ENCE. ANÁLISIS Y VALORACIÓN

ENCE, es un grupo empresarial dedicado a la promoción de recursos naturales para la producción y extracción de biomasa que transforma en celulosa (materia prima en la fabricación de papel) y electricidad. Parte de bosques de eucalipto.

Para ello cuenta en propiedad con cerca de 200.000 Hectáreas que se reparten entre ESPAÑA y URUGUAY. La producción en estos momentos se realiza en ESPAÑA (HUELVA, PONTEVEDRA, ASTURIAS). Recientemente ha comenzado a desarrollar un proyecto en URUGUAY para duplicar sus capacidades y realizar en torno al 50% de su producción en aquel país.


Al realizar un estudio económico de la empresa cabe destacar los siguientes datos:

1) Cotización al cierre del 22/12/2008 de 2,54 Euros por acción. Esto supone valorar la Compañía en 444 MILL/EUROS.
2) Patrimonio Neto Contable de 755 MILL/EUROS. Su endeudamiento Neto al 30/9 es de 415 MILL/EUROS.
3) El EBITDA (Beneficios antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones) medio de los últimos 3 años, el último trimestre de 2008 estimado, es de 94 Mill/EUROS. Mientras que los flujos de Caja de operaciones obtenidos en los años 2006 y 2007 alcanzan en términos medios los 133 MILL/EUROS.

Lo que nos da los siguientes ratios:

• El mercado apenas está pagando el 60% del valor contable.
• El PER sobre beneficios medios de los últimos 3 años es de 9,1.
• El mercado paga 3,34 veces los flujos de Caja Operativos. Si consideramos la capitalización mas la deuda neta actual, el mercado paga 6,5 veces los flujos de caja operativos.

Con esta información todo apunta a una de las 2 opciones siguientes:

A) Los resultados y los flujos de Caja operativos van a caer con fuerza en términos medios en los próximos ejercicios.
B) El mercado no está reconociendo el valor de la empresa, existiendo un diferencial muy importante entre su precio y este.

Previamente a tomar una postura vamos a reflexionar y tomar en consideración, además de los datos financieros indicados, aspectos a favor y en contra de cada una de las opciones, obviamente las que son a favor de una opción lo son en contra de la otra y viceversa.

Incertidumbres que podrían justificar una percepción tan negativa por parte del mercado:

- El consumo de papel ha sufrido un retroceso en los últimos meses. De hecho algunas grandes empresas del sector como INTERNATIONAL PAPER han cerrado alguna planta recientemente. Cada día más existe la creencia de que en el futuro parte del consumo de papel va a desaparecer como consecuencia del mayor impacto de las Tecnologías de la información (Firma electrónica, correo, disminución de la prensa, etc.)
- Competencia desde CHINA e INDIA.
- Se trata de un negocio donde no existen ventajas competitivas que impidan la entrada de terceros o que permitan mantener unos márgenes elevados.
- Se trata de una industria con fuerte impacto medioambiental y por tanto con mayores riesgos que los existentes en otras actividades.
- Los precios de la celulosa están en términos medios por encima de la media de los últimos años, por tanto no es lógico pensar en subidas que permitan aumentar la rentabilidad.
- La mayor parte de las compañías que operan en el sector, en sus diversas facetas, han sufrido deterioros muy fuertes en sus cotizaciones que en algunos casos superan al que ha sufrido ENCE.
- Desconozco si tiene ventajas en cuanto a costes se refiere con respecto a otros productores, aunque si puedo valorar que sus márgenes y resultados en términos comparativos son equiparables y de hecho es capaz de competir en los mercados internacionales.

Por otra parte cabe señalar los siguientes argumentos en a favor:

- El argumento del impacto de las tecnologías de la información se viene utilizando desde hace años y hasta el momento el impacto, a pesar de que la mayoría de las tecnologías llevan años utilizándose, ha sido muy limitado; es más suele ser un indicador de progreso el consumo per capita de papel. Señalar que en E. Unidos se consumen más de 300 Kg al año por persona y en ESPAÑA cerca de 200; mientras que en otros países como CHINA, BRASIL muy poblados el consumo es simbólico. Por otra parte el consumo medio por año no ha dejado de crecer desde los años 60 y ha seguido aumentando desde el 2000 a nuestros días.
- Cada día más, se tiende a realizar repoblaciones destinadas a un desarrollo sostenible para la obtención de madera. Al mismo tiempo cada días más escuchamos voces a favor de los envases de papel en detrimento del plástico (por ej. Bolsas de supermercados).
- Es cierto que CHINA e INDIA están entrando en el negocio pero al mismo tiempo tienen un mercado interior que abastecer con crecimientos potenciales enormes. No se debe olvidar que mientras el consumo medio mundial per capita en el 2005 se situaba en el entorno de 50 KG, en los países más avanzados superaba los 200.
- ENCE tiene el 35% de sus Activos Fijos Productivos (Incluidos Terrenos y Construcciones) amortizados. Tasa que llega casi al 70% si consideramos tan solo equipos productivos e instalaciones. Lo que nos hace pensar en que su valor de reposición sea mayor al que figura en Balance y por ende su bajo precio en relación al valor contable aumentaría.
- Tiene un Free Float en el mercado de tan solo el 43%.
- Su mercado es diversificado dependiendo en menor medida de ESPAÑA y vendiendo una parte muy importante de su facturación en Europa.
- La cogeneración posibilita una fuente de ingresos estable dentro de las nuevas fuentes de energía eléctrica.

Mención aparte merece el proyecto que está llevando a cabo en URUGUAY y que debe permitir doblar su tamaño, este puede ser considerado como una incertidumbre si pensamos que va a suponer un mayor apalancamiento y como en cualquier proyecto es complicado determinar en qué momento y en qué medida comenzará a aportar flujos positivos operativos, a la vez que hace depender a la empresa de países con mayor riesgo regulatorio. Al mismo tiempo puede ser contemplado como una oportunidad de potenciar la compañía en mercados de crecimiento y donde la materia prima es abundante con costes más competitivos.

Desde el punto de vista TÉCNICO se acompaña gráfico:





Una vez comentado lo anterior hay que tomar una postura sobre si al precio al que en estos momentos cotiza encierra un margen de seguridad suficiente para constituir una alternativa de inversión con posibilidades de generar una rentabilidad adecuada. Estimo que ponderan mas los factores positivos y en consecuencia una inversión en el entorno de los 2,5 Euros la acción debiera posibilitar un retorno adecuado. Como en más una ocasión he indicado, no sé si el retorno se producirá en 3 meses o en 3 años pero las probabilidades de producirse son elevadas, aunque no puedo descartar que la irracionalidad del precio actual pueda aumentar posibilitando una compra aún a precios más favorables. Añadir además, como comento más arriba, que el sector en general se ha visto muy afectado en sus valoraciones y que creo que constituye en su conjunto una razonable opción.

CRITERIA. VALORACIÓN (Continuación)

El 8/11/08, publicaba un comentario sobre CRITERIA, en aquellos momentos cotizaba a 2,50 Euros. Hoy ha cerrado a 2,90 lo que supone una revalorización de un 16% a la que se debe de añadir los 10 céntimos de dividendo pagado a principio de diciembre. Esto supone una posible rentabilidad para una inversión realizada en aquellos momentos del 20%.
En aquel momento y como parte del comentario incluía el siguiente párrafo:

“Como comentaba cuando realice el análisis de ALBA, puedo estar equivocado, o puede que no pero todo apunta a que estamos ante otra perla que ahora podemos comprar a precio muy inferior al valor que encierra y por ello deberíamos obtener una prima más que razonable. No sé si esta prima se producirá en 3 meses ¿ojala?, o en 3 años; pero en condiciones normales debiera de producirse y exceder, sumando los posibles dividendos que hayamos percibido (que en estos momentos superan el 7%) mas la diferencia en el precio, los rendimientos que hubiésemos percibido por mantener nuestro dinero en una inversión financiera convencional (Deuda Pública o Depósitos Bancarios).”

Traigo a colación el tema para puntualizar lo siguiente:
1. Las decisiones de inversión suponen una gestión del riesgo, tal como he analizado en comentario aparte.
2. Estas deben de ser realizadas con suficiente margen de seguridad y tras una valoración adecuada.
3. A pesar de ello nadie nos puede garantizar el acierto, menos aún en el corto plazo. De hecho, cualquier lector puede comprobar que tras mi artículo, CRITERIA cotizo a 2,33 es decir un 8% por debajo del momento en que lo publicaba.
4. Es importante tener claro, que con un análisis adecuado es bastante probable, por no decir que prácticamente seguro que la rentabilidad a obtener sea adecuada y supere la obtenida en condiciones normales.
En el caso analizado comentaba que se podía obtener una prima adecuada aunque no sabía si en 3 meses ¿Ojala?, o en 3 años. Pues bien, creo que se ha obtenido una prima adecuada en un mes.

Dicho esto comentar que este comentario no es una recomendación de venta como tampoco lo era en su momento de compra, sino simplemente la exposición y contrastación de un análisis; correspondiendo a cada potencial inversor su toma de posición.

Profundizando más en el tema, sigo pensando que existe margen de seguridad en la empresa (ver comentario donde se realizaba el estudio), aunque en menor medida que hace un mes y que la posible cancelación de una posición tomada dependerá de que consideremos razonable la prima obtenida y opinemos que tenemos otra opción con mayores posibilidades. De las empresas hasta ahora valoradas podríamos llegar a conclusiones similares en el caso de ACERINOX.

Espero que mis comentarios estén contribuyendo al conocimiento del análisis financiero y de la valoración de empresas en este caso concreto; en definitiva a realizar finanzas con seguridad.

LA CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Continuación 2

El 30/11, iniciaba este comentario que continuaba el 8/12. Resumiendo, ponía de manifiesto mi opinión de que a pesar del panico que existe en el mercado, no parece el momento de abrazar la R. Fija como alternativa sino mas bien de ir pensando, poco a poco, donde invertir a Largo plazo para obtener una rentabilidad adecuada con un margen de seguridad razonable.


