ENCE. ANÁLISIS Y VALORACIÓN

ENCE, es un grupo empresarial dedicado a la promoción de recursos naturales para la producción y extracción de biomasa que transforma en celulosa (materia prima en la fabricación de papel) y electricidad. Parte de bosques de eucalipto.

Para ello cuenta en propiedad con cerca de 200.000 Hectáreas que se reparten entre ESPAÑA y URUGUAY. La producción en estos momentos se realiza en ESPAÑA (HUELVA, PONTEVEDRA, ASTURIAS). Recientemente ha comenzado a desarrollar un proyecto en URUGUAY para duplicar sus capacidades y realizar en torno al 50% de su producción en aquel país.


Al realizar un estudio económico de la empresa cabe destacar los siguientes datos:

1) Cotización al cierre del 22/12/2008 de 2,54 Euros por acción. Esto supone valorar la Compañía en 444 MILL/EUROS.
2) Patrimonio Neto Contable de 755 MILL/EUROS. Su endeudamiento Neto al 30/9 es de 415 MILL/EUROS.
3) El EBITDA (Beneficios antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones) medio de los últimos 3 años, el último trimestre de 2008 estimado, es de 94 Mill/EUROS. Mientras que los flujos de Caja de operaciones obtenidos en los años 2006 y 2007 alcanzan en términos medios los 133 MILL/EUROS.

Lo que nos da los siguientes ratios:

• El mercado apenas está pagando el 60% del valor contable.
• El PER sobre beneficios medios de los últimos 3 años es de 9,1.
• El mercado paga 3,34 veces los flujos de Caja Operativos. Si consideramos la capitalización mas la deuda neta actual, el mercado paga 6,5 veces los flujos de caja operativos.

Con esta información todo apunta a una de las 2 opciones siguientes:

A) Los resultados y los flujos de Caja operativos van a caer con fuerza en términos medios en los próximos ejercicios.
B) El mercado no está reconociendo el valor de la empresa, existiendo un diferencial muy importante entre su precio y este.

Previamente a tomar una postura vamos a reflexionar y tomar en consideración, además de los datos financieros indicados, aspectos a favor y en contra de cada una de las opciones, obviamente las que son a favor de una opción lo son en contra de la otra y viceversa.

Incertidumbres que podrían justificar una percepción tan negativa por parte del mercado:

- El consumo de papel ha sufrido un retroceso en los últimos meses. De hecho algunas grandes empresas del sector como INTERNATIONAL PAPER han cerrado alguna planta recientemente. Cada día más existe la creencia de que en el futuro parte del consumo de papel va a desaparecer como consecuencia del mayor impacto de las Tecnologías de la información (Firma electrónica, correo, disminución de la prensa, etc.)
- Competencia desde CHINA e INDIA.
- Se trata de un negocio donde no existen ventajas competitivas que impidan la entrada de terceros o que permitan mantener unos márgenes elevados.
- Se trata de una industria con fuerte impacto medioambiental y por tanto con mayores riesgos que los existentes en otras actividades.
- Los precios de la celulosa están en términos medios por encima de la media de los últimos años, por tanto no es lógico pensar en subidas que permitan aumentar la rentabilidad.
- La mayor parte de las compañías que operan en el sector, en sus diversas facetas, han sufrido deterioros muy fuertes en sus cotizaciones que en algunos casos superan al que ha sufrido ENCE.
- Desconozco si tiene ventajas en cuanto a costes se refiere con respecto a otros productores, aunque si puedo valorar que sus márgenes y resultados en términos comparativos son equiparables y de hecho es capaz de competir en los mercados internacionales.

