ENCE. ANÁLISIS Y VALORACIÓN

ENCE, es un grupo empresarial dedicado a la promoción de recursos naturales para la producción y extracción de biomasa que transforma en celulosa (materia prima en la fabricación de papel) y electricidad. Parte de bosques de eucalipto.

Para ello cuenta en propiedad con cerca de 200.000 Hectáreas que se reparten entre ESPAÑA y URUGUAY. La producción en estos momentos se realiza en ESPAÑA (HUELVA, PONTEVEDRA, ASTURIAS). Recientemente ha comenzado a desarrollar un proyecto en URUGUAY para duplicar sus capacidades y realizar en torno al 50% de su producción en aquel país.


Al realizar un estudio económico de la empresa cabe destacar los siguientes datos:

1) Cotización al cierre del 22/12/2008 de 2,54 Euros por acción. Esto supone valorar la Compañía en 444 MILL/EUROS.
2) Patrimonio Neto Contable de 755 MILL/EUROS. Su endeudamiento Neto al 30/9 es de 415 MILL/EUROS.
3) El EBITDA (Beneficios antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones) medio de los últimos 3 años, el último trimestre de 2008 estimado, es de 94 Mill/EUROS. Mientras que los flujos de Caja de operaciones obtenidos en los años 2006 y 2007 alcanzan en términos medios los 133 MILL/EUROS.

Lo que nos da los siguientes ratios:

• El mercado apenas está pagando el 60% del valor contable.
• El PER sobre beneficios medios de los últimos 3 años es de 9,1.
• El mercado paga 3,34 veces los flujos de Caja Operativos. Si consideramos la capitalización mas la deuda neta actual, el mercado paga 6,5 veces los flujos de caja operativos.

Con esta información todo apunta a una de las 2 opciones siguientes:

A) Los resultados y los flujos de Caja operativos van a caer con fuerza en términos medios en los próximos ejercicios.
B) El mercado no está reconociendo el valor de la empresa, existiendo un diferencial muy importante entre su precio y este.

Previamente a tomar una postura vamos a reflexionar y tomar en consideración, además de los datos financieros indicados, aspectos a favor y en contra de cada una de las opciones, obviamente las que son a favor de una opción lo son en contra de la otra y viceversa.

Incertidumbres que podrían justificar una percepción tan negativa por parte del mercado:

- El consumo de papel ha sufrido un retroceso en los últimos meses. De hecho algunas grandes empresas del sector como INTERNATIONAL PAPER han cerrado alguna planta recientemente. Cada día más existe la creencia de que en el futuro parte del consumo de papel va a desaparecer como consecuencia del mayor impacto de las Tecnologías de la información (Firma electrónica, correo, disminución de la prensa, etc.)
- Competencia desde CHINA e INDIA.
- Se trata de un negocio donde no existen ventajas competitivas que impidan la entrada de terceros o que permitan mantener unos márgenes elevados.
- Se trata de una industria con fuerte impacto medioambiental y por tanto con mayores riesgos que los existentes en otras actividades.
- Los precios de la celulosa están en términos medios por encima de la media de los últimos años, por tanto no es lógico pensar en subidas que permitan aumentar la rentabilidad.
- La mayor parte de las compañías que operan en el sector, en sus diversas facetas, han sufrido deterioros muy fuertes en sus cotizaciones que en algunos casos superan al que ha sufrido ENCE.
- Desconozco si tiene ventajas en cuanto a costes se refiere con respecto a otros productores, aunque si puedo valorar que sus márgenes y resultados en términos comparativos son equiparables y de hecho es capaz de competir en los mercados internacionales.

Por otra parte cabe señalar los siguientes argumentos en a favor:

- El argumento del impacto de las tecnologías de la información se viene utilizando desde hace años y hasta el momento el impacto, a pesar de que la mayoría de las tecnologías llevan años utilizándose, ha sido muy limitado; es más suele ser un indicador de progreso el consumo per capita de papel. Señalar que en E. Unidos se consumen más de 300 Kg al año por persona y en ESPAÑA cerca de 200; mientras que en otros países como CHINA, BRASIL muy poblados el consumo es simbólico. Por otra parte el consumo medio por año no ha dejado de crecer desde los años 60 y ha seguido aumentando desde el 2000 a nuestros días.
- Cada día más, se tiende a realizar repoblaciones destinadas a un desarrollo sostenible para la obtención de madera. Al mismo tiempo cada días más escuchamos voces a favor de los envases de papel en detrimento del plástico (por ej. Bolsas de supermercados).
- Es cierto que CHINA e INDIA están entrando en el negocio pero al mismo tiempo tienen un mercado interior que abastecer con crecimientos potenciales enormes. No se debe olvidar que mientras el consumo medio mundial per capita en el 2005 se situaba en el entorno de 50 KG, en los países más avanzados superaba los 200.
- ENCE tiene el 35% de sus Activos Fijos Productivos (Incluidos Terrenos y Construcciones) amortizados. Tasa que llega casi al 70% si consideramos tan solo equipos productivos e instalaciones. Lo que nos hace pensar en que su valor de reposición sea mayor al que figura en Balance y por ende su bajo precio en relación al valor contable aumentaría.
- Tiene un Free Float en el mercado de tan solo el 43%.
- Su mercado es diversificado dependiendo en menor medida de ESPAÑA y vendiendo una parte muy importante de su facturación en Europa.
- La cogeneración posibilita una fuente de ingresos estable dentro de las nuevas fuentes de energía eléctrica.

Mención aparte merece el proyecto que está llevando a cabo en URUGUAY y que debe permitir doblar su tamaño, este puede ser considerado como una incertidumbre si pensamos que va a suponer un mayor apalancamiento y como en cualquier proyecto es complicado determinar en qué momento y en qué medida comenzará a aportar flujos positivos operativos, a la vez que hace depender a la empresa de países con mayor riesgo regulatorio. Al mismo tiempo puede ser contemplado como una oportunidad de potenciar la compañía en mercados de crecimiento y donde la materia prima es abundante con costes más competitivos.

Desde el punto de vista TÉCNICO se acompaña gráfico:





Una vez comentado lo anterior hay que tomar una postura sobre si al precio al que en estos momentos cotiza encierra un margen de seguridad suficiente para constituir una alternativa de inversión con posibilidades de generar una rentabilidad adecuada. Estimo que ponderan mas los factores positivos y en consecuencia una inversión en el entorno de los 2,5 Euros la acción debiera posibilitar un retorno adecuado. Como en más una ocasión he indicado, no sé si el retorno se producirá en 3 meses o en 3 años pero las probabilidades de producirse son elevadas, aunque no puedo descartar que la irracionalidad del precio actual pueda aumentar posibilitando una compra aún a precios más favorables. Añadir además, como comento más arriba, que el sector en general se ha visto muy afectado en sus valoraciones y que creo que constituye en su conjunto una razonable opción.