En el último comentario ponía de manifiesto que pronto veríamos rentabilidades nítidamente por debajo de los niveles actuales en los activos de R. Fija y Depósitos bancarios. Esta mañana leo la noticia de la que a continuación dejo enlace para mayor detalle.


http://www.fundspeople.com/component/content/article/445.html


Ya se esta poniendo de manifiesto que las rentabilidades van a bajar, hasta el punto que se anticipan (como en el articulo se comenta) rentabilidades nominales cercanas al cero.

En estas condiciones yo me pregunto, ¿Es esta la forma adecuada de invertir?.

En mi opinión creo que no y que lo que esta ocurriendo es que el miedo esta atenazando a la razón. Hay que estar preparados para ir analizando alternativas como en los comentarios indicaba.

LA CRISIS FINANCIERA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL. (Continuación)

En Octubre pasado, publicaba 2 comentarios sobre los efectos que la crisis financiera tendría en el Comercio Internacional. Hoy 2 meses mas tarde el Banco Mundial alerta de una previsible bajada en el intercambio entre países de unas proporciones muy elevadas.

No se si acertara, aunque en principio y a pesar de los medios de que disponen, normalmente hacen las predicciones tarde y con escaso grado de aproximación. Lo que si queda claro, es que la dificultad para gestionar el riesgo de esas transacciones esta detrás, entre otros factores, de esta bajada que es seguro se va a producir.
Dejo el articulo que aparece en la prensa por si es de su interés.
http://www.elpais.com/articulo/economia/Banco/Mundial/alerta/comercio/global/podria/caer/primera/vez/1982/elpepueco/20081209elpepueco_10/Tes


Por otra parte, señalar que esta situación es una oportunidad para compañías bien gestionadas con una aproximación correcta al riesgo y que gocen de tesorería, pues podrán aprovechar las oportunidades que con seguridad se van a producir.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?. Continuación

Este comentario, es continuación del publicado a finales de Noviembre. En él me preguntaba, si tras un prolongado tiempo en el que miedo había atenazado a la codicia, se podían empezar a dar las condiciones para encontrar oportunidades de inversión; concluía indicando que desde mi punto de vista no era el momento de huir de la RENTA VARIABLE (esto es de la adquisición de acciones) para abrazar la R. Fija en toda su extensión; sino más bien el ir seleccionando inversiones en R. Variable.

En el BLOG se pueden encontrar estudios específicos, realizados con anterioridad a esta reflexión, sobre diversas empresas que sigo considerando idóneas como opción.
No obstante hoy voy a comentar, sin entrar en valoraciones concretas de empresas, la oportunidad que creo que muestra un sector concreto en comparación con la Renta Fija; tratando de poner de manifiesto que los riesgos a correr no son elevados y debieran de garantizar retornos superiores a la R. FIJA.

Primero quiero llamar la atención sobre las siguientes circunstancias por su incidencia en el análisis:
- El pasado 4/12 el B. Central Europeo bajo su tipo de interés (interés básico) al 2,5%. Esto significa una reducción del 0,75% Sobre el nivel anterior y un 1,25% menos del que tenía hace apenas 50 días.
- Como refería, en mi anterior comentario, la deuda pública de ESPAÑA con vencimiento a 12 meses (L. TESORO) apenas alcanzo una rentabilidad del 2,5% en la subasta de Noviembre, cuando aún no era oficial la bajada comentada de tipos de interés; aunque todo el mundo la anticipaba.
- El mercado sigue anticipando que los tipos de interés del BCE van a seguir bajando y se especula con la posibilidad de que a mediados del 2009 se sitúen en el entorno del 1,75%.
- Tipos de interés que la Banca está ofreciendo por los depósitos a Plazo (vencimiento varios meses), en el entorno del 5,50%. Ahora bien, es conocido que estos tipos obedecen a la sequía del interbancario, necesidad de obtener liquidez y en una menor medida a la referencia de los tipos de interés oficiales que superaban el 4%.

La siguiente cuestión es plantearnos. ¿Es lógico que los tipos de interés que los bancos ofrecen por los depósitos sigan en los niveles actuales?.
Mi opinión es que no y las razones, las podemos resumir en:
1. Los Bancos han empezado a aumentar sus recursos propios por diversas vías, como ejemplo BSCH mediante aumentos de capital, en otros casos dando entrada al Estado, etc.
2. La actividad económica está disminuyendo y por tanto las necesidades de crédito van a disminuir, no son sostenibles tasas de crecimiento superiores al 20% como ocurría hace poco y veremos crecimientos del crédito no superiores al 5%.
3. Los gobiernos han puesto en marcha medidas para adquirir activos a los bancos, facilitando sus posibilidades de obtener recursos y lo están haciendo a precios más bajos de los que pagan por los recursos obtenidos mediante depósitos de sus clientes.
Es indudable que los Bancos van a tener que sufrir un incremento importante en sus tasas de morosidad, pero todo parece apuntar a que con tipos de interés oficiales tendiendo al 2% y que poco a poco la liquidez puede volver al sistema; no es de esperar que los Bancos necesiten pagar un diferencial superior al 3% para obtener financiación (nuestros depósitos). No olvidemos que las medidas que se están adoptando pretenden además que el dinero circule y que lo haga a unos precios en que los particulares y empresas vuelvan a invertir y en consecuencia, los tipos a los que los Bancos prestan también van a sufrir presión a la baja. Todos somos conscientes de que las medidas que se están tomando, junto con el deterioro en la actividad, suponen que los tipos hipotecarios también tiendan a bajar.


Con estas premisas, debemos de pensar que no son sostenibles unos tipos de interés por encima del 5% para depósitos a varios meses. Lo normal es que pronto veamos una menor presión en la captación del depósitos y que estos vuelvan a remunerar al depositante con tipos por debajo de los actuales y me inclino a pensar que no mas allá de la primavera del 2009 será bastante complicado ver tipos de interés que supongan una rentabilidad apetecible a pesar de la seguridad que comportan.


En estas condiciones, con los tipos en R. Fija tendiendo a niveles entre el 2,5% y el 4% dependiendo de plazos debemos de ir buscando alternativas.
Alguien puede pensar que la primera alternativa puede ser volver al sector inmobiliario. No es el objeto de este comentario, pero voy a indicar que en mi modesta opinión, aún no es el momento adecuado; pensemos en el stock de inmuebles sin vender más los que los bancos van a tener que asumir en sus negociaciones con sus clientes. Por ello creo que en su momento será una oportunidad, pero todavía parece que no lo es.


En cambio, existe un sector, que en estos momentos en el que debemos de seguir siendo conservadores y manteniendo un margen de seguridad superior al normal, puede ser el momento de considerar. Me refiero al sector de concesionarias de autopistas.
Las razones las podemos resumir en:
· Son empresas con un pasivo importante (como consecuencia de la actividad que desarrollan), por lo que en consecuencia se van a ver beneficiadas, en alguna medida, de las bajadas de los costes financieros.
· Prestan servicios públicos mediante tarifa.
· Tienen unos ingresos recurrentes bastante estables. No se van a ver afectadas por la crisis de forma importante. Pensemos que los peores pronósticos estiman una contracción para ESPAÑA, que es una de las economías más afectadas, de poco más del 1% para 2009 pero además se debe de considerar que no todos sus ingresos se generan en nuestro país.
· Generan unos flujos de Caja bastante estables y predecibles.
· Sus retornos superan históricamente el que ofrece el BONO a Largo Plazo.
A todo ello, se debe de añadir:
a) Que los Gobiernos tras apoyar al sector financiero, parece que se van a centrar en mejorar infraestructuras (la última noticia es que el Presidente electo de E. Unidos así lo ha anunciado).
b) Que sus cotizaciones están a precios históricamente bajos con multiplicadores atractivos.
c) Que son empresas que tienen una rentabilidad media razonablemente garantizada.
Por todo ello no se ven tan afectadas por el ciclo y los mercados no lo han considerado es esta forma. Encuentro por tanto atractivas estas compañías especialmente para los inversores que compartiendo mi idea de que no es el momento de ponderar demasiado la R. Fija, son más conservadores y prefieren apostar por empresas que en principio puedan sufrir menos volatilidad.
Podríamos buscar varios ejemplos pero me voy a quedar con las Españolas CINTRA y ABERTIS con unos mercados mas diversificados y con la Portuguesa BRISA más dependiente de un mercado concreto. Los precios actuales de las españolas están en el entorno de 6 Euros para Cintra y de 13 en el caso de ABERTIS; mientras que la portuguesa cotiza a 5,6.

ANÁLISIS DE BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (BME). VALORACION

Bolsas y Mercados Españoles, en adelante BME, es la Sociedad que gestiona los mercados de contratación de valores en ESPAÑA en todas sus vertientes, esto es Renta Variable y Fija tanto en el contado como los derivados correspondientes. Sus ingresos provienen, por tanto, en su gran mayoría de las comisiones que cobra por la intermediación y la liquidación en las operaciones sobre todo de R. Variable aunque genera otros ingresos de diversa índole en bastante menor medida.

Al cierre del día 1/12 cotizaba a un precio la acción de 18,71 Euros lo que suponía una capitalización de 1.545 Mill/Euros.

Debemos de considerar que en BME no existen activos fijos materiales de importancia y que por tanto, lo importante es valorar las posibilidades de retorno en flujos de caja netos que nos puede aportar. Una vez indicado esto es de reseñar que la compañía tenía en Activos líquidos (Tesorería) una cifra cercana a los 407 Mill/Euros al cierre de septiembre.

A efectos del análisis y valoración de la empresa, no debemos de basarnos en los resultados ni tampoco en los Flujos netos de caja que BME genero en el 2007; año realmente excepcional por el alto volumen de contratación, pero tampoco parece que sea razonable utilizar los parámetros del ejercicio actual (especialmente los de los últimos meses).