Por otra parte cabe señalar los siguientes argumentos en a favor:

- El argumento del impacto de las tecnologías de la información se viene utilizando desde hace años y hasta el momento el impacto, a pesar de que la mayoría de las tecnologías llevan años utilizándose, ha sido muy limitado; es más suele ser un indicador de progreso el consumo per capita de papel. Señalar que en E. Unidos se consumen más de 300 Kg al año por persona y en ESPAÑA cerca de 200; mientras que en otros países como CHINA, BRASIL muy poblados el consumo es simbólico. Por otra parte el consumo medio por año no ha dejado de crecer desde los años 60 y ha seguido aumentando desde el 2000 a nuestros días.
- Cada día más, se tiende a realizar repoblaciones destinadas a un desarrollo sostenible para la obtención de madera. Al mismo tiempo cada días más escuchamos voces a favor de los envases de papel en detrimento del plástico (por ej. Bolsas de supermercados).
- Es cierto que CHINA e INDIA están entrando en el negocio pero al mismo tiempo tienen un mercado interior que abastecer con crecimientos potenciales enormes. No se debe olvidar que mientras el consumo medio mundial per capita en el 2005 se situaba en el entorno de 50 KG, en los países más avanzados superaba los 200.
- ENCE tiene el 35% de sus Activos Fijos Productivos (Incluidos Terrenos y Construcciones) amortizados. Tasa que llega casi al 70% si consideramos tan solo equipos productivos e instalaciones. Lo que nos hace pensar en que su valor de reposición sea mayor al que figura en Balance y por ende su bajo precio en relación al valor contable aumentaría.
- Tiene un Free Float en el mercado de tan solo el 43%.
- Su mercado es diversificado dependiendo en menor medida de ESPAÑA y vendiendo una parte muy importante de su facturación en Europa.
- La cogeneración posibilita una fuente de ingresos estable dentro de las nuevas fuentes de energía eléctrica.

Mención aparte merece el proyecto que está llevando a cabo en URUGUAY y que debe permitir doblar su tamaño, este puede ser considerado como una incertidumbre si pensamos que va a suponer un mayor apalancamiento y como en cualquier proyecto es complicado determinar en qué momento y en qué medida comenzará a aportar flujos positivos operativos, a la vez que hace depender a la empresa de países con mayor riesgo regulatorio. Al mismo tiempo puede ser contemplado como una oportunidad de potenciar la compañía en mercados de crecimiento y donde la materia prima es abundante con costes más competitivos.

Desde el punto de vista TÉCNICO se acompaña gráfico:





Una vez comentado lo anterior hay que tomar una postura sobre si al precio al que en estos momentos cotiza encierra un margen de seguridad suficiente para constituir una alternativa de inversión con posibilidades de generar una rentabilidad adecuada. Estimo que ponderan mas los factores positivos y en consecuencia una inversión en el entorno de los 2,5 Euros la acción debiera posibilitar un retorno adecuado. Como en más una ocasión he indicado, no sé si el retorno se producirá en 3 meses o en 3 años pero las probabilidades de producirse son elevadas, aunque no puedo descartar que la irracionalidad del precio actual pueda aumentar posibilitando una compra aún a precios más favorables. Añadir además, como comento más arriba, que el sector en general se ha visto muy afectado en sus valoraciones y que creo que constituye en su conjunto una razonable opción.

CRITERIA. VALORACIÓN (Continuación)

El 8/11/08, publicaba un comentario sobre CRITERIA, en aquellos momentos cotizaba a 2,50 Euros. Hoy ha cerrado a 2,90 lo que supone una revalorización de un 16% a la que se debe de añadir los 10 céntimos de dividendo pagado a principio de diciembre. Esto supone una posible rentabilidad para una inversión realizada en aquellos momentos del 20%.
En aquel momento y como parte del comentario incluía el siguiente párrafo:

“Como comentaba cuando realice el análisis de ALBA, puedo estar equivocado, o puede que no pero todo apunta a que estamos ante otra perla que ahora podemos comprar a precio muy inferior al valor que encierra y por ello deberíamos obtener una prima más que razonable. No sé si esta prima se producirá en 3 meses ¿ojala?, o en 3 años; pero en condiciones normales debiera de producirse y exceder, sumando los posibles dividendos que hayamos percibido (que en estos momentos superan el 7%) mas la diferencia en el precio, los rendimientos que hubiésemos percibido por mantener nuestro dinero en una inversión financiera convencional (Deuda Pública o Depósitos Bancarios).”

