GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN

En febrero inicie una serie de comentarios bajo el titulo de ¿GAS NATURAL O UNION FENOSA?. Recordarán UDS que concluía afirmando que no me ofrecía duda y que en aquellos momentos la única alternativa era GAS NATURAL. Creo que convendrán conmigo que el tiempo (al menos por el momento) me ha dado la razón.

Hoy con la operación de concentración a punto de concluir, voy a tratar de analizar y poner de manifiesto que efectivamente en GAS NATURAL a los precios actuales es una opción de inversión que ofrece posibilidades de obtener rentabilidades adecuadas.

Para comenzar, señalar que a 31/12 donde los precios de la mayoría de las acciones habían bajado en el entorno del 50% desde sus máximos el mercado valoraba a las 2 compañías que ahora se integran como sigue:

UNION FENOSA 16.205 MILL/EUROS.

GAS NATURAL 8.637 MILL/EUROS.


Esto es, la suma de ambas compañías era valorada por el mercado en 24.842 MILL/EUROS.

Algunos de UDS, con cierta lógica, pensarán de forma inmediata que esta valoración estaba sesgada por la OPA de GAS NAT. Sobre UNION que hacía mantener artificialmente el precio de la primera; a lo cual cabría responder que dicha circunstancia debiera estar recogida en el precio de GAS NATURAL.


No obstante y para salir de dudas voy a suponer que efectivamente el mercado no fuese tan eficiente (yo soy de los que creen que no siempre lo es) y por esto voy a deducir del valor de UNION FENOSA el 50%, que de forma aproximada, habían caído otras compañías del sector. Esto nos daría un valor de ambas compañías en el mercado del orden de 16.740 MILL/EUROS, cifra a los que habría que sumar la ampliación de CAPITAL realizada por GAS NATURAL para realizar la adquisición durante este año y que le supuso un aumento de recursos propios de unos 3.502 MILL/EUROS. Por tanto la suma de ambas empresas parece que debiera ser valorada, partiendo de los datos de DICIEMBRE 08, en unos 20.240 MILL/EUROS.


Pues bien, ¿En cuánto creen que valora el mercado la compañía integrada?. Sorpresa, con datos al cierre del 18/6/09 la valora en tan solo 10.816 Mill/Euros.


Parece sorprendente verdad, lo que el mercado nos está diciendo es que la compañía tiene menos valor que UNION FENOSA en 2006 y casi la mitad menos de lo que la valoraba en DICIEMBRE de 2008 a la suma de ambas, incluyendo una reducción del 50% en UNION FENOSA (dado que el precio estaba soportado por una OPA).


Me pregunto : ¿El mercado es realmente eficiente?.


Algunos expertos posiblemente dirán que si, que está justificado por el alto endeudamiento asumido en la operación, etc… Pero yo observo que en Diciembre la operación estaba planteada de forma similar a como va a concluir y por tanto se conocía la necesidad de endeudamiento; es más, si bien la ampliación se ha tenido que llevar a cabo a un precio inferior al previsto, también es verdad que los tipos de interés han bajado con lo que el coste financiero de la operación apunta a que será inferior al que se preveía.


Sinceramente pienso que el mercado no es eficiente y que hay una oportunidad de inversión, a menos que todos esperen un derrumbe de los resultados de la compañía y por ende de su capacidad para generar caja y afrontar deuda. En este sentido, no soy adivino pero voy a darles algunos datos históricos que creo que pueden ayudarnos al respecto.


1) El mercado está valorando a GAS NATURAL a un precio similar al valor contable de las empresas integradas.
2) El PER calculado en base a los resultados netos del 2008, una vez deducidos los intereses del préstamo solicitado para la adquisición, se situaría en el entorno de 6. Si suponemos una bajada en los resultados del 10% el PER sería de 6,7.
3) El precio de la compañía en el mercado es inferior a 3 veces el EBITDA.
4) Para pagar el Valor de la compañía más la deuda se necesita algo más de 6 veces el EBITDA. Esto es, con los resultados antes de impuestos e intereses, en menos de 7 años se puede pagar toda la deuda y el precio que ahora exige el mercado por la empresa.


Todos los datos anteriores están calculados en base a la suma de las empresas, sin considerar sinergias consecuencia de la concentración ni las desinversiones a que se ve obligada. En cualquier caso las desinversiones no van a alterar sustancialmente los parámetros mencionados y si debemos considerar que se esperan recuperar 3.000 mill/Euros (de los que se llevan ya realizados mas de 700). Esto es se piensa desinvertir por valor de un tercio del valor que el mercado estima para la compañía, cuando cabe pensar que no tendría sentido una concentración de 2 compañía similares para luego desprenderse de la tercera parte, o lo que es lo mismo casi tanto como una de las 2 compañías integradas.


Además del aspecto puramente financiero tal vez no esté de mas recordar:


1) Que la nueva compañía es un líder en el negocio del gas en ESPAÑA y gran parte de SUDAMERICA y que además tiene intereses en otras partes del mundo.
2) Que tiene un equilibrio en la distribución de sus ingresos, dependiendo a partes casi iguales del negocio en ESPAÑA y el resto del mundo.
3) Que también consigue equilibrio entre sus fuentes de ingresos esto es GAS y ELECTRICIDAD a la vez que lo tiene en generación y distribución.
4) Que es un jugador de importancia e integrado en la generación de ciclo combinado.
5) Que por su relación financiera con REPSOL forma parte de un grupo energético de cierto tamaño y diversificación.

Con los datos anteriores, desde mi punto de vista o el mercado está valorando muy negativamente algún aspecto que soy incapaz de atisbar, o es que este no es eficiente; al menos en este caso. Me inclino por lo segundo, creo que existe una aversión al riesgo fundada en el importante endeudamiento en términos absolutos y que por tanto no se está pagando el valor que la nueva compañía realmente tiene. Los números cantan y estos dicen que existe margen de seguridad y valor oculto en la operación.


Como siempre les indico, mi comentario no es una recomendación de compra de las acciones de la empresa, decisión que corresponde tomar a cada uno de nosotros. Lo que pretendo es aproximarles a una forma de entender las decisiones de inversión y la gestión del riesgo que todas ellas conllevan, pues como en mas de una ocasión he indicado lo normal es que antes o después el mercado se decante por reconocer el valor que la empresas tienen; aunque no seamos capaces de determinar si esto se producirá en 3 meses o en 3 años. Lo que si suele ocurrir es que la rentabilidad obtenida suele ser mas que razonable y que el riesgo incurrido es bastante inferior al sospechado.