Hasta el 30/9/08 los flujos netos de Caja de sus operaciones de explotación, minorados con las inversiones realizadas, ascendieron a 151 Mill/Euros (Aproximadamente 16% inferior a los datos equivalentes del 2007). El Resultado Neto resulto en una cifra similar de 145 Mill/Euros. (Aproximadamente 4% inferior a los datos equivalentes del 2007). Estos parámetros se consiguieron con un volumen de ingresos del 6% inferior al del año antes.

Con los datos hasta ahora apuntados, parece claro que es un valor que cotiza a precios muy bajos y que puede que por tanto suponga una oportunidad de inversión. Entonces cabe preguntarse. ¿Qué ocurre?. ¿Qué factores negativos esta ponderando el mercado de forma específica en este valor?.

A mi modo de entender existen 2 factores que puede que el mercado este contemplando:
1) En el 3º trimestre de 2008 el volumen de contratación disminuyo de manera importante, pero la caída en Noviembre ha sido aún mayor; hasta el punto que el acumulado al 30/11 ha descendido el 24%. Esto hace pensar que el resultado del 4º T. del 2008 sea sensiblemente inferior a la media obtenida durante el año hasta este momento y por ello, parece claro que el resultado Neto Total del 2008 así como los Flujos netos de caja no superarán los 175 Mill/Euros.
2) El temor que existe en el mercado a que la competencia por negociación en plataformas paralelas puedan restar actividad y negocio a BME. De hecho en otros mercados se han autorizado alternativas a las existentes y se ha empezado a hablar de alianzas.

Con estas incógnitas vamos a tratar de analizar una posible situación para la empresa.
a) Con la estimación de los 175 Mill/Euros para el 2008, tendríamos un resultado medio en los últimos 3 años de 168 Mill/Euros que sería bastante similar en términos de Flujo de caja neto.
b) No parece probable, que la aparición de plataformas alternativas, puedan en el medio plazo hacer mella de forma significativa en el negocio de BME. Debemos de considerar que estamos ante una posición consolidada en el mercado donde el factor confianza es esencial y llevara tiempo el cambio a otras alternativas, tiempo que podría utilizar BME para negociar alternativas con otras empresas poseedoras de plataformas y de esta forma defender su posición y ofrecer servicios de otros mercados.
c) Existe la posibilidad de que otros operadores de mercado se pudiesen interesar por la plataforma española y valorasen adecuadamente su capacidad de generar resultados. Aunque es obvio que en los momentos actuales (dificultad de obtener financiación, aversión al riesgo, etc), esta posibilidad es más remota.
d) Estamos ante un gestor de productos financieros que no forma parte de mis prioridades de inversión en cuanto a tipo de negocio se refiere.

Tomando en consideración toda la información disponible considero:
El valor neto que está reconociendo el mercado a BME es 1138 Mill/Euros.
Una estimación de resultados media para los próximos años (expectativa) de 127 Mill/euros, es decir un 25% inferior a la media de los últimos 3 ejercicios como margen de seguridad, por la posible bajada de contratación bien sea porque los mercados financieros sigan en la situación actual durante algún tiempo, bien sea por el riesgo de aparición de alternativas.
Parece claro que el multiplicador que está pagando el mercado por BME es bajo y que sin considerar ningún factor positivo, la posibilidad de inversión encierra valor pues ninguna inversión de 1138 mill/Euros parece capaz de generar un flujo de 127 Mill/anuales.
Aunque más de una vez he indicado que debemos de buscar la rentabilidad en términos de valor total que obtengo por mi inversión. Es de señalar que estamos ante una empresa generadora de caja con escasa necesidad de inversión y que debiera de remunerar razonablemente vía dividendos como parte del retorno total.

Por tanto, la conclusión es que en base a valoraciones históricas medias en los mercados financieros BME es una opción de inversión que debe posibilitar en el medio plazo una rentabilidad en tasa anual adecuada y que en algún momento el mercado debiera de pagar precios por encima de 27 Euros.

CRISIS FINANCIERA. ¿TIEMPO DE OPORTUNIDADES?

La crisis que llevan sufriendo los mercados financieros en los últimos 15 meses, está dando lugar a una situación en la que le miedo domina todo intento de aproximarse al valor real de los activos. Lo que indica una aversión al riesgo muy elevada, justo lo contrario de lo que ocurría antes de la crisis, donde no se pensaba ni tan siquiera en que el riesgo podía existir.

La consecuencia es, que la inversión en Deuda Pública se ha convertido en el objetivo de la gran mayoría y el efecto en el mercado, no es otro que una bajada de las rentabilidades de dichas inversiones. En el caso de ESPAÑA, la última subasta de Letras del Tesoro con vencimiento a un año, apenas ofrece una rentabilidad efectiva del 2,5%. Incluso la inversión en deuda pública a más largo plazo (varios años) no garantiza normalmente retornos superiores al 4%.

Esto es, se está empezando a despreciar la posibilidad de obtener un plus de rentabilidad a cambio de una, al menos teórica, mayor seguridad. En estos momentos empieza a ser posible realizar inversiones en Activos de R. Variable con dividendos superiores al 7%; alguien pensara de forma inmediata que esto es debido a que el dividendo de este año no se va a repetir en el próximo; en principio estoy de acuerdo con que efectivamente, en condiciones normales, la mayoría de las Sociedades que hoy pagan dividendos que suponen rentabilidades superiores al 7% es bastante probable que los recorten por 2 razones:
a) Que sus resultados se van a resentir en alguna medida.
b) Que la bajada de rentabilidades de la Deuda Pública les ayuda a retener con mayor facilidad los beneficios.

No obstante, no parece que se vayan a producir recortes de dividendo en algunos valores, tan importantes como para dejar de ser interesantes en términos comparativos con la R. Fija. Permitiendo además un plus de rentabilidad en base a que le precio de muchas compañías no refleja el valor de estas (Como ejemplos se pueden citar los estudios realizados en este BLOG sobre REPSOL, ALBA, etc). De nada serviría la obtención de un dividendo del 4 o del 5% si no estuviésemos ante una oportunidad de valor y las cotizaciones en el medio plazo siguiesen cayendo.

Además se está empezando a comentar que en E. Unidos, algunos analistas están indicando que se podrían realizar venta de activos (Titularizaciones de créditos) con descuentos de hasta el 50% de su valor nominal. Bien, si esto llega a ocurrir y por alguna razón se contagia de manera que se llevase a cabo en ESPAÑA, pienso que aparecerían oportunidades de inversión insospechadas, pues no parece lógico pensar que exista, en términos medios, tal grado de posibilidad de insolvencia (por tanto pérdida de valor).

Opino que, poco a poco, nos estamos aproximando a la exageración en términos negativos en la valoración de los activos (aunque es necesario analizar caso por caso) y eso sin duda va a hacer aflorar oportunidades de inversión con un margen de seguridad adecuado. Todo apunta a que no es el momento de reducir inversiones en R. Variable para apostar por la R. Fija de forma masiva. Más bien creo que es tiempo de ir estudiando y seleccionando inversiones en R. Variable y reduciendo la exposición a la R. Fija.

FLUIDRA. POSIBLE PERLITA DEL MERCADO ESPAÑOL

FLUIDRA es una empresa del mercado español con presencia en el mercado internacional. Desarrolla su actividad a través de 2 divisiones:
PISCINAS. Diseño y componentes para el montaje y mantenimiento de piscinas de todo tipo.
AGUA. Diseño y equipamientos para tratamiento, conservación y conducciones.

Su actividad por tanto está directamente relacionada con el agua y su utilización por parte de los particulares y la industria en general. La división de piscinas es mayoritaria con más del 70% de la cifra de ventas.

Su Capitalización (valor en bolsa al 20/11/08 es de 306 Mill/Euros). Esto significa un precio para la acción de 2,72 Euros.

Con los resultados del 2007 y los 9 primeros meses del 2008 su PER está ligeramente por debajo de 10. Y si tenemos en cuenta su EBITDA, con el precio de la acción solo se está pagando 6 veces aproximadamente el valor de la compañía más los pasivos por préstamos.
Su capitalización es igual al valor contable (aunque se debe considerar que existen Fondos de Comercio que suponen aproximadamente un 50% del Neto). Estos fondos de Comercio son consecuencia de la adquisición de otros negocios.

Antes de tomar una postura debemos de considerar los siguientes extremos:
1) Su actividad se enmarca dentro de un sector que considero de futuro (Especialmente el de Agua). Cada vez más va a ser de mayor importancia en la economía las tecnologías relacionadas con el agua.
2) Su facturación no depende del mercado nacional puesto que el negocio internacional supera el 60% de su cifra de negocio.
3) Tiene una fuerte presencia internacional en países donde opino que van a crecer las necesidades de los servicios que presta. Parece que tiene una política adecuada de estar cerca del cliente para entender sus necesidades.
4) Sus ratios son bastante atractivos y no tiene un apalancamiento excesivo.

No obstante se debe de tener en cuenta:
a) Aunque la empresa inicio sus actividades hace mas de 30 años, no ha cotizado en bolsa hasta hace poco más de un año y es complicado analizar su evolución con parámetros comparables. De hecho la información financiera a la que he podido acceder no es equivalente a la que se puede obtener de otras compañías cotizadas.
b) La división de piscinas es posible que sufra un deterioro en los próximos meses, en la medida de que parte de los ingresos creo que pueden depender de la construcción de nuevas viviendas; con independencia de que una parte importante dependan del mantenimiento de instalaciones ya realizadas. Parece claro que con las circunstancias actuales esto es un hándicap, aunque no depende exclusivamente de ESPAÑA.
c) Tiene que integrar las empresas recientemente adquiridas y que han sido la base del crecimiento en los últimos meses.

Con toda esta información, parece que podemos estar ante una posible “perlita” (por su reducido tamaño pero gran atractivo) dentro del mercado nacional; pero existen algunos elementos a tener en cuenta y por tanto debiéramos ser prudentes. En base a la información disponible, opino que para los más arriesgados una inversión a precios en el entorno de 2,5 Euros puede ser razonable tomando en consideración un margen de seguridad, siempre teniendo en cuenta que ante la fase del ciclo en el que nos encontramos no se debería dar una ponderación elevada en una cartera de R. Variable.
En cualquier caso es una empresa a vigilar y considerar de cara al futuro.