Traigo a colación el tema para puntualizar lo siguiente:
1. Las decisiones de inversión suponen una gestión del riesgo, tal como he analizado en comentario aparte.
2. Estas deben de ser realizadas con suficiente margen de seguridad y tras una valoración adecuada.
3. A pesar de ello nadie nos puede garantizar el acierto, menos aún en el corto plazo. De hecho, cualquier lector puede comprobar que tras mi artículo, CRITERIA cotizo a 2,33 es decir un 8% por debajo del momento en que lo publicaba.
4. Es importante tener claro, que con un análisis adecuado es bastante probable, por no decir que prácticamente seguro que la rentabilidad a obtener sea adecuada y supere la obtenida en condiciones normales.
En el caso analizado comentaba que se podía obtener una prima adecuada aunque no sabía si en 3 meses ¿Ojala?, o en 3 años. Pues bien, creo que se ha obtenido una prima adecuada en un mes.

Dicho esto comentar que este comentario no es una recomendación de venta como tampoco lo era en su momento de compra, sino simplemente la exposición y contrastación de un análisis; correspondiendo a cada potencial inversor su toma de posición.

Profundizando más en el tema, sigo pensando que existe margen de seguridad en la empresa (ver comentario donde se realizaba el estudio), aunque en menor medida que hace un mes y que la posible cancelación de una posición tomada dependerá de que consideremos razonable la prima obtenida y opinemos que tenemos otra opción con mayores posibilidades. De las empresas hasta ahora valoradas podríamos llegar a conclusiones similares en el caso de ACERINOX.

Espero que mis comentarios estén contribuyendo al conocimiento del análisis financiero y de la valoración de empresas en este caso concreto; en definitiva a realizar finanzas con seguridad.

LA CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Continuación 2

El 30/11, iniciaba este comentario que continuaba el 8/12. Resumiendo, ponía de manifiesto mi opinión de que a pesar del panico que existe en el mercado, no parece el momento de abrazar la R. Fija como alternativa sino mas bien de ir pensando, poco a poco, donde invertir a Largo plazo para obtener una rentabilidad adecuada con un margen de seguridad razonable.


En el último comentario ponía de manifiesto que pronto veríamos rentabilidades nítidamente por debajo de los niveles actuales en los activos de R. Fija y Depósitos bancarios. Esta mañana leo la noticia de la que a continuación dejo enlace para mayor detalle.


http://www.fundspeople.com/component/content/article/445.html


Ya se esta poniendo de manifiesto que las rentabilidades van a bajar, hasta el punto que se anticipan (como en el articulo se comenta) rentabilidades nominales cercanas al cero.

En estas condiciones yo me pregunto, ¿Es esta la forma adecuada de invertir?.

En mi opinión creo que no y que lo que esta ocurriendo es que el miedo esta atenazando a la razón. Hay que estar preparados para ir analizando alternativas como en los comentarios indicaba.

LA CRISIS FINANCIERA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL. (Continuación)

En Octubre pasado, publicaba 2 comentarios sobre los efectos que la crisis financiera tendría en el Comercio Internacional. Hoy 2 meses mas tarde el Banco Mundial alerta de una previsible bajada en el intercambio entre países de unas proporciones muy elevadas.

No se si acertara, aunque en principio y a pesar de los medios de que disponen, normalmente hacen las predicciones tarde y con escaso grado de aproximación. Lo que si queda claro, es que la dificultad para gestionar el riesgo de esas transacciones esta detrás, entre otros factores, de esta bajada que es seguro se va a producir.
Dejo el articulo que aparece en la prensa por si es de su interés.
http://www.elpais.com/articulo/economia/Banco/Mundial/alerta/comercio/global/podria/caer/primera/vez/1982/elpepueco/20081209elpepueco_10/Tes


Por otra parte, señalar que esta situación es una oportunidad para compañías bien gestionadas con una aproximación correcta al riesgo y que gocen de tesorería, pues podrán aprovechar las oportunidades que con seguridad se van a producir.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Continuación

Este comentario, es continuación del publicado a finales de Noviembre. En él me preguntaba, si tras un prolongado tiempo en el que miedo había atenazado a la codicia, se podían empezar a dar las condiciones para encontrar oportunidades de inversión; concluía indicando que desde mi punto de vista no era el momento de huir de la RENTA VARIABLE (esto es de la adquisición de acciones) para abrazar la R. Fija en toda su extensión; sino más bien el ir seleccionando inversiones en R. Variable.

