida indica que o la interpretación del periodista ha sido errónea o que el globo sonda se ha pinchado.

BANKINTER RESULTADOS 3º TRIMESTRE 2009

Hace unos días BK ha publicado los resultados del 3º trimestre de 2009.

En un estudio rápido de sus cuentas observo lo siguiente:

1) El margen de intermediación típico del negocio se incremento en el 27% si lo comparamos con los 3 primeros trimestres del 2008, lo que sin entrar en un análisis más profundo es sencillamente espectacular. El margen bruto también aumento es este caso el 23% pero cabe señalar que el del grupo bancario solo lo hace en el 12%.
2) Su resultado neto aumenta un 1,5% hasta 204 Mill/Euros.
3) En cambio el beneficio por acción disminuye desde 0,5 Euros de los 3 primeros trimestres del 2008 a 0,47 en los 3 trimestres de 2009. Esto es un 6%. Debemos de recordar la ampliación realizada para tomar el control en el negocio de seguros.

Con esta información el PER en base a los resultados de estos 3 primeros trimestres de 2009 se situaría en el entorno de 15. PER elevado en el sector, aunque en el caso de BK tradicionalmente ha cotizado con un diferencial que puede estar justificado en alguna medida por la lucha que existe entre sus accionistas mayoritarios por mantener una posición dominante junto con su modelo de negocio.

Pero para poder valorar con mayor perspectiva es conveniente profundizar en sus cuentas y poner de manifiesto los siguientes datos que considero relevantes:

a) Los préstamos concedidos quedan estables con ligera disminución tanto con respecto al cierre de 2008 como con respecto a Septiembre de 2008.
b) La tasa de morosidad sube hasta el 2,31% desde el 0,95% a Septiembre de 2008 y desde el 1,34% con el que cerró 2008.
c) El ratio de cobertura de la morosidad baja desde el 120% al cierre del 2008 hasta el 95% en Septiembre 2009. Todo ello a pesar de que las dotaciones a previsiones y las pérdidas de deterioro de activos aumentan en 86 Mill/Euros.
d) Las comisiones netas han bajado un 14% fundamentalmente como consecuencia del aseguramiento y colocación de valores.

Con estos datos (olvidándonos por el momento de la morosidad), cabe preguntarse, ¿Cómo han conseguido mantener el resultado?.

Desde mi p. de v. las claves sean las siguientes:

· Su margen de intereses en términos relativos sube desde el 1,26% al 1,5%. Lo que nos indica que han sido capaces de bajar de forma más acelerada la remuneración de los depósitos que los intereses de los créditos. La cuestión es: ¿Sera posible mantener este aumento en el futuro, esto es durante los próximos trimestres.
· Al Beneficio antes de Impuestos que fue de 281 Mill/Euros, el segmento de mercado de capitales contribuyo con 92 mill/euros esto es 69 Mill/Euros más que en 2008.
· Línea directa, en la que ha incrementado su participación con la ampliación de capital que realizo ha pasado a contribuir con 40 mill/Euros desde los 26 del año anterior.

Poniendo por tanto en perspectiva la información y analizando con algún detalle, los resultados de BK que parece que han sorprendido por buenos, efectivamente lo son pero desde luego están soportados por los factores más arriba comentados.

En un comentario anterior, tras los resultados de 2008, indicaba que no me iba a extrañar ver caer los resultados al menos un 40%, esto hubiera supuesto un resultado a septiembre 2009 en el entorno de los 130 Mill/Euros. Es evidente que no se ha cumplido mi pronóstico y que se han superado ampliamente. Pero creo que debemos de tener en cuenta, que si el banco hubiese decidido tener cubiertos los créditos con riesgo dudoso al 100%, hubiese necesitado dotar aproximadamente 150 millones de euros adicionales; en cuyo caso su resultado a septiembre se hubiese situado en el entorno de los 100/110 mill/Euros.

En base a lo anterior cabe preguntarse si BK a los precios actuales (oscilando entre 8,5 y 9 Euros en los últimos 30 días) es una opción de inversión.

Para decidir debemos de meditar sobre los siguientes aspectos:

¿Es posible mantener o aumentar el margen de intereses?.

En mi modesta opinión, todo apunta a que no que lo normal es que tienda a disminuir por 2 razones; en los próximos trimestres es previsible que se trasladen en mayor medida de lo que hasta ahora ha ocurrido la bajada del EURIBOR a los créditos hipotecarios, al tiempo que parece complicado bajar en la misma medida la remuneración de los depósitos donde creo que el ajuste prácticamente se ha producido ya.

¿Es previsible que el crédito aumente con cierta fuerza?.

En mi opinión mi respuesta es que no, el banco opera en el mercado nacional y las previsiones de crecimiento y consumo para 2010 tienden a cero, en este entorno parece complicado que el crédito crezca y si este no lo hace las comisiones son la única vía para crecer en ingresos una vez descartado un incremento en el margen por intereses.

¿Va a disminuir la mora?.

Es cierto que en la tendencia de las entradas netas en mora han mejorado (quizá por el segmento de clientes en que opera). No obstante no parece probable que con un paro aun creciente y con una actividad económica sin pulso, no se produzca un incremento de la tasa y por tanto que a los 150 mill/euros que estimo le faltan por dotar en provisiones sea necesario añadir alguna dotación más.

Por tanto desde mi p. de v., entiendo que los resultados son positivos si se miran desde la óptica de que el banco ha sido capaz de mejorar su margen para cubrir parte del incremento de la morosidad, pero que el horizonte sigue incierto y que los resultados de los próximos trimestres van a depender en gran medida de que sea capaz de mantener el margen de intereses en términos relativos, al tiempo que la mora disminuya. Como opino que esto no va a ser posible es por lo que creo que no contemplo a BK como una inversión con el margen de seguridad adecuado, al contrario sigo opinando que no es el sigue sin ser el momento para estar posicionado en este valor pues solo la lucha por el control del banco puede justificar el precio actual.