VOLKSWAGEN VERSUS BMW. ¿IRRACIONALIDAD?..Continuación

Hace apenas 1 mes, publicaba comentario de referencia, poniendo de manifiesto la irracionalidad que se daba en el mercado entre el precio que se pagaba por ambas y el valor implícito. Pues bien ha pasado un mes y se ha corregido en gran medida. BMW hoy cotiza en el entorno de 19 Euros, es decir ligeramente por encima del precio a que cotizaba en aquellos momentos mientras que VW lo hace en el entorno a 330 Euros, esto es decir a un tercio de lo que cotizaba.

La apertura de cortos que implícitamente apuntaba en este valor y largos en BMW hubiese dado en apenas 1 mes una rentabilidad en términos relativos muy superior en tasa anual superior al 400%.


Tenemos una clara demostración de que no nos podemos dejar llevar única y exclusivamente por un analisis técnico en los mercados y que la consideración y valoración de los fundamentales es imprescindible. Quien entrase en aquel momento en VW por superar una resistencia estaría hoy con una minusvalía de mas del 60% y con ser importante no es lo determinante, sino que en condiciones normales es bastante probable que no pueda recuperar su inversión en los próximos años. En cambio quien entrase en BMW, es obvio que esta expuesto a sufrir minusvalías en el corto plazo, pero con una muy alta probabilidad de obtener rentabilidades medias adecuadas en el futuro.


Esta actualización de mi comentario, no es una invitación a tomar una postura concreta en este instante pues como en mas de una ocasión he comentado cabría la posibilidad de que el precio de VW se hubiese mantenido alto en el tiempo e incluso que hubiese sobrepasado los 1.000 euros, lo mismo que es posible que BMW baje desde los niveles actuales; pero lo que esta claro es que la irracionalidad en el mercado no es eterna y que quien no compara precio con valor y por tanto actúa sin margen de seguridad tiene mayores posibilidades de errar.

LA GESTION DEL RIESGO EN LA EMPRESA

Recientemente, se ha puesto de moda, tanto en las páginas de la prensa escrita como en los medios de comunicación en general, apuntar que tras la crisis puede estar una falta de gestión del riesgo.

Comparto en gran medida esta valoración y voy a tratar de sintetizar que significa para los negocios una gestión del riesgo. Sin que esto quiera decir, que la gestión del riesgo se tenga que circunscribir tan solo al mundo de los negocios; puesto que cualquier decisión de inversión comporta un riesgo y es conocido que los particulares toman decisiones de inversión, por lo que quizá sin saberlo, también realizan una gestión del riesgo con independencia que lo hagan de una forma adecuada o no.

En el mundo de los negocios, es consustancial el riesgo, esto es así debido a que las decisiones que se toman en estos tienen un grado determinado de incertidumbre y esta lleva aparejado riesgo. Dicho esto, es conveniente diferenciar entre las distintas clases de decisiones que se toman en los negocios.

Con objeto de sintetizar voy a considerar tan solo 2 tipos:
1) Aquellas que son de un nivel superior y que los profanos podrían definir como estratégicas (entre las que se incluirían: decisiones sobre proyectos de inversión, lanzamiento de productos, Apalancamiento financiero, etc.) y que sin entrar en detalles yo prefiero considerar como tácticas. En un comentario aparte, trataré de poner de manifiesto mi opinión sobre las decisiones puramente estratégicas que contadas veces se toman en los negocios y que a veces se confunden con otras, sin duda trascendentes, pero no para ser elevadas a dicho rango.
2) Operativas, es decir las que una vez definido un modelo de negocio suponen una rutina de operaciones y que deben de estar sometidas a un control de gestión.

Parece obvio que en la crisis que estamos viviendo en estos momentos se ha producido una muy pobre gestión del riesgo y refiriéndonos al primer tipo, esta claro que se han tomado decisiones de inversión con alto grado de incertidumbre y sin valorar el riesgo que comportaban, dos ejemplos nos centrarán en la idea.
1) Fondos de inversión que han adquirido títulos que representaban derechos de crédito sobre terceros (Hipotecas), que no fueron capaces de valorar adecuadamente lo que compraban, a pesar de ser instrumentos financieros y ser teóricamente expertos en ello.
2) Promotores que compraban suelo a precios cada vez más elevados, pensando que el precio de los activos podían llegar al infinito.
Este primer tipo de mala gestión del riesgo nos pone de manifiesto que efectivamente ha sido una de las causas de la crisis.

No obstante, es en el segundo tipo en el que quiero detenerme algo más en este comentario, pues suele ponerse en un segundo nivel a la hora de hablar de gestión de riesgos y suele ser un grave error.

En el mundo de los negocios, en el día a día se toman decisiones de gestión de forma casi rutinaria, hasta el punto que a veces se decide por inercia, estas no son otras que las operaciones comerciales que generan los ingresos recurrentes de la empresa. Me estoy refiriendo a las ventas que en un porcentaje elevado, suponen conceder un aplazamiento en el pago al cliente, este aplazamiento en ocasiones se toma con un grado de incertidumbre demasiado elevada y sin evaluar adecuadamente el riesgo que comporta.

En esta gestión operativa, también es necesario realizar una adecuada gestión del riesgo, en caso contrario se pondría en cuestión la rentabilidad de la empresa y en consecuencia su continuidad.

Una adecuada gestión del riesgo operativo, requiere al menos cubrir dos aspectos fundamentales:
- Prevención
- Reacción

La prevención tiene facetas diferentes, que abarcan desde la correcta definición del limite de riesgo que se esta dispuesto a conceder al cliente y el correspondiente seguimiento-control de las operaciones una vez realizadas.

Sin entrar en demasiados detalles, se debe señalar que con ser de vital importancia la definición del limite de riesgo que se esta dispuesto a conceder a un determinado cliente, no lo es menos el seguimiento que se hace a posteriori de cada operación y el control de las distintas facetas que suceden en las transacciones hasta que estas se cobran. Seguimiento y control que suponen procedimientos adecuados a cada negocio, aunque similares en cuanto a filosofía y que desbordan el contenido es este comentario.

Es importante indicar que el control y el seguimiento no son un fin en si mismos, sino instrumentos para la consecución del objetivo; que no es otro que minimizar el riesgo que gestionamos. Al mismo tiempo es imprescindible, poner de manifiesto, como en otras muchas otras facetas de la gestión empresarial, que la gestión del riesgo necesita de la estrecha colaboración de los departamentos financieros y comerciales; hasta el punto que es importante que todos asuman que la cifra de negocio tampoco es un fin en si mismo, esto es: Es mejor no vender si dudamos que se pueda cobrar.

El segundo aspecto, el de reacción, debe de permitir mecanismos de actuación lo suficientemente rápidos y certeros para una vez detectada una anomalía reconducirla y tratar de evitar que se convierta en una insolvencia definitiva.

Una vez acotado en términos conceptuales como gestionar el riesgo operativo en los negocios, que en definitiva es el que se produce día a día, es conveniente recalcar que este es, caso de no realizarse su gestión de forma adecuada, el que supone un lastre que termina con la viabilidad del negocio en la mayoría de las empresas; especialmente en los casos en que los márgenes operativos son exiguos y como es sabido, esta circunstancia se da cada día mas en un mundo globalizado y donde la diferenciación es cada día mas complicada de conseguir.

Un ejemplo de este tipo de gestión del riesgo consecuencia de operaciones operativas es fácil de conseguir dentro de esta crisis.

La banca de E. Unidos y la de España son 2 ejemplos claros de que no se ha realizado una gestión adecuada del riesgo. Con independencia de que jurídicamente en ESPAÑA exista una mayor posibilidad de respaldo para el acreedor (Banco), debemos preguntarnos si parece razonable lo siguiente:

Conceder multitud de créditos (En definitiva venta de dinero) a clientes, cuyos ingresos más o menos fijos, apenas permiten pagar la cuota de devolución de los préstamos y además los préstamos superaban el valor de los bienes que se iban a adquirir con ellos.

¿Puede parecer a alguien que la gestión del riesgo ha sido adecuada?.

¿Se han calculado correctamente los importes de los limites concedidos cuando para comprar un inmueble de 100.000 Euros se prestaban 107.000?.

¿Se han calculado correctamente los limites cuando la persona a quien se prestaba el dinero tenía unos ingresos mensuales de 1.300 Euros mensuales y tenía que pagar una cuota mensual de 900 durante 30 años?.

¿Se ha evaluado la situación cuando se llevaban más de 10 años de subidas continuadas en los precios?. ¿Era lógico pensar que con unos rentas medias de 20.000 / 30.000 Euros anuales, los inmuebles costasen de media mas de 300.000 Euros y se construyesen todos los años mas de 500.000 nuevas viviendas?

Parece claro, con independencia de lo que se diga desde las diversas instancias, que la gestión del riesgo no ha existido, pues o bien no existían los procedimientos adecuados para ellos y caso de existir no eran adecuados o no se han aplicado.

La gestión del riesgo es consustancial al mundo empresarial, cada empresario debe preguntase:

¿Tengo establecidos los criterios y procedimientos de prevención de forma adecuada?.
¿Existen en la empresa los mecanismos de reacción adecuados?.
¿Existe el convencimiento de la importancia de gestionar el riesgo en todas sus vertientes pero especialmente el operativo?.
¿Dispongo de las personas con los conocimientos y capacidades adecuadas para realizar dicha gestión?.

Para evaluar y contestar a estas preguntas existen muchas pruebas y cuestiones que podemos plantearnos. Vamos a detallar algunas a modo de ejemplo:

-¿Antes de realizar una operación con un nuevo cliente evaluamos el riesgo que comporta la operación y definimos un limite de riesgo?.
-En caso de estar establecido un nivel de riesgo para un cliente. ¿Lo respetamos en todas las operaciones o se es excesivamente flexible?.
-¿Se realiza un seguimiento pormenorizado de los clientes importantes?.
-Si determinados clientes se están demorando sistemáticamente en los pagos y se les hace participes de nuestro descontento. ¿Se analiza a posteriori si el comportamiento en futuros pagos cambia?.
-¿Conocemos en detalle las razones de un impago y las indagamos?.
-¿Existe compromiso entre los departamentos comercial y financiero sobre la gestión del riesgo?.
-¿Analizamos estadísticamente el comportamiento de pago de los clientes y las incidencias que se producen?.