En el BLOG se pueden encontrar estudios específicos, realizados con anterioridad a esta reflexión, sobre diversas empresas que sigo considerando idóneas como opción.
No obstante hoy voy a comentar, sin entrar en valoraciones concretas de empresas, la oportunidad que creo que muestra un sector concreto en comparación con la Renta Fija; tratando de poner de manifiesto que los riesgos a correr no son elevados y debieran de garantizar retornos superiores a la R. FIJA.

Primero quiero llamar la atención sobre las siguientes circunstancias por su incidencia en el análisis:
- El pasado 4/12 el B. Central Europeo bajo su tipo de interés (interés básico) al 2,5%. Esto significa una reducción del 0,75% Sobre el nivel anterior y un 1,25% menos del que tenía hace apenas 50 días.
- Como refería, en mi anterior comentario, la deuda pública de ESPAÑA con vencimiento a 12 meses (L. TESORO) apenas alcanzo una rentabilidad del 2,5% en la subasta de Noviembre, cuando aún no era oficial la bajada comentada de tipos de interés; aunque todo el mundo la anticipaba.
- El mercado sigue anticipando que los tipos de interés del BCE van a seguir bajando y se especula con la posibilidad de que a mediados del 2009 se sitúen en el entorno del 1,75%.
- Tipos de interés que la Banca está ofreciendo por los depósitos a Plazo (vencimiento varios meses), en el entorno del 5,50%. Ahora bien, es conocido que estos tipos obedecen a la sequía del interbancario, necesidad de obtener liquidez y en una menor medida a la referencia de los tipos de interés oficiales que superaban el 4%.

La siguiente cuestión es plantearnos. ¿Es lógico que los tipos de interés que los bancos ofrecen por los depósitos sigan en los niveles actuales?.
Mi opinión es que no y las razones, las podemos resumir en:
1. Los Bancos han empezado a aumentar sus recursos propios por diversas vías, como ejemplo BSCH mediante aumentos de capital, en otros casos dando entrada al Estado, etc.
2. La actividad económica está disminuyendo y por tanto las necesidades de crédito van a disminuir, no son sostenibles tasas de crecimiento superiores al 20% como ocurría hace poco y veremos crecimientos del crédito no superiores al 5%.
3. Los gobiernos han puesto en marcha medidas para adquirir activos a los bancos, facilitando sus posibilidades de obtener recursos y lo están haciendo a precios más bajos de los que pagan por los recursos obtenidos mediante depósitos de sus clientes.
Es indudable que los Bancos van a tener que sufrir un incremento importante en sus tasas de morosidad, pero todo parece apuntar a que con tipos de interés oficiales tendiendo al 2% y que poco a poco la liquidez puede volver al sistema; no es de esperar que los Bancos necesiten pagar un diferencial superior al 3% para obtener financiación (nuestros depósitos). No olvidemos que las medidas que se están adoptando pretenden además que el dinero circule y que lo haga a unos precios en que los particulares y empresas vuelvan a invertir y en consecuencia, los tipos a los que los Bancos prestan también van a sufrir presión a la baja. Todos somos conscientes de que las medidas que se están tomando, junto con el deterioro en la actividad, suponen que los tipos hipotecarios también tiendan a bajar.


Con estas premisas, debemos de pensar que no son sostenibles unos tipos de interés por encima del 5% para depósitos a varios meses. Lo normal es que pronto veamos una menor presión en la captación del depósitos y que estos vuelvan a remunerar al depositante con tipos por debajo de los actuales y me inclino a pensar que no mas allá de la primavera del 2009 será bastante complicado ver tipos de interés que supongan una rentabilidad apetecible a pesar de la seguridad que comportan.


