¿DE VERDAD QUE EL MERCADO DISCRIMINA?

Es curioso, la mayoría de los analistas suelen decir que el mercado discrimina y que el precio encierra toda la información. Puedo estar más o menos de acuerdo que a largo plazo el mercado discrimina y que antes o después reconoce el valor de las empresas que en el cotizan; pero a corto soy de los que opinan que no, que el precio no encierra toda la información. Unos breves comentarios e interrogantes pueden arrojarles luz al respecto.

¿Como se puede entender que hace tan solo un par de semanas la mayoría de los analistas técnicos aseguraban que había que estar en el mercado?. Ellos son los defensores de que el mercado (precio) valora y expresa toda la información.

¿Como podemos entender que la mayoría de los valores (especialmente los grandes hayan reaccionado practicamente de la misma forma?.

Lo cierto es que la mayoría de estos grandes valores que suponen más del 50% de los ÍNDICES se han dejado en apenas un par de semanas un 10% de su valor, o al menos eso es lo que dicen sus precios actuales, porque no lo creo.

Vaya por delante que entiendo que el ANÁLISIS TÉCNICO tiene su utilidad al igual que otras herramientas, pero no nos podemos olvidar que los humanos si por algo nos caracterizamos, es por mimetizar lo que vemos, si todos compran nosotros también y viceversa. Por ello, sin desdeñarlo entiendo que no se puede utilizar como herramienta única para estar en los mercados, esto es para invertir.

Creo que el estudio de los fundamentales de una compañía (aunque complejo) va más allá y posibilita el análisis sosegado de lo que hay detrás de ella y de su capacidad para generar flujos de caja, que al fin y a la postre es lo que a un inversor interesa.

Es por ello que entiendo que el mercado es irracional y que no discrimina, y es justo esa falta de capacidad de discriminación, la que posibilita a quien es capaz de analizar la información disponible el invertir con un margen de seguridad razonable para obtener un retorno adecuado. Retorno que no podemos conocer si se va a producir en 2 meses o en un par de años, puesto que la irracionalidad del mercado conlleva que por factores diversos (fundamentalmente psicológicos) no refleje la potencialidad de las empresas.

De una manera breve voy a citar, solo a modo de ejemplo empresas que tras las bajadas descuentan en estos momentos demasiadas incertidumbres y personalmente no veo tales, al menos en la medida que el precio indica.

Se pueden citar empresas de todos conocidas como VIVENDI, FRANCE TELECOM, TOTAL FINA, DANONE, EON, EXXON, TELEFONICA, REPSOL. Por citar solo empresas de capitalización muy importante, que a los precios actuales si tomamos en consideración su capacidad normal de generar flujos cotizan a multiplos muy atractivos.

Para finalizar, indicar que no es en estas compañías donde se suele encontrar mayor valor oculto para el mercado, pero las cito porque entiendo que son las que la mayoría mejor conoce. Hay otras muchas compañías de menor tamaño que han quedado a precios interesantes, Uds conocen que suelo elegir en mis análisis empresas de diversos sectores y tamaños, pero que normalmente en las de tamaño medio y pequeño es donde suelo encontrar mayores disfunciones entre el precio y el valor de la empresa.

Les dejo por tanto la reflexión a UDS, en forma de interrogaciones a modo de resumen:

¿Es normal si el mercado discrimina que la mayoría de las empresas de gran capitalización bajen o suban como manada de ovejas al mismo tiempo?. ¿Cabe, además que lo hagan de forma tan abrupta y en parecidos porcentajes?.

Uds mismos.

BANKINTER RESULTADOS 2009. ACLARACION

Sobre el comentario que publicaba ayer en el BLOG, un amable lector deja un comentario donde dice que no entiende uno de los párrafos. En concreto el que comienza por y cito textualmente el comienzo de la parte que no entiende:

"En base a lo anterior cabe preguntarse si BK a los precios actuales (oscilando entre 8,5 y 9)....."

Sencillamente, la cita en cuestión figura en el comentario entre comillas y en otro color, esta cita como indico en el mismo comentario pertenece a otro comentario anterior sobre el valor; que efectivamente en estos momentos cotiza por debajo de 7 Euros como explico también en el comentario.

Espero que con esta aclaración y una segunda lectura quede claro el tema.

BANKINTER RESULTADOS 2009. ANALISIS Y VALORACIÓN

Hace unos días BK ha publicado los resultados de 2009. En un estudio rápido de sus cuentas observo lo siguiente:

1) El margen de intereses típico del negocio se incremento en el 18%, pero es netamente inferior al incremento obtenido durante los 3 primeros trimestres de año que fue del 27%. El margen antes de provisiones se incrementa de forma similar, pero no nos llevemos a engaño el del grupo bancario solo lo hace en el 5%.

2) Su resultado neto aumenta un 1% hasta 254 Mill/Euros. Me parece conveniente señalar que esta cifra es quizá la menos relevante de todas las que vamos a comentar.

3) En cambio el beneficio por acción disminuye desde 0,63 Euros del 2008 a 0,57 en 2009; esto es un 10% y acelera la caída que a septiembre era del 6%.