Existen un gran número de cuestiones adicionales que nos deberíamos plantear para evaluar nuestro sistema de gestión del riesgo, no debemos de olvidar que es esencial y que una empresa que no dispone de una gestión adecuada del riesgo es una empresa en riesgo.

REPSOL. (POSIBLE INTERES DE GAZPROM )

Acabo de recibir una consulta, sobre que ocurriría con el precio de REPSOL si al final se confirmase la noticia que esta mañana ha aparecido en los medios sobre el posible interés de una empresa RUSA en la participación que SACYR tiene en la petrolera. ¿En concreto que ocurriría si la empresa RUSA pagase 25 euros por acción?.


En primer lugar, indicar que mi estudio sobre REPSOL es un estudio sobre el valor de la compañía y por tanto sin tomar en consideración circunstancias puntuales. No obstante, recuerdo que ya daba a entender en mi comentario de que uno de los aspectos positivos de la empresa estaba en que se diera una circunstancia parecida a la que ahora parece que se esta estudiando por parte de la empresa RUSA.


Una vez indicado esto, voy a dar mi opinión sobre la cuestión que se me plantea, aunque no sea mi especialidad ni uno de los objetivos prioritarios de mi BLOG.

Es evidente que la cotización subiría y se aproximaría a la citada oferta, ahora bien no necesariamente tendría que llegar a esta por las siguientes razones:

1) Parece una oferta limitada al 20% que SACYR controla en REPSOL. Por tanto el precio acordado sería solo para dichas acciones.

2) No se trata por tanto de una oferta a cualquier poseedor de acciones ni obligaría a la empresa RUSA a lanzar una OPA.

3) No obstante, esta claro que el mercado vería claro un interés por un posible control que supondría tener que pagarlo.

4) Este interés muestra en cualquier caso lo importante que es REPSOL en el sector de la energía.

No se puede asegurar si la consecuencia sería una subida a 21, 23 o 23,8 Euros, aunque creo que en un primer momento la cotización en el mercado pudiera aproximarse a esos 25 Euros que como hipótesis se me plantean.


Una vez mas, reiterar que la valoración de empresas debe de hacerse con independencia de estas circunstancias, que pueden producirse o no y que es bueno considerarlas, pero no tomar decisiones tan solo en base a ellas.

Para terminar, indicar, que prefiero contestar las cuestiones que se me planteen y que agradezco en el BLOG pues no deseo involucrar mi correo personal en el tema.


Espero haber contestado a la cuestión.

CRITERIA. VALORACION

CRITERIA tiene participaciones en acciones de empresas cotizadas y no cotizadas además de realizar actividades de gestión de carteras y asesoramiento. A diferencia de ALBA, la otra gran corporación financiera que cotiza en el mercado nacional, CRITERIA forma parte del IBEX lo que facilita la contratación al tener una mayor liquidez.

La valoración de dichas participaciones (obtenida de su propia web), deducida la deuda neta, al 30/9/08 es de 17.880 Mill/Euros. En términos brutos antes de deducir deuda el valor asciende a 22.193 Mill/Euros.

La distribución de su cartera es:
- Servicios (Energía, Concesiones, Serv. Medioambientales, Telecomunicaciones, Otros): 16.238 Mill/Euros, de los cuales el 95% corresponden a Empresas cotizadas en el mercado español. La mayor parte corresponde a inversiones en Gas Natural, Telefónica, Repsol y Abertis.
- Seguros y servicios financieros diversos. Corresponden a empresas no cotizadas con un valor de 2.758 Mill/Euros.
- Banca Internacional. Con un valor de 3.197 Mill/Euros.

Las participaciones en sociedades cotizadas en el mercado español correspondientes a servicios tienen un valor en Bolsa al 6/11/08 de unos 13.600 Mill/Euros y si le descontamos la deuda de CRITERIA nos quedaría un valor neto de unos 9.300 Mill /Euros.

Al tratarse de una Corporación financiera, es normal que la valoración en el mercado este algo por debajo de la valoración de sus participaciones en otras entidades. Esto es, que se descuente un porcentaje que puede oscilar entre el 10 y 20% de sus activos netos.
Esto nos daría una valoración a 30/9 de 14.300 Mill/Euros en el peor de los casos. No voy a entrar en el comentario en las razones de dicho descuento que en cualquier caso puede entenderse como razonable como margen de seguridad.

Pues bien, Al cierre del mercado del pasado 6/11/08 donde las acciones de CRITERIA se pagaron a 2,50 Euros, CRITERIA estaba siendo valorada por el mercado en 8.407 mill/Euros.

Esto es, el mercado no esta pagando en estos momentos ni tan siquiera el valor de las participaciones del primer grupo de servicios (una vez deducida la deuda neta total de CRITERIA); dejándonos un margen de seguridad del 10% y considerando que el resto de participaciones que CRITERIA valora al 30/9 en cerca de 6.000 mill/Euros no valen absolutamente nada.

Pero es que además tenemos que considerar que CRITERIA tiene una posición estratégica en GAS NATURAL, AGUAS DE BARCELONA, ABERTIS y en menor medida en REPSOL y TELEFONICA empresas que sin lugar a duda se van a ver afectadas por la crisis pero que de hecho ya descuenta un escenario negativo. Como ejemplo, se puede consultar la valoración que realice sobre REPSOL y que figura entre los comentarios publicados en Septiembre de este año.

Si sumamos las participaciones que tiene en GAS NATURAL donde controla cerca del 38% de la Empresa y el 12% que posee de REPSOL tienen hoy un valor de mercado de unos 6.300 Mill/Euros y suponen una participación estratégica en GAS, ELECTRICIDAD (tras la mas que probable adquisición de UNION FENOSA), REFINO y DISTRIBUCION de derivados petrolíferos en el mercado español. Estamos en presencia de mercados de servicios regulados que tienen un consumo prácticamente asegurado con una rentabilidad razonable.

Concluyendo:

1) Al precio que actualmente cotiza CRITERIA no se paga ni el valor que el mercado otorga a sus inversiones en servicios de Energía, Comunicaciones, concesiones y servicios medioambientales.
2) Estas empresas cotizan a un precio en general muy atractivo. Como comentamos anteriormente en el caso de REPSOL.
3) Nos regalan Las participaciones en Seguros, Servicios financieros y Banca internacional que aunque no pasan por su mejor momento suponen una valoración según CRITERIA de casi 6.000 Mill/Euros. No es el sector mas adecuado en el corto plazo, pero que en la mayoría de los casos han generadlo beneficios en los 9 primeros meses de 2.008.

Soy partidario de la inversión en negocios concretos y en la medida de lo posible evitar hacerlo a través de Corporaciones como la que analizamos, pero lo que no podemos renunciar es a una prima tan importante como la que en estos momentos se da en CRITERIA. Sobre todo cuando los negocios en los que concentra su inversión, son perfectamente conocidos y cumplen las condiciones que exijo para realizar una inversión y aquellos que en estos momentos no constituyen mi primer foco no se valoran en el precio.


Como comentaba cuando realice el análisis de ALBA, puedo estar equivocado, o puede que no pero todo apunta a que estamos ante otra perla que ahora podemos comprar a precio muy inferior al valor que encierra y por ello deberíamos obtener una prima más que razonable. No sé si esta prima se producirá en 3 meses ¿ojala?, o en 3 años; pero en condiciones normales debiera de producirse y exceder, sumando los posibles dividendos que hayamos percibido (que en estos momentos superan el 7%) mas la diferencia en el precio, los rendimientos que hubiésemos percibido por mantener nuestro dinero en una inversión financiera convencional (Deuda Pública o Depósitos Bancarios).

Una vez más, creo que hemos puesto nuestro granito de arena al indicar el camino de las finanzas con el suficiente margen de seguridad; lo que he decidido llamar finanzas con seguridad. Que Uds. las disfruten y como siempre indicarles que mi comentario no constituye una recomendación de compra sobre las acciones de CRITERIA sino una forma de explicar, de forma sencilla para personas no necesariamente versadas en finanzas (aunque también para estos), la forma que entiendo se deben de abordar el análisis de cualquier decisión financiera, ya sea esta de inversión, control, gestión del riesgo, etc. Forma a la que me he aproximado tras largos años de experiencia en la actividad profesional desarrollada.

CORPORACION FINANCIERA ALBA. PERLA DEL MERCADO ESPAÑOL

Hace algunas fechas, publicaba un comentario sobre ALBA. Desde aquel entonces su capitalización (Valor en Bolsa) ha bajado y al cierre del viernes 31/10 se situaba en 1.430 Mill/Euros.

Hoy ha publicado resultados de los 9 primeros meses de 2009 que ascienden a 430 Mill/Euros. Se puede consultar en el siguiente enlace:

http://www.cotizalia.com/cache/2008/11/03/noticias_7_incrementa_beneficio_nueve_primeros_meses.html

Aparentemente su PER estaría por debajo de 3 (Es decir que se pagaría por la Sociedad menos de 3 veces los resultados del año 2008). Pero cuidado si restamos la parte correspondiente a los Resultados extraordinarios, que dicho resultado contiene por su participación en ACS, seguramente el resultado quedaría en el entorno de 270 Mill/Euros y el PER en el entorno de 4 que tampoco esta mal.

Sigo pensando que es una inversión interesante y con margen de seguridad adecuado. Para mas detalles, se puede consultar el análisis realizado con anterioridad.

LA CRISIS FINANCIERA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL (CONTINUACIÓN)

Hace algunas fechas publicaba un comentario sobre los posibles efectos de la crisis financiera en el Comercio Internacional, esta mañana he encontrado un articulo donde se pone de manifiesto a través de indicadores, que la crisis esta afectando los niveles de transacciones y citan la desconfianza en al apertura de creditos documentarios (Cartas de Crédito) como una de las posibles causas...