En estas condiciones, con los tipos en R. Fija tendiendo a niveles entre el 2,5% y el 4% dependiendo de plazos debemos de ir buscando alternativas.
Alguien puede pensar que la primera alternativa puede ser volver al sector inmobiliario. No es el objeto de este comentario, pero voy a indicar que en mi modesta opinión, aún no es el momento adecuado; pensemos en el stock de inmuebles sin vender más los que los bancos van a tener que asumir en sus negociaciones con sus clientes. Por ello creo que en su momento será una oportunidad, pero todavía parece que no lo es.


En cambio, existe un sector, que en estos momentos en el que debemos de seguir siendo conservadores y manteniendo un margen de seguridad superior al normal, puede ser el momento de considerar. Me refiero al sector de concesionarias de autopistas.
Las razones las podemos resumir en:
· Son empresas con un pasivo importante (como consecuencia de la actividad que desarrollan), por lo que en consecuencia se van a ver beneficiadas, en alguna medida, de las bajadas de los costes financieros.
· Prestan servicios públicos mediante tarifa.
· Tienen unos ingresos recurrentes bastante estables. No se van a ver afectadas por la crisis de forma importante. Pensemos que los peores pronósticos estiman una contracción para ESPAÑA, que es una de las economías más afectadas, de poco más del 1% para 2009 pero además se debe de considerar que no todos sus ingresos se generan en nuestro país.
· Generan unos flujos de Caja bastante estables y predecibles.
· Sus retornos superan históricamente el que ofrece el BONO a Largo Plazo.
A todo ello, se debe de añadir:
a) Que los Gobiernos tras apoyar al sector financiero, parece que se van a centrar en mejorar infraestructuras (la última noticia es que el Presidente electo de E. Unidos así lo ha anunciado).
b) Que sus cotizaciones están a precios históricamente bajos con multiplicadores atractivos.
c) Que son empresas que tienen una rentabilidad media razonablemente garantizada.
Por todo ello no se ven tan afectadas por el ciclo y los mercados no lo han considerado es esta forma. Encuentro por tanto atractivas estas compañías especialmente para los inversores que compartiendo mi idea de que no es el momento de ponderar demasiado la R. Fija, son más conservadores y prefieren apostar por empresas que en principio puedan sufrir menos volatilidad.
Podríamos buscar varios ejemplos pero me voy a quedar con las Españolas CINTRA y ABERTIS con unos mercados mas diversificados y con la Portuguesa BRISA más dependiente de un mercado concreto. Los precios actuales de las españolas están en el entorno de 6 Euros para Cintra y de 13 en el caso de ABERTIS; mientras que la portuguesa cotiza a 5,6.

ANÁLISIS DE BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (BME). VALORACION

Bolsas y Mercados Españoles, en adelante BME, es la Sociedad que gestiona los mercados de contratación de valores en ESPAÑA en todas sus vertientes, esto es Renta Variable y Fija tanto en el contado como los derivados correspondientes. Sus ingresos provienen, por tanto, en su gran mayoría de las comisiones que cobra por la intermediación y la liquidación en las operaciones sobre todo de R. Variable aunque genera otros ingresos de diversa índole en bastante menor medida.

Al cierre del día 1/12 cotizaba a un precio la acción de 18,71 Euros lo que suponía una capitalización de 1.545 Mill/Euros.

Debemos de considerar que en BME no existen activos fijos materiales de importancia y que por tanto, lo importante es valorar las posibilidades de retorno en flujos de caja netos que nos puede aportar. Una vez indicado esto es de reseñar que la compañía tenía en Activos líquidos (Tesorería) una cifra cercana a los 407 Mill/Euros al cierre de septiembre.

A efectos del análisis y valoración de la empresa, no debemos de basarnos en los resultados ni tampoco en los Flujos netos de caja que BME genero en el 2007; año realmente excepcional por el alto volumen de contratación, pero tampoco parece que sea razonable utilizar los parámetros del ejercicio actual (especialmente los de los últimos meses).