Con esta información el PER en base a los resultados de 2009 y la cotización actual de 6,7 de 11,75. PER cercano a la media del sector, cuando tradicionalmente en el caso de BK ha cotizado con un diferencial que puede estar justificado en alguna medida por la lucha que existe entre sus accionistas mayoritarios por mantener una posición dominante junto con su modelo de negocio. En estos momentos el diferencial es ciertamente escaso.

Pero para poder valorar con mayor perspectiva es conveniente profundizar en sus cuentas y poner de manifiesto los siguientes datos que considero relevantes:

a) Los préstamos concedidos caen un 1% al cierre de 2009 con con respecto al cierre de 2008.

b) La tasa de morosidad sube hasta el 2,46% desde el 2,31% a Septiembre de 2009 y desde el 1,34% con el que cerró 2008.

c) El ratio de cobertura de la morosidad baja desde el 120% al cierre del 2008 hasta el 74% en Diciembre 2009, también baja con respecto a septiembre 2009 que era del 95%. Todo ello a pesar del incremento en dotaciones.

d) Las comisiones netas han bajado en términos anuales un 10%, es de señalar que en términos relativos en el último trimestre se observa alguna mejora.

Una vez citados estos datos de los resultados recientemente publicados, a continuación entre comillas les dejo las reflexiones a las que les movía en el comentario donde comentaba los resultados del 31 T. de 2009

“Poniendo por tanto en perspectiva la información y analizando con algún detalle, los resultados de BK que parece que han sorprendido por buenos, efectivamente lo son pero desde luego están soportados por los factores más arriba comentados.

En un comentario anterior, tras los resultados de 2008, indicaba que no me iba a extrañar ver caer los resultados al menos un 40%, esto hubiera supuesto un resultado a septiembre 2009 en el entorno de los 130 Mill/Euros. Es evidente que no se ha cumplido mi pronóstico y que se han superado ampliamente. Pero creo que debemos de tener en cuenta, que si el banco hubiese decidido tener cubiertos los créditos con riesgo dudoso al 100%, hubiese necesitado dotar aproximadamente 150 millones de euros adicionales; en cuyo caso su resultado a septiembre se hubiese situado en el entorno de los 100/110 mill/Euros.

En base a lo anterior cabe preguntarse si BK a los precios actuales (oscilando entre 8,5 y 9 Euros en los últimos 30 días) es una opción de inversión.

Para decidir debemos de meditar sobre los siguientes aspectos:

¿Es posible mantener o aumentar el margen de intereses?.

En mi modesta opinión, todo apunta a que no que lo normal es que tienda a disminuir por 2 razones; en los próximos trimestres es previsible que se trasladen en mayor medida de lo que hasta ahora ha ocurrido la bajada del EURIBOR a los créditos hipotecarios, al tiempo que parece complicado bajar en la misma medida la remuneración de los depósitos donde creo que el ajuste prácticamente se ha producido ya.

¿Es previsible que el crédito aumente con cierta fuerza?.

En mi opinión mi respuesta es que no, el banco opera en el mercado nacional y las previsiones de crecimiento y consumo para 2010 tienden a cero, en este entorno parece complicado que el crédito crezca y si este no lo hace las comisiones son la única vía para crecer en ingresos una vez descartado un incremento en el margen por intereses.

¿Va a disminuir la mora?.

Es cierto que en la tendencia de las entradas netas en mora han mejorado (quizá por el segmento de clientes en que opera). No obstante no parece probable que con un paro aun creciente y con una actividad económica sin pulso, no se produzca un incremento de la tasa y por tanto que a los 150 mill/euros que estimo le faltan por dotar en provisiones sea necesario añadir alguna dotación más.

Por tanto desde mi p. de v., entiendo que los resultados son positivos si se miran desde la óptica de que el banco ha sido capaz de mejorar su margen para cubrir parte del incremento de la morosidad, pero que el horizonte sigue incierto y que los resultados de los próximos trimestres van a depender en gran medida de que sea capaz de mantener el margen de intereses en términos relativos, al tiempo que la mora disminuya. Como opino que esto no va a ser posible es por lo que creo que no contemplo a BK como una inversión con el margen de seguridad adecuado, al contrario sigo opinando que no es el sigue sin ser el momento para estar posicionado en este valor pues solo la lucha por el control del banco puede justificar el precio actual.”

Pues Uds mismos pueden sacar las conclusiones, parece claro que jugamos a pitonisos y el tiempo nos da la razón, no obstante a continuación voy a darles algunas claves que pueden añadir a las más arriba comentadas y que se pueden ver si profundizamos en las cuentas presentadas del ejercicio completo.

1) En el 4º Trimestre el margen por intereses ha caído con fuerza tanto en niveles absolutos como relativos con respecto al mismo trimestre del año anterior. En el último trimestre en términos absolutos ha obtenido 177 Millones mientras que en el primer trimestre fueron 181.

2) Sin el incremento de resultados consecuencia del área de capitales y la incorporación de Línea Directa (negocio asegurador), el resultado del banco hubiese disminuido drásticamente.