Les dejo el enlace por si es de su interés.

http://www.cotizalia.com/cache/2008/10/29/opinion_61_frente_olvidado_comercio_mundial_necesita_avales.html

VOLKSWAGEN VERSUS BMW. ¿IRRACIONALIDAD?.

El Análisis técnico, al menos en principio, sostiene que todo esta contenido en el precio. Vaya por delante que no estoy en contra de esta técnica aunque no sea la que prime en mis estudios.

Si utilizáramos esta técnica de forma exclusiva, durante todo el mes de Agosto hubiésemos tenido que mantener que en el entorno de 180 Euros por acción VW estaba bien valorada, pues bien esta mañana hubiésemos tenido que pagar en algunos momentos más de 1.000 Euros. Tras este dato me pregunto: ¿Se sostiene que el precio contiene en todo momento la información que el mercado tiene de un valor?. Parece que no.

Con la cotización de esta mañana VW tenía una capitalización superior a los 300.000 Mill/Euros. Esto es comprar la compañía suponía tener que pagar mas de 300.000 Millones/Euros. Mejor no calcular ratios con estos datos, pues en todos los casos multiplican por varias veces los de compañías comparables.

BMW con la cotización de esta mañana tenía una capitalización en el entorno de los 10.300 Mill/Euros. Sus beneficios del primer semestre del 2008 han alcanzado los 1.000 Mill/Euros y el valor contable de la empresa supera los 20.000 Mill/Euros. Tampoco voy a entrar en calcular ratios ni nada que se le parezca.

Los rumores del mercado dicen que PORSCHE puede lanzar una OPA sobre VW. No se si esto va a ocurrir pero si que me pregunto. ¿Con la situación actual de los mercados es probable que alguien pueda pagar ese precio?.

Creo que este ejemplo no es más que otro, entre muchos, que se dan en los mercados, mostrando la irracionalidad de ir tras los precios sin pararse a pensar….y sin tomarse un mínimo margen de seguridad en las decisiones.

Esta mañana también comentaba algún analista que CEPSA tiene hoy un valor superior a REPSOL; una vez mas otra disfunción que puede costar caro a quien corra detrás de los precios.

Parece claro que comprar hoy CEPSA o VW, lo mas probable es que conduzca a un error y que no proporcione retornos de interés y a una gestión del riesgo poco adecuada; mientras que hacerlo en BMW o REPSOL nos debe de garantizar una rentabilidad razonable de acorde con el riesgo que asumimos y por tanto realizando una gestión del riesgo adecuada.

CRISIS FINANCIERA. ¿OBVIEDADES O ALGO MAS?.

Estoy un poco harto de escuchar y leer, tras el estallido de la crisis financiera determinados tópicos como: “la necesidad gestionar el riesgo”, “El que la banca ha inventado productos apalancados que suponían riesgo..”, etc….

Que curioso, quizá es tiempo de recordar determinadas simplezas, que son absolutamente inherentes y consustanciales a las finanzas. Voy a limitarme a un par de ellos y a alguna reflexión concreta.

1) Se nos olvida, porque queremos claro, que una de las obligaciones de un gestor de finanzas (normalmente Director Financiero y por supuesto resto de altos ejecutivos), la constituye la gestión del riesgo; puesto que el mundo empresarial supone la asunción de riesgo y es en la debida consideración del riesgo que se asume, donde se justifica la prima de rentabilidad que normalmente se suele obtener. Pues bien la gestión del riesgo que se asume es clave en la gestión empresarial y por tanto parece bastante extraño, ¿verdad?, Que se haya podido olvidar.
2) Se nos olvida, porque queremos claro, que el negocio financiero consiste en con un capital propio escaso y utilizando recursos de terceros (depositantes) y esto es lo que en finanzas se le llama apalancarse, se realizan inversiones (Normalmente préstamos) por varias veces el importe del capital propio. Sin entrar en detalles, dichas inversiones, sin transgredir la legislación, pueden superar las 10 veces, ¿No es esto apalancamiento?. ¿Entonces porque nos extraña que la banca invente productos apalancados?, si es la esencia misma de su actividad y por tanto negocio. Efectivamente ese es su negocio, pero no han utilizado el margen de seguridad necesario; es decir se han olvidado de gestionar el riesgo, pero vuelvo a insistir. ¿Parece bastante extraño que se haya podido olvidar?. Pero es que si se han olvidado es también bastante extraño que no se haya detectado, que se habían olvidado, queriendo o no de esa obligación de todo gestor financiero. Como diría aquel, siempre nos acordamos de “SANTA BARBARA CUANDO TRUENA”.

Para finalizar una reflexión que quizá nos puede ayudar a entender, en parte al menos, ese extraño olvido.

Para los no iniciados y puede que para bastante de los iniciados en el mundo de las finanzas, una empresa trata de invertir unos recursos para obtener rentabilidad de ellos en el largo plazo. Pues bien, puede que hoy no sea necesariamente correcto; lo que puede haber contribuido a cambiar el mundo de los negocios en los últimos tiempos. Tendríamos que analizar y discernir: ¿Resultados a largo o Resultados a corto?, en la empresa actual la presión para conseguir incrementos continuados de resultados (sin considerar ni la situación del ciclo económico, ni la posición de la empresa en un momento concreto) supone el fomentar actuaciones, cuando menos poco sanas para el desarrollo de esta cuando no poco éticas desde varios puntos de vista. Es frecuente que los directivos vean indiciadas gran parte de sus remuneraciones a la obtención de resultados y ya sabemos que el ser humano, avaricioso y además presionado puede olvidar cosas muy elementales…

Es este un tema de capital importancia que en otro momento comentaré con mayor detalle.

ANALISIS DE ACERINOX (VALORACION)

ACERINOX (en adelante ACX), es uno de los lideres en el mercado mundial de fabricación y comercialización de Acero inoxidable en sus distintos formatos. Mantiene plantas de producción en España, E. Unidos y Sudáfrica.

El sector en el que opera es fuertemente cíclico, viéndose los resultados, que ACX presenta, influenciados por esta razón, mostrando altibajos ejercicio a ejercicio. No obstante los resultados de los años analizados han sido todos positivos.

Los activos Fijos presentan un alto grado de amortización y el apalancamiento de la empresa es relativamente bajo por lo que no se ve acuciada en sus necesidades de financiación.

Su capitalización bursátil al 15/10 es de 2.548 Mill/Euros. Es conveniente indicar que al cierre de 2007 su posición de Tesorería era de 169 Mill/Euros.

El patrimonio Neto (según datos de su contabilidad) al cierre de 2007 era de 2169 Mill/Euros. Lo que nos indica que el mercado esta prácticamente pagando en estos momentos el Valor contable de ACX, valores que son históricos y que no toman en consideración los de reposición de sus activos en el caso de los inmovilizados.

Si aceptamos dicho valor contable y añadimos el valor actual de los resultados medios de los últimos 5 años (por ser empresa muy cíclica), el valor de ACX se situaría en el entorno de 3.315 Mill/Euros; esto es aproximadamente un 30% por encima de lo que esta pagando el mercado en estos momentos.

Por último poner de manifiesto que la valoración efectuada es conservadora, por lo que utilizamos un margen de seguridad y que el mercado, aparte de valoraciones y reacciones puntuales que pueden perdurar cierto tiempo, debiera de reconocer en algún momento el mayor valor de la empresa.

Para terminar y para los que utilizan el análisis técnico les dejo el GRÁFICO de L/PLAZO. Saquen sus propias conclusiones, pues mi comentario simplemente trata de acercar criterios de “FINANZAS CON SEGURIDAD” a los usuarios de la red.

LA CRISIS FINANCIERA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL

Todo el mundo es consciente de la importancia que el Sistema Financiero tiene en la economía y la necesidad de que funcione correctamente. He leído diversos análisis de la importancia que tiene la congelación de crédito para las económinas familiares y las pequeñas empresas pero he leído bastante poco referente a la importancia que el sistema financiero tiene en el comercio internacional. Es por esto que hoy voy a dejar una reflexión sobre su importancia.

No todas las transacciones que se realizan empresas de distintos países, se llevan a cabo mediante criterios de asunción de riesgo directo por parte del vendedor. Lo que se suele hacer para evitar dicho riesgo, es utilizar como instrumento de cobro (pago para el comprador) una carta de crédito; para los no iniciados indicaré que una carta de crédito esta emitida por un banco normalmente elegido por el comprador y que se emite a favor de un beneficiario que suele ser el vendedor. Por tanto el vendedor negocia (cede) con su propio banco la carta de emitida por el banco del comprador y se garantiza el cobro de la transacción. Es por tanto evidente la importancia de los 2 bancos implicados en la transacción.

Pues bien con la situación actual en los mercados crediticios, donde ni los bancos de un mismo país se fían unos de otros, impidiendo que el mercado funcione con normalidad en el futuro puede ocurrir si es que no esta ocurriendo ya:

1) Que el comprador encuentre mayores dificultades para conseguir la apertura de la carta de crédito a favor de su proveedor y que de conseguirlo los costes sean superiores.
2) Que el banco del vendedor ponga en duda la solvencia del banco emisor (banco del cliente), imposibilitando la realización de la operación.

Parece claro que las consecuencias son un menor comercio internacional con las rigideces e incidencias de todo tipo en los mercados de bienes y servicios. Dejo en el aire la importancia que esto puede suponer para países que están en vías de desarrollo así como para los desarrollados en todas sus vertientes; mercado de trabajo, niveles de precios, etc, pero que parecen inminentes y obvias.

Por ello, creo que resolver la confianza en los medios de pago y en los depositarios de su gestión es determinante en estos momentos. Al mismo tiempo reseñar la importancia de la liquidez como margen de seguridad en la tesorería de las empresas en estos momentos de tensiones en los mercados de crédito dentro de los criterios de Finanzas con Seguridad.

¿PLAN BUSH O PLAN ZAPATERO?