Hasta el 30/9/08 los flujos netos de Caja de sus operaciones de explotación, minorados con las inversiones realizadas, ascendieron a 151 Mill/Euros (Aproximadamente 16% inferior a los datos equivalentes del 2007). El Resultado Neto resulto en una cifra similar de 145 Mill/Euros. (Aproximadamente 4% inferior a los datos equivalentes del 2007). Estos parámetros se consiguieron con un volumen de ingresos del 6% inferior al del año antes.

Con los datos hasta ahora apuntados, parece claro que es un valor que cotiza a precios muy bajos y que puede que por tanto suponga una oportunidad de inversión. Entonces cabe preguntarse. ¿Qué ocurre?. ¿Qué factores negativos esta ponderando el mercado de forma específica en este valor?.

A mi modo de entender existen 2 factores que puede que el mercado este contemplando:
1) En el 3º trimestre de 2008 el volumen de contratación disminuyo de manera importante, pero la caída en Noviembre ha sido aún mayor; hasta el punto que el acumulado al 30/11 ha descendido el 24%. Esto hace pensar que el resultado del 4º T. del 2008 sea sensiblemente inferior a la media obtenida durante el año hasta este momento y por ello, parece claro que el resultado Neto Total del 2008 así como los Flujos netos de caja no superarán los 175 Mill/Euros.
2) El temor que existe en el mercado a que la competencia por negociación en plataformas paralelas puedan restar actividad y negocio a BME. De hecho en otros mercados se han autorizado alternativas a las existentes y se ha empezado a hablar de alianzas.

Con estas incógnitas vamos a tratar de analizar una posible situación para la empresa.
a) Con la estimación de los 175 Mill/Euros para el 2008, tendríamos un resultado medio en los últimos 3 años de 168 Mill/Euros que sería bastante similar en términos de Flujo de caja neto.
b) No parece probable, que la aparición de plataformas alternativas, puedan en el medio plazo hacer mella de forma significativa en el negocio de BME. Debemos de considerar que estamos ante una posición consolidada en el mercado donde el factor confianza es esencial y llevara tiempo el cambio a otras alternativas, tiempo que podría utilizar BME para negociar alternativas con otras empresas poseedoras de plataformas y de esta forma defender su posición y ofrecer servicios de otros mercados.
c) Existe la posibilidad de que otros operadores de mercado se pudiesen interesar por la plataforma española y valorasen adecuadamente su capacidad de generar resultados. Aunque es obvio que en los momentos actuales (dificultad de obtener financiación, aversión al riesgo, etc), esta posibilidad es más remota.
d) Estamos ante un gestor de productos financieros que no forma parte de mis prioridades de inversión en cuanto a tipo de negocio se refiere.

Tomando en consideración toda la información disponible considero:
El valor neto que está reconociendo el mercado a BME es 1138 Mill/Euros.
Una estimación de resultados media para los próximos años (expectativa) de 127 Mill/euros, es decir un 25% inferior a la media de los últimos 3 ejercicios como margen de seguridad, por la posible bajada de contratación bien sea porque los mercados financieros sigan en la situación actual durante algún tiempo, bien sea por el riesgo de aparición de alternativas.
Parece claro que el multiplicador que está pagando el mercado por BME es bajo y que sin considerar ningún factor positivo, la posibilidad de inversión encierra valor pues ninguna inversión de 1138 mill/Euros parece capaz de generar un flujo de 127 Mill/anuales.
Aunque más de una vez he indicado que debemos de buscar la rentabilidad en términos de valor total que obtengo por mi inversión. Es de señalar que estamos ante una empresa generadora de caja con escasa necesidad de inversión y que debiera de remunerar razonablemente vía dividendos como parte del retorno total.

Por tanto, la conclusión es que en base a valoraciones históricas medias en los mercados financieros BME es una opción de inversión que debe posibilitar en el medio plazo una rentabilidad en tasa anual adecuada y que en algún momento el mercado debiera de pagar precios por encima de 27 Euros.