Como aspectos positivos, caben indicar, por ejemplo:

- La cotización es solo superior en un 15% al valor contable.

- El control de LDA (Seguros) supone un colchón a considerar, dando cierta estabilidad a la generación de resultados.

Al final seguro que UDS, se preguntarán, ¿Es el momento de estar en BK?. La cuestión es algo más compleja de lo que parece. Por una parte, no se han dado las circunstancias que en más de una ocasión les he comentado para dormir tranquilo con inversiones en Bancos en general, esto es y resumiendo:

- No hemos visto el final del incremento de desempleo en España.
- No se ha detenido suficientemente el incremento de la mora.
- No han mejorado las condiciones, esto es no crece el crédito.

Y por el contrario, todo apunta a que los márgenes va ser complicado que puedan crecer en los próximos 2 ó 3 trimestres.

No obstante han cambiado algunas cosas, al menos en BK:

a) La importancia del negocio asegurador en los resultados ha aumentado significativamente.

b) Las comisiones empiezan a dar señales de estabilización y el próximo paso puede ser la mejora.

c) Su precio ya no recoge una prima tan elevada con respecto al sector como en el pasado, mientras que sigue siendo un banco donde hay interés por tomar el control.

Por todo ello a los precios actuales de 6,7 Euros, seguimos viendo mejores opciones para estar en el mercado (en otros sectores) por las incertidumbres que vemos en los bancos y dificultad de conseguir resultados consistentes y recurrentes en los próximos meses; aunque caso de dedicar un porcentaje de nuestra cartera al sector bancario, entiendo que BK debiera de ser a los precios actuales una de las posibles opciones.

BANESTO RESULTADOS 2009

Hace unos días el Banco ha presentado sus resultados del 2009. No es uno de los bancos que sigo y por tanto analizo con detalle, prefiero en Banca domestica analizar los de otras entidades (BK, BPE) pues el BEC esta dentro del SANTNADER y por tanto entiendo que es preferible analizar las cuentas de la matriz. No obstante voy a realizar un resumen de lo que creo que merece la pena destacar de sus resultados.

Los aspectos destacados son:

1) La inversión en créditos a clientes en términos brutos descienden practicamente el 3%.

2) La tasa de mora pasa del 1,6% en el 4ºT 2008 al 2,9% al cierre de 2009.

3) A Pesar del incremento tan importante en provisiones que el banco ha realizado, la cobertura de la morosidad desciende desde algo más del 100% al entorno del 63%.

4) El margen de intereses comienza a desalerarse en el 4º T. en relación con el 3º T.

De los datos anteriores creo que siguen siendo una incógnita los resultados de los próximos trimestres, pero es que además :

- Todo apunta a que el diferencial entre intereses cobrados en los créditos y los pagados por depósitos tiende a estrecharse.
- Todo apunta a que la morosidad (a pesar de que en el banco es aquilatada y de las más bajas del sector) no ha tocado fondo, mi opinión es que en estos momentos es posible que estén empezando a aumentar el número de desempleados sin cobertura y ello debiera incidir en la morosidad.
- Antes o después la tasa de cobertura debiera de aumentarse.
- Mas pronto que tarde las facilidades de los bancos centrales van a disminuir y esto va a contribuir al estrechamiento del margen.
- No parece que el crédito pueda mejorar de una manera consistente en los próximos meses.

Creo que estos factores están por encima del PER que con los resultados presentados puedas en estos momentos tener el Banco.

Por ello sigo siendo muy escéptico sobre los resultados de las entidades bancarias y salvo situaciones puntuales no parece que sea el sector donde dormir más tranquilo manteniendo una ponderación elevada en una cartera de inversión. Siguen sin resolverse las incógnitas que planteaba en otro comentario sobre el momento de invertir en BANCOS.

En la medida de lo posible realizare comentarios cuando publiquen las entidades españolas del sector de las que realizo un seguimiento puntual con objeto de ver la situación de cada uno de ellos y en la medida de lo posible la del sector en ESPAÑA.

GAS NATURAL UNA OPCIÓN DE INVERSIÓN. Cont. 2

La empresa ha anunciado la colocación de bonos por importe total de 2200 Mill/Euros con un vencimiento de hasta 8 años y un coste medio en el entorno del 4,1%. Muchos pueden interpretar la noticia como negativa al entender que supone una necesidad de financiación con un coste financiero asociado.

Lejos de esa percepción, entiendo que aunque la noticia no es determinante para la valoración de la compañía; debemos de considerarla como positiva por las siguientes razones:

1) No se trata de que la compañía tenga necesidades de nuevos fondos sino que procura refinanciar parte de la deuda financiera que tiene.

2) El plazo es adecuado lo que le permite alargar la vida de su pasivo.

3) El coste es aquilatado y lo normal es que a medio plazo inferior al que el mercado va a exigir para deudas a 8 años. No creo que tardemos más de unos meses en ver intereses superiores al 5% para préstamos de este tipo. Por tanto abarata en alguna medida su pasivo.

No obstante la operación siendo positiva e indicando una buena gestión financiera, no debería influir en la percepción y por tanto valoración de una manera determinante.