Estoy escuchando comparaciones de diversas fuentes; en prensa, radio, etc, en las que se manifiestan diferencias sustanciales entre uno y otro. Se suele poner el énfasis en que en el Plan a aplicar en E. Unidos se van a comprar activos "TÓXICOS", mientras que en España se van a adquirir activos de "ALTA CALIDAD".


Sin pretender entrar en un análisis profundo, pues no es la cuestión, ni tampoco en la semántica aunque no se que quiere decir lo de tóxicos (quizá sea porque contaminan...), cuando en finanzas tenemos una forma tan sencilla de denominarlos "ACTIVOS DE DUDOSO COBRO" voy a dejar una reflexión a considerar para los amables lectores.

Partiendo de que el Plan de E. Unidos esta aprobado por el poder legislativo y por tanto es conocido en detalle y de que el Plan a aplicar en España, no pasa de ser una decisión gubernamental, estimo que son calcados en lo fundamental.



1) El Plan de E. Unidos pretende aumentar la garantía sobre depósitos bancarios y el Español también.

2) El Plan de E. Unidos va a comprar activos de baja calidad y el de España de alta calidad (aunque no se especifica como se va a determinar esto), pero es necesario poner de manifiesto que lo importante no es la calidad del activo que se compre sino el precio que se pague. ¿Me pregunto que es mejor?:

Comprar un activo bancario por 40.000 $, consecuencia de una hipoteca concedida para adquirir una casa que se compro por 100.000 $, no se ha cancelado nada de dicha hipoteca, el deudor es de dudosa solvencia pero la casa tiene un precio de mercado de 75.000 $.

Comprar un activo bancario por 100.000 Euros, consecuencia de una hipoteca concedida para adquirir una casa que se compro por 100.000 Euros, no se ha cancelado nada de dicha hipoteca, el deudor en principio es solvente pues tiene un contrato de trabajo (temporal) aunque no patrimonio, aparte del inmueble citado, y el precio de la casa en el mercado es de 75.000 Euros.

Por tanto debemos de empezar a pensar que la cuestión no esta tan solo en la calidad del activo que se compra sino en le precio que pagamos por dicho activo.

Es claro que ambos planes tratan de dar liquidez al sistema financiero facilitando la salida aunque sea transitoria en el caso de España de Activos, pero lo que no esta tan claro es cual va a funcionar mejor ni el coste para el contribuyente. Cuando conozcamos los detalles podremos comentar con mayor convicción pero todo parece indicar que copiar es copiar aunque cambiemos alguna que otra palabra o párrafo....

CORPORACION FINANCIERA ALBA. PERLA DEL MERCADO ESPAÑOL

Corporación Financiera ALBA (en adelante ALBA), tiene participaciones en acciones de empresas cotizadas y no cotizadas además de algunos activos inmobiliarios.

La valoración de dichas participaciones (obtenida de su propia web), deducida la deuda neta, al 30/6/08 es de 3.694 mill/Euros.

De dicha valoración, la correspondiente a acciones cotizadas supone
más del 80%, siendo especialmente significativas las participaciones en ACS y Acerinox, donde controla algo más del 23% de cada una de ellas y que prácticamente comprenden la mayor parte de sus participaciones en acciones cotizadas. En concreto su participación en ACS suponía más de la mitad de la valoración de sus activos.

Al tratarse de una Corporación financiera, es normal que la valoración en el mercado este algo por debajo de la valoración de sus participaciones en otras entidades. Esto es, que se descuente un porcentaje que puede oscilar entre el 10 y 20% de sus activos netos.
Esto nos daría una valoración a 30/6 de 2.955 mill/Euros. No voy a entrar en el comentario en las razones de dicho descuento que en cualquier caso puede entenderse como razonable como margen de seguridad.

Pues bien, Al cierre del mercado del pasado 3/10/08 donde las acciones ALBA se pagaron a 29,21 Euros, ALBA estaba siendo valorada por el mercado en 1.822 mill/Euros. Si nos fijamos en su principal activo ACS al 30/6 se pagaban sus acciones a 30,85 Euro y el 3/10 a 29 Euros, esto es decir un 6% menos mientras que ALBA ha sido penalizada por el mercado en cerca del 22% en el mismo periodo.

Concluyendo, el mercado esta valorando los mismos activos de ALBA comprados directamente uno a uno a un precio superior en un 62%, al que es necesario pagar si los compramos invirtiendo a través de ALBA de forma conjunta y todo ello tomando en consideración un margen de seguridad del 20%. Aunque los precios de sus cotizadas han bajado algo entre el 30/6 (en concreto las de ACS un 6%) no les parece a UDS que ALBA es una perla en el MERCADO ESPAÑOL.

Si le preguntamos a un analista técnico, nos va a decir que el precio encierra toda la información disponible del mercado y que existen circunstancias que este recoge que no conocemos pero existen; todo esto esta muy bien y puede que en el corto plazo lleven alguna razón, pero yo lo que pienso y la experiencia nos demuestra, es que los mercados tienden a sobre reaccionar tanto al alza como a la baja en determinados momentos y que no es normal pagar por el mismo producto con distinto envoltorio precios tan dispares, pues al final alguien lo descubre y se aprovecha de la circunstancia, circunstancia que muchos puede que por miedo no ven o no quieren ver. En el momento en que nos damos cuenta que el producto es el mismo, todos cambiamos nuestro habitos pues no estamos dispuestos a pagar en el entorno de un 60% mas.

Puedo estar equivocado, o puede que no pero todo apunta a que estamos ante una perla que ahora podemos comprar a precio de imitación. Solo un detalle mas, Comprar su participación en ACS a precios del 3/10 es más caro que comprar ALBA pues ACS era valorada por el mercado en 9.726 mill/Euros por lo que comprar un 23% supondría tener que desembolsar cerca de 2.237 mill/Euros mientras que valora a ALBA en su conjunto en tan solo 1.822, y esta claro que ALBA es bastante mas que el 23% de ACS. Podríamos entrar en valorar a sus gestores y trayectoria pero no merece la pena por hoy.

Una vez más, creo que hemos puesto nuestro granito de arena al indicar el camino de las finanzas con el suficiente margen de seguridad; lo que he decidido llamar finanzas con seguridad. Que Uds. las disfruten y como siempre indicarles que mi comentario no constituye una recomendación de compra sobre las acciones de ALBA sino una forma de explicar, de forma sencilla para personas no necesariamente versadas en finanzas (aunque también para estos), la forma que entiendo se deben de abordar el análisis de cualquier decisión financiera, ya sea esta de inversión, control, gestión del riesgo, etc. Forma a la que me he aproximado tras largos años de experiencia en la actividad profesional desarrollada. Esta vez aplicados a buscar valor que el mercado por el momento no reconoce pero que debiera reconocer y creo que reconocerá.

¿NECESIDAD DE CAMBIAR LAS NORMAS O IMPRUDENCIA?

A consecuencia de la crisis financiera que estamos sufriendo con quiebras de instituciones financieras de primer nivel, la desconfianza se ha instalado en los mercados provocando un estrangulamiento en los circuitos de crédito que la mayoría no hemos vivido con anterioridad.

Pues bien, en estos momentos, cada vez más escuchamos por doquier, de la necesidad de cambiar las normas. Normas de Control de las entidades, de auditoría, de calificación de solvencia crediticia, etc.

Pensemos: ¿no nos suena esta canción?, ¿no nos parece una letra muy antigua, que cada vez que se da un problema de insolvencia de algún tipo en el tejido empresarial todos nos ponemos a tararear?. La música puede variar ligeramente unas veces es ENRON, ahora el empaquetamiento de las subprime, en el futuro sera… que se yo, pero vendrá.

El ser humano se mueve entre otros parámetros por la codicia y con independencia de las reglas, que de hecho existen aunque se puedan mejorar, siempre se va a asomar al borde del precipicio. Lo grave es que la mayoría de las veces lo hace sin el margen de seguridad adecuado.

En la gestión financiera existe lo que llamamos gestión del riesgo, esa gestión del riesgo conlleva para que sea adecuada una noción de prudencia “Siempre se ha dicho en nuestra profesión, si sospechamos que no vamos a cobrar mejor no vender”.

Como muestra las palabras que pronunciaba un alto responsable de CITIGROUP no hace demasiado tiempo: "AS LONG AS THEY ARE PLAYING MUSIC, YOU HAVE TO GET UP AND DANCE".

En mi opinión lo que ha fallado, no es la falta de reglas, sino la falta de gestión del riesgo; que siempre distinguirá a un buen gestor de otros que ponen en riesgo el negocio y patrimonio en la mayoría de los casos de terceros. En otras palabras lo que ha sobrado ha sido imprudencia y lo que ha faltado es gestión claro esta, todo ello aderezado con una facilidad crediticia nunca antes vista.

CRISIS FINANCIERA. ¿ESPAÑA NO?

Llevamos inmersos en una crisis financiera con repercusiones en todo el mundo desde julio de 2007. Crisis que esta produciendo un terremoto en la banca de E.Unidos y que esta haciendo mella en la banca en Europa aparte de los efectos en la economía que no voy a tratar es estos momentos, en esta crisis cabe preguntarse: ¿Que ocurre en ESPAÑA?.

Si nos atenemos a las opiniones de los responsables políticos y de los gestores de las instituciones financieras, en ESPAÑA NO.

Pero yo me pregunto, ¿EN ESPAÑA NO?.

Me pongo a sopesar los siguientes puntos:

1) La banca de negocios americana esta en proceso de desaparición.

2) Las pérdidas reconocidas por la banca hasta la fecha se cuenta por cientos de miles de millones de Euros.

3) Esta mañana hemos conocido que el mayor banco de Inglaterra del segmento hipotecario ha sido comprado por el LLOYD, que en estos momentos cotiza en el mínimo de los últimos 10 años.

4) En E.Unidos, ayer los bonos a medio plazo eran comprados con rentabilidades próximas al 0%, mientras que en operaciones a 1 día algunos intermediarios tenían que pagar tasas superiores al 8% cuando el tipo oficial esta en el 2%. Esto nos da la medida del miedo en el primer caso, que lleva a la compra de activos que se consideran seguros prescindiendo de la rentabilidad que ofrezcan y de las necesidades de liquidez, que tienen algunos participantes del mercado en el segundo.

5) Los créditos del sistema financiero español a las actividades inmobiliarias superan el patrimonio neto de dichas instituciones. Esto es, los prestamos al sector inmobiliario son superiores a los recursos propios de las empresas financieras.

6) En los últimos años las entidades financieras han sido proclives a conceder préstamos hipotecarios con tasaciones bastante laxas, que han superado el propio importe de dichas tasaciones. Con el incremento del paro y el parón en la actividad económica, me temo que las entidades van a tener que engrosar sus activos con inmuebles (Terrenos, casas, etc).

7) Esto va a provocar, aparte de un aumento de morosidad que minorara los resultados, paralelamente una disminución de la capacidad de realizar nuevos préstamos lo que supondrá falta de estimulo en la economía y de nuevo menores resultados de dichas instituciones.



En base a estas reflexiones me planteo y concluyo:


a) ¿Como que ESPAÑA NO?, España es parte del sistema y vamos a sufrir las consecuencias de la crisis, nuestro sistema financiero se va a ver afectado antes o después lo que provocará alguna sorpresa y la necesidad muy probablemente de concentraciones empresariales para evitar situaciones concretas de dificultades.


b) Dejo abierta la siguiente cuestión. ¿Han sido utilizados los criterios de finanzas con seguridad por el sistema financiero de nuestro país tomando lo expuesto en los puntos 5, 6 y 7?. Me temo que todo apunta a que la respuesta es NO.

ANALISIS DE REPSOL (VALORACION)

Buenas tardes,

He decidido iniciar el blog con un análisis de REPSOL que nos permita descubrir si una inversión en esta sociedad supondría una decisión financiera que se realizaría bajo unos criterios de seguridad y con un margen suficiente, esto es que exista valor para el supuesto inversor.

Vamos a seguir criterios que desde mi punto de vista podría utilizar un inversor catalogado dentro del grupo de "investing value", esto es que trata de analizar la compra del negocio en base, fundamentalmente, a que el mercado no esta valorando correctamente los parámetros fundamentales del este. No obstante, quiero advertir, que no pretendo en este articulo explicar los principios de esta teoría; sino que mi intención es dar mi visión de los aspectos fundamentales que encuentro en estos momentos para realizar una inversión en este negocio y que podemos obtener de información pública. Por otra parte reseñar que los criterios y valoraciones utilizadas son personales.

Mi intención es por tanto, que cualquier profano pueda entender, el porque estimo que existe valor oculto que el mercado no esta reconociendo en este momento y que en consecuencia no esta pagando. Entiendo que las finanzas necesitan de un sentido lógico y practico en sus planteamientos que están al alcance, no tan solo de un reducido número de especialistas, sino del resto de personas que pueden realizar aproximaciones y reflexiones dignas de ser consideradas, con independencia claro esta que el conocimiento teórico pueda suponer un punto de partida conveniente y útil.

Las primeras cuestiones que debemos plantearnos y que a mi modo de entender se dan:

1) Estamos ante sector perfectamente conocido que se dedica fundamentalmente en la extracción, refino y comercialización de hidrocarburos en sus diversas aplicaciones.

2) Estamos ante un sector maduro donde existe competencia pero en el que es necesario gozar de una determinada dimensión. REPSOL es una empresa en términos relativos pequeña en el sector pero con una dimensión adecuada para competir.

3) REPSOL, tiene una trayectoria dilatada en el mercado con resultados recurrentes positivos en los últimos ejercicios. Los correspondientes a los ejercicios 2005, 2006 y 2007 han sido bastante similares.

4) En un plazo de 6 a 7 años vista no parece razonable suponer que el sector (negocio) pueda ser sustituido por otro u otros. En otras palabras, no es posible que la energía obtenemos de los hidrocarburos vayan a sufrir un retroceso relevante en los próximos años. Las necesidades de energía en el mundo tienden a crecer año tras año y las nuevas fuentes alternativas lo único que han conseguido hasta el momento es cubrir parte del incremento de consumo que el mercado demanda.

5) Al cierre de los mercados, del 11/9 pasado, REPSOL era valorada por los participantes en el mercado en 23.281 Mill/Euros.


En mi aproximación voy a valorar la compañía, desde mi punto de vista y de una forma conservadora mediante la suma de los valores históricos de su Patrimonio y el valor actual de sus resultados limitados a un plazo relativamente cercano.


Valor de su Patrimonio:


De su Balance al cierre de 2007 se deduce que su patrimonio neto (Sociedad dominante) asciende a 18.511 mill/euros. Esta valoración toma en consideración costes de adquisición de sus activos a precios históricos y por tanto lejos en muchos casos de su valor de reposición (importe al que hoy se tendría que hacer frente para adquirir elementos de similares funcionalidades), esto es relevante en los elementos del Activo Fijo (Edificaciones e instalaciones en general). Pues bien a pesar de ello voy a deducir del valor neto que indica la contabilidad la cantidad de 4.318 mill/Euros, equivalente a los importes que declara como inversión en Fondos de Comercio (que deben de suponer la diferencia entre lo pagado en la adquisición de participaciones en otras compañías y el valor contable de dichas participaciones) así como a los activos intangibles. Tras esta deducción el valor contable neto de la empresa sería 14.193 Mill/Euros, debo de señalar que la deducción es una medida de conservadurismo y seguridad absoluta, pues he de señalar que según explica la propia memoria en su mayoría el F. de Comercio se debe a la compra de la compañía Argentina de Petróleos y la participación en la española Gas Natural.


Valoración de sus resultados futuros:


Vamos a considerar tan solo los resultados de los próximos 5 años, que en un negocio donde no existe alternativa de sustitución no hay razones para esperar dificultades especiales en la continuidad de unos resultados razonables y por tanto para esperar una bajada sostenida. Todo parece indicar que con una demanda al menos ligeramente creciente y con una oferta que no parece tener posibilidades de crecer en el medio plazo, pues es conocido que los nuevos yacimientos tardan en poner crudo en el mercado varios años, las posibilidades de una bajada drástica en precios medios con respecto a los que hemos tenido en los últimos años parece muy extrañas, pensemos que el precio medio del 2007 estuvo por debajo de 70 $ el barril mientras que en estos momentos sigue algo por encima de 100. En base a ello y sin considerar incrementos de negocio como consecuencia de arañar cuota a sus competidores o de nuevas puestas en explotación de yacimientos ya descubiertos, no parece que la cuenta de explotación (Resultados) deba de sufrir recortes. No obstante y con un criterio de nuevo de seguridad voy a estimar que los resultados medios de los próximos 5 años alcancen tan solo el 90% de los resultados del 2007 (resultados que están siendo superados en la primera parte del ejercicio 2008 probablemente por la buena coyuntura del precio).

Pues bien el valor actual de 5 años de sus flujos netos de actividades de explotación (es decir la generación de caja neta como consecuencia del negocio deducidas las necesidades de fondos de circulante) ascendería a 21.078 Mill/Euros obtenemos un importe de 21.078 Mill/Euros.

La suma de dichos importes (valor contable de su patrimonio actual y Flujos de dinero obtenido en 5 años) asciende a 35.271 Mill/Euros.


CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES:

A) El mercado esta valorando en 23.281 mill/Euros algo que con criterios conservadores estimo en 35.271, esto es una diferencia de casi un 52% sobre la valoración que esta pagando el mercado.

B) En esta valoración hemos considerado valor cero a activos que en el balance figuran por 4.318 Mill/Euros.

C) hemos considerado que el resultado se reduzca un 10% con respecto a lo que la compañía ya ha conseguido en los últimos 3 años, cuando las condiciones de mercado parecen apuntar que esto es complicado que ocurra, mas bien lo contrario.

D) Del estudio de su Balance se desprende la existencia de un Inmovilizado amortizado en porcentajes muy altos lo que puede esconder un posible mayor valor real de los bienes a precios de reposición.

E) Si bien debo de hacer constar que, no he considerado que los activos fijos al cabo de 5 años tendrán un valor muy inferior al actual; y esto sería negativo o contrario a un criterio de valoración conservador, tampoco hemos considerado que REPSOL ha realizado descubrimientos importantes de yacimientos en los últimos meses (por ej. CARIOCA) que pueden suponer unas perspectivas positivas del negocio.

F) REPSOL, tiene una red de distribución en ESPAÑA que en términos relativos es muy importante, no tenemos mas que observar en las carreteras españolas.

G) No hemos considerado que por tamaño y cuota de mercado en ESPAÑA puede ser un bocado apetecible para las grandes del sector y que dicha circunstancia tendría un precio en el mercado.

H) Su endeudamiento es relativamente bajo y por tanto no se encuentra sometido a las tensiones que hoy sufren los mercados en las compañías apalancadas, aunque si sufre esta circunstancia SACYR que posee un 20% de sus acciones.

I) Su participación en GAS NATURAL es estratégica y supone una presencia en el mercado de generación y distribución de energía eléctrica tras la oferta de esta última sobre UNION FENOSA.

En resumen estimo, que con independencia de la situación actual de los mercados financieros y de los posibles movimientos erráticos en las acciones de cualquier empresa, la valoración que el mercado hace el valor no es la mas adecuada y que una inversión meditada y a medio plazo en este negocio debiera dar un rendimiento muy positivo.

Para finalizar me gustaría indicar, que no estoy haciendo una recomendación de compra sino que lo que he pretendido es hacer participes de mi visión-análisis a los usuarios de la red, visión que en este momento he aplicado a la valoración de un negocio ya existente y por tanto susceptible de una posible inversión y siempre dentro de lo que pretendo trasladar al comentar aspectos de los negocios en general y finanzas en particular. No podemos ni debemos olvidar que los negocios comportan riesgo pero que el control de este y los márgenes de seguridad que manejemos son determinantes en las decisiones que se